Suomalaisten osakkeiden kokonaistuotto 2000-luvulla

Pörssissä on ollut melkoinen vuoristorata 2000-luvulla. Vuosituhat alkoi IT-kuplalla. Vuodet 2003–2007 olivat kotimaiselle sijoittajalle erinomaista aikaa, minkä jälkeen finanssikriisi iski. Tämän seurauksena. pörssivuodesta 2008 tuli maailman kaikkien aikojen karmein. Kriisiä seurannut toipuminen pysähtyi Euroopan velkakriisiin, joka aiheutti paniikkia erityisesti vuonna 2011. Lähinnä Euroopan Keskuspankin ansiosta uusi pörssinousu pääsi vauhtiin kesällä 2012. Pörssitunnelman ailahtelevaisuuden vuoksi on vaikea havaita, että pitkän aikavälin sijoittaja on menestynyt hyvin Helsingin pörssissä 2000-luvulla. Siitä huolimatta maalaisjärjen käyttö sijoitusten ajoittamisessa on aina suositeltavaa.

Halusin selvittää mahdollisimman tarkasti suomalaisten osakkeiden kokonaistuoton viime vuosien aikana. Minua kiinnosti erityisesti arvostrategian toimivuus maassamme. Rahoitustutkijat ovat todistaneet, että arvosijoittaminen tarjoaa ylituottoa suurissa pörsseissä. Mutta entäs Suomessa? Haasteena oli mittava laskentaurakka, mutta onneksi pääosa työstä oli jo tehty. Piti vain täydentää Tomin ja minun vuonna 2011 julkaiseman teoksen (”Onnistu osakemarkkinoilla”, Talentum) vastaavaa laskelmaa. Kirjasta on vastikään ilmestynyt pokkariversio, jossa samat vuoden 2011 puoliväliin ulottuvat luvut sisältyvät.

Selvitykseni alkuajankohdaksi valitsin 28.2.2002 kuten kirjassammekin. Siihen mennessä käytännöllisesti katsoen kaikki pörssiyhtiöt olivat julkistaneet tilinpäätöstiedotteensa ja osinkoehdotuksensa vuodelta 2001, joten sijoittajalla oli käytettävissään tuoretta tietoa sijoituspäätöstensä tueksi.

Teknokuplakaan ei enää häirinnyt laskelmaa, sillä markkinatilanne oli pitkälti normalisoitunut. Alkuvuonna 2002 kurssitaso ei vielä ollut erityisen alhainen vastaten siten kohtuullisen hyvin nykytilannetta. Helmikuun lopusta 2002 kurssitaso heikkeni keskimäärin yli neljänneksellä helmikuuhun 2003 mennessä. Laskelmaani tulivat mukaan kaikki ne 103 yhtiötä, jotka noteerattiin Helsingin pörssissä helmikuun lopussa 2002 ja jotka edelleen olivat pörssiyhtiöitä kesäkuun lopussa 2014.

Edellä mainittujen 103 yhtiön osakkeisiin ajateltiin sijoitetun helmikuun lopussa 2002. Sijoitusten kokonaistuotto tarkasteltiin 30.6.2014. Sijoitusaika oli siten runsaat 12 vuotta, mikä riittänee todellisen trendin esille saamiseksi. Kurssikehityksen satunnaisvaihtelut eivät näin pitkäaikaisissa sijoituksissa näyttele merkittävää osaa.

Aloituspäivänä kaikkia osakkeita ajateltiin ostettavan 10 000 eurolla. Kaikille yhtiöille annettiin näin täsmälleen sama paino, millä on merkitystä, kun vertaamme tämän ”salkun” kehitystä osakeindeksiin.

Kunkin vuoden yhtiökokouskuukauden päättyessä osingoilla on ostettu niin paljon lisää osakkeita kuin osinkotuloilla on senhetkisellä pörssikurssilla saanut. Mahdolliset lisäosingot on käytetty samaan tarkoitukseen. Kaikki yhtiötapahtumat (osakeannit, splitit, käänteiset splitit, fuusiot ym.) on otettu huomioon sillä periaatteella, ettei uutta pääomapanosta ole tarvittu. Maksullisissa osakeanneissa myydään siten niin monta merkintäoikeutta, että myyntituloilla voi rahoittaa myymättä jääneiden merkintäoikeuksien käyttöä annissa. Jakautumisissa saadut ”väärät” osakkeet on myyty, ja myyntituloilla on ostettu lisää alkuperäisiä osakkeita.

Jotta selvitys olisi mahdollisimman realistinen yksityissijoittajan kannalta, vuoden 2005 alusta saaduista osingoista on vähennetty sijoittajan maksama osinkovero, joka on noussut 19,6 prosentista (kevät 2005) nykyiseen 25,5 prosenttiin (progressiokynnystä ei ole otettu huomioon). Ennen vuotta 2005 saadut osingot tulivat puhtaana käteen käytössä olleen veronhyvitysjärjestelmän ansiosta samoin kuin pääomanpalautukset viime vuoden loppuun asti. On oletettu, että osakkeenomistaja jatkaa omistajana myös tarkastelupäivän 30.6.2014 jälkeen, joten luovutusvoittoveroa ei tarvitse ottaa huomioon. Toki salkkuun sisältyy arvonnnousta johtuva piilevä verovelka, mutta sitä ei tarvitse maksaa, ellei osakkeita myydä.

Alla olevassa taulukossa näkyy kaikkien osakkeiden vuotuinen kokonaistuotto korkoa korolle -periaatteella sekä 28.2.2002 tehdyn 10.000 euron alkusijoituksen arvo 30.6.2014: 

Muutamia kommentteja lukuihin liittyen. Tarkastelukauden 12 vuoden parhaat osakkeet ovat PKC Groupin ohella olleet Kone, Olvi, Nokian Renkaat ja Wärtsilä, joissa kaikissa tuotto on ollut yli 20 prosenttia vuodessa. Lähelle tätä rajaa pääsevät myös Basware ja Sampo. Näissä osakkeissa passiivinen ”buy and hold”-strategia on toiminut erinomaisesti. Aktiivinen kaupankäynti näillä osakkeilla olisi markkinapsykologian vuoksi johtanut todennäköisesti selvästi huonompaan lopputulokseen.

Lukujen analysoiminen osoittaa, kuinka keskeisen tärkeä mahdollisimman ripeästi kasvava osingonjako on osakkeen kokonaistuoton kannalta. Kun vertaamme tilikauden 2001 osakekohtaiset osingot viimeksi maksettuun vuoden 2013 osinkoihin, näemme että PKC:n osinko antioikaistuna on noussut 0,08 eurosta 0,70 euroon, Koneen osinko 0,09 eurosta tasan euroon, Olvin osinko 0,11 eurosta 0,65 euroon ja Nokian Renkaiden osinko 0,08 eurosta peräti 1,45 euroon.

Häntäpään surkimusyhtiöt, joissa sijoitettu pääoma on jatkuvasti kutistunut, eivät yleensä maksa osinkoa lainkaan tai parhaimmillaankin vain satunnaisesti. Esimerkiksi Incapin osakkeisiin sijoitettu 10.000 euro helmikuussa 2002 on nyt arvoltaan enää vain 168 euroa. Vertailun vuoksi PKC Group on saanut vastaavan sijoitussumman kasvamaan 168.000 euroon eli 1000-kertaiseksi Incapiin verrattuna.

Kun vuotuinen inflaatio koko 2000-luvun aikana on ollut keskimäärin vain parin prosentin pinnassa, vähintään kuuden prosentin vuotuista nimellistuottoa voi pitää varsin hyvänä saavutuksena. Tähän peräti 50 yhtiötä eli lähes puolet kaikista on yltänyt. Jotta osakesäästämiseen liittyvää riskiä ei unohtuisi, täytyy samalla muistaa, että 29 yhtiön osakkeiden arvo supistui nimellisestikin tarkastelukautena. Tälle pohjasakkalistalle ovat eksyneet myös luotettavina osingonmaksajina tunnetut Stora Enso, Sanoma ja Teleste. Luonnollisesti listalta löytyy myös Nokia, jonka osakkeista maksettiin helmikuussa 2002 melkein viisi kertaa niin paljon kuin tällä hetkellä.

Nollaosinko on ylivoimaisesti tavallisin voitonjakopäätös osakevertailussa heikosti menestyneissä yhtiöissä. Cencorp (alunperin PMJ automec), Turvatiimi (Menire), Innofactor (TJ Group) ja Biotie Therapies eivät ole kertaakaan jakaneet omistajilleen käteistä, vaikka tarkastelukauteen sisältyi 13 varsinaista yhtiökokousta. Incapilla oli vastaavana aikana 12 nollaosinkovuotta, Trainer’s Housella (Satama Interactive) 11, Aspocompilla ja Dovre Groupilla (Proha) 10 sekä Tecnotreellä ja Oral Hammaslääkäreillä (Endero) 9. Ixonoksen, Vaahto Groupin, Suomisen, Honkarakenteen, Finnlinesin ja Componentan osakkeenomistajat jätettiin vähintään kuutena tilikautena ilman osinkoa.

Tarkastelun yhtenä tavoitteena oli selvittää useimpien osakesäästäjien noudattaman niin sanotun buy and hold -strategian tuloksellisuutta pitkällä aikavälillä. Buy and hold -sijoittajia pilkataan saamattomuudesta, joskus ehkä tyhmyydestäkin. Esimerkkilaskelma osoittaa kuitenkin, että arvostelu on aiheeton. Tyhmiä olivat pikemminkin ne jotka ostivat vuosituhannen vaihteessa tekno-osakkeita useiden satojen P/E-luvuilla, mikäli sijoituskohteiksi valitut yhtiöt ylipäänsä pystyivät tuottamaan mitään voittoa P/E-lukujen laskentaa varten.

Oli myös tyhmää jättää hyödyntämättä osakemarkkinoiden ainutlaatuisia erikoistarjouksia finanssikriisin synkimpinä aikoina. Kaikkein tyhmimmät taisivat olla finanssikriisin aikaiset paniikkimyyjät, jotka lapioivat ulos osakkeita naurettavan alhaisiin hintoihin. On huvittava tosiasia, että nämä tunarit olivat pääasiassa toisten rahoja sijoittavia kansainvälisiä suursijoittajia. Tilastojen mukaan kotimaiset yksityissijoittajat käyttivät viisaasti hyväkseen tätä ainutlaatuista tilaisuutta ostaa laatuosakkeita puoli-ilmaiseksi.

Tarkastelu osoittaa, että valitulla sijoitusstrategialla (kaikkiin osakkeisiin sijoitettiin yhtä paljon rahaa helmikuussa 2002) keskimääräinen vuotuinen kokonaistuotto on ollut peräti 9,5 prosenttia. Osingot sisältävän painorajoitetun tuottoindeksin nousu vastaavana aikana oli 8,9 prosenttia. Laskelman hienoinen indeksiylitys johtuu lähinnä siitä, että kaikille osakkeille annettiin sama paino. Monella indeksipainoltaan eturivin suuryhtiöllä kuten Nokialla, Outokummulla ja pörssin metsäteollisuusyhtiöillä osakkeiden kokonaistuotto oli varsin vaatimaton vuosina 2002–2014.

Tänään on helppoa olla jälkiviisas. Ei ole konsti eikä mikään kertoa, mihin olisi pitänyt sijoittaa helmikuussa 2002. Mutta asettautukaamme hetkeksi silloisen osakesäästäjän saappaisiin. Hän saattoi olla esimerkiksi arvosijoittaja, joka käsitteli tottuneesti tunnuslukuja. Hänen oli vuoden 2001 tuoreiden tilinpäätöslukujen ja osinkoehdotusten perusteella helppoa laskea kolme keskeistä tunnuslukua eli P/B-lukua (Price to Book, pörssikurssi suhteessa kirjanpidolliseen omaan pääomaan osaketta kohti), P/E-lukua (Price to Earnings, ”voittokerroin”, pörssikurssi suhteessa osakekohtaiseen nettotulokseen) ja osinkotuottoa (osakekohtainen osinko suhteessa pörssikurssiin). Olisiko näiden käytöllä voinut onnistua osakevalinnoissaan keskimääräistä paremmin?

Aloittakaamme vaikkapa P/B-luvusta. Sijoittajamme sijoittaa kaikki 103 yhtiötä paremmuusjärjestykseen siten, että P/B-luvultaan halvin osake on ensimmäisenä ja kallein viimeisenä. Sitten hän jakaa osakkeet neljään yhtä suureen ryhmään (kolmeen ensimmäiseen ryhmään 26 yhtiötä, neljänteen ryhmään 25 yhtiötä). Sijoittajan pettymykseksi P/B-luvun käyttö ei olisi tarjonnut ylituottoa ainakaan tarkastelukautena 28.2.2002-30.6.2014. Tunnusluku saattaa kylläkin olla tehokas aliarvostettujen osakkeiden etsinnässä. Sen käyttöön tarvitaan kuitenkin yritysten hyvää tuntemusta ja harkintaa, sillä myös surkeasti menestyneiden yritysten osakkeilla on tavallisesti alhainen P/B-luku, tietysti aivan oikeutetusti.

Sijoittajamme olisi voinut helmikuussa 2002 asettaa selvityksen 103 yhtiötä paremmuusjärjestykseen myös P/E-luvun ja osinkotuoton perusteella. P/E-luvun heikkoutena on, että tulokset vaihtelevat usein voimakkaasti vuodesta toiseen. Lisäksi ongelmana ovat kertaluonteisten erien kirjaus, johon yrityksen johto pystyy vaikuttamaan. Näistä haasteista huolimatta P/E-luvun käytöllä olisi voinut päästä selvään ylituottoon.

P/E-luvulla seulotut ensimmäisen ryhmän yhtiöt tuottivat vuosittain keskimäärin 11,3 prosenttia eli 1,8 prosenttiyksikköä keskimääräistä enemmän. Toiseen ryhmään joutuneet yhtiöt menestyivät vielä paremmin. Keskituotto oli 12,6 prosenttia ja ylituottoa siten peräti 3,1 prosenttiyksikköä, mikä korkoa korolle -vaikutuksen vuoksi johtaa huomattavaan lisätuottoon ajan myötä.

Neljänteen ryhmään tuli helmikuun 2002 P/E-luvultaan hyvin epäedullisesti hinnoiteltuja osakkeita tai osakkeita, joille ei voinut laskea P/E-lukua yhtiön tuottaman tappion vuoksi. Tämän ryhmän osakkeet tuottivat keskimäärin vain 2,9 prosenttia. Jättämällä yksinomaan tämän ryhmän 25 yhtiötä pois helmikuussa 2002 muodostettavasta salkusta, olisi päässyt 1,4 prosentin ylituottoon joka vuosi. Mikäli salkkuun olisi otettu vain kaksi ensimmäiseen ryhmään sisältyvät osakkeet, ylituotto olisi noussut varsin merkittävään 2,5 prosenttiin.

Kolmesta esitellyistä tunnusluvuista myös osinkotuotto osoittautui toimivaksi keinoksi löytää aliarvostettuja ja siten pitkällä aikavälillä keskimääräistä paremmin tuottavia osakkeita. Kun osakkeet asetetaan aiempaan tapaan suuruusjärjestykseen, nyt osinkotuoton perusteella, parhaaseen 26 yhtiötä käsittävään neljännekseen pääsi mukaan vähintään kuuden prosentin osinkotuotolla helmikuussa 2002. Osinkotuotto laskettiin tällöin tiedossa olevan tilikauden 2001 osinkoehdotuksella.

Ensimmäisen ryhmän 26 hyvää osingonmaksajaa tuottivat kesäkuun 2014 loppuun mennessä kaikkiaan keskimäärin 10,7 prosenttia vuodessa, kun koko salkun keskimääräinen tuotto jäi 9,5 prosenttiin. Sijoille 27–52 sijoittuneet yhtiöt tuottivat vielä paremmin, 11,4 prosenttia. Sijoille 53–78 sijoittuneet yhtiöt tuottivat suurin piirtein saman kuin kaikki yhtiöt keskimäärin, mutta huonoimmin sijoittuneet yhtiöt vain 5,0 prosenttia. Käyttämällä osinkotuottoa sijoituskriteerinä pystyimme siis yllättävän hyvin poistamaan pettymyksiksi osoittautuneet yhtiöt. Näin pääsimme keskimääräistä parempaan sijoitusmenestykseen.

Pelkkään osinkotuottoon ei voi aina luottaa. Osinkotuoton korkeus saattaa myös johtua siitä, ettei markkinoilla luoteta osinkotason pysyvyyteen esimerkiksi tuloskehityksen laskevan trendin vuoksi. Sijoittajan on pakko tehdä kotiläksynsä kunnolla ja miettiä tarkasti, mitä tulokselle ja siten myös osingolle voi tapahtua jatkossa. Tällä hetkellä on jo mahdollista haarukoida vuoden 2014 tuloksia ja siten myös ensi keväänä maksettavia osinkoja.

Helmikuussa 2002 sijoittajamme ei tietenkään voinut tietää, mikä edellä mainituista tunnusluvuista osoittautuisi tehokkaimmaksi keinoksi poimimaan keskimääräistä parempituottoisia osakkeita. Arvosijoittajamme ei jäänyt neuvottomaksi, vaan päätti yhdistää kolmen tunnusluvun perusteella laaditun listan antamat tiedot. Sen voi tehdä monella tavalla.

Sijoittajalla oli kustakin kolmesta tunnusluvusta oma taulukkonsa, jossa laskelman 103 yhtiötä oli pantu paremmuusjärjestykseen kyseisen tunnusluvun mukaan. Sijoittaja päätyi yksinkertaiseen mutta silti toimivaan ratkaisuun tunnuslukujen yhdistämiseksi: hän laski jokaisesta yhtiöstä kolmen taulukon sijoitusta osoittavat luvut yhteen. Mikäli joku yhtiö olisi ollut ensimmäisenä kaikissa kolmessa taulukossa, sille olisi siis tullut pistemääräksi kolme. Jokainen yhtiö sai pistemäärän sen mukaan, miten se oli sijoittunut kolmella listalla. Pistemäärien perusteella yhtiöt ryhmitellään jälleen aiempaan tapaan neljään ryhmään.

Sijoilla 1-26 sijoittuneet yhtiöt tuottivat runsaan 12 vuoden tarkastelukauden aikana 11,3 prosenttia, eli ylituottoa oli lähes kaksi prosenttia vuosittain. Sijoilla 27-52 olevien yritysten vastaava tuotto oli 10,7 prosenttia. Jopa kolmannen ryhmän yhtiöt (sijaluvut 53-78) yltivät pienen ylituottoon 10,1 prosentin vuosituotolla. Neljännen ryhmän yhtiöt tuottivat vain 4,0 prosenttia, eli ne jäivät peräti 5,5 prosenttiyksikköä kaikkien yritysten keskimääräisestä tuottoprosentista.

Kohtuullinen ylituotto salkulle saatiin siten aikaiseksi karsimalla tunnuslukujen perusteella pois sijoitusvalikoimasta kaikkein surkeimmat alisuorittajat. Tässä puhumme nimenomaan salkusta kokonaisuutena; yksittäisten pettymysten mukaantuloa tämä menetelmä ei tietenkään voi estää. Toisaalta riski madaltuu, kun johtopäätösten perustana on kaikki kolme tunnuslukua yhden ainoan tunnusluvun asemesta. Luonnollisesti voi keksiä muitakin tunnuslukuja, joiden perusteella seulonta tapahtuu. Ylituoton saaminen tunnuslukujen avulla on sinänsä pieni ihme, sillä moni rahoitustutkija on sitä mieltä, että ylituoton saaminen muulla tavalla kuin hyvällä onnella ei ole mahdollista. Mikäli näin olisi, kenenkään ei kannattaisi hankkia itselleen varainhoitajaa tai aktiivisesti hoidetun rahaston osuuksia.

Sellaiset menestyjät kuin Kone ja Nokian Renkaat sijoittuivat melko heikosti tarkastelussa, mikä johtuu siitä, että tunnusluvut näyttivät kohtuullisen epäedullisilta helmikuussa 2002 näennäisesti varsin korkean kurssitason takia. Kummankin tulos ja osinko ovat vuosien saatossa kehittyneet niin ripeästi, että jälkiviisaasti tarkastellen ne olisivat sittenkin olleet varsin edullisia osakehankintoja helmikuussa 2002. Tässä meillä on pähkinänkuoressa jokaisen sijoittajan ongelma. Onko epäedullisilla tunnusluvuilla varustettu osake yliarvostettu ja siis myyntikohde tai puhkeamassa oleva ruusu eli ostokohde. Valitettavasti tiedämme oikean vastauksen vasta jälkikäteen.

Kim Lindström