Onko Neste ostohinnoissa?

Neste on hieno yhtiö. Olen omistanut sen osakkeita vuodesta 2009 alkaen ja saanut nauttia ällistyttävästä 1500 prosentin kumulatiivisesta tuotosta. Kiitos sijoitusstrategiani (jossa en lähtökohtaisesti myy kovan kurssinousun takia, vaan ainoastaan yhtiön laadun heikennyttyä tai osakkeen muututtua selvästi yliarvostetuksi) en ole matkan varrella myynyt ainuttakaan osaketta. Ilman selkeää strategiaa voittojen kotiuttaminen olisi varmasti käynyt mielessä jo monta kertaa. Valehtelisin, jos väittäisin arvioineeni yhtiön tulevan suunnan oikein jo kymmenen vuotta sitten. Parhaissa sijoituksissa on aina mukana onnea. Pidin osaketta tuolloin hyvin edullisena uusiutuviin polttoaineisiin liittyvän potentiaalin takia, mutta en tietenkään voinut kuvitella mitä tuleman pitää. Yhtiö on menestynyt moninkertaisesti paremmin kuin uskalsin parhaimmissakaan skenaarioissa olettaa (kymmenen vuoden takaisia ajatuksiani voi lukea täältä).

Tässä kirjoituksessa tarkastelen Nesteen nykyarvostusta arvosijoittajan työkalupakista löytyvillä menetelmillä. En käsittele yhtiön strategiaa tai muita laadullisen analyysin osa-alueita, joita pidän arvonmäärityksen ohella äärimmäisen tärkeinä onnistuneen sijoituspäätöksen kannalta.

Kirjoitus on jatkoa huhtikuussa alkaneelle blogisarjalle, jossa olen aiemmin käsitellyt Fortumia, Konetta, Sampoa ja Wärtsilää.

Nesteen historiallinen tuloskehitys ja analyytikkoennusteet

Nesteen vahvan kasvun ja erinomaisen kannattavuuden taustalla on uusiutuviin tuotteisiin (mm. liikennepolttoaineet) liittyvä megatrendi. Yhtiöllä on erittäin vankka markkina-asema kaikissa liiketoiminnoissa ja vahva tase, joka mahdollistaa kasvun vaatimat investoinnit uuteen tuotantokapasiteettiin.

Liiketoiminnallisen laadun vastapainona Neste tarjoilee sijoittajalle luonnollisesti myös riskejä. On selvää, että kilpailu tulee jossain vaiheessa kiristymään myös uusiutuvissa tuotteissa. Lisäksi poliittiset riskit leijuvat ympäristöteemaan vahvasti sidoksissa olevien liiketoimintojen yllä. Lyhyellä aikavälillä myös koronatilanteen kehittyminen luo epävarmuutta yhtiön ympärille.

Uusiutuvien tuotteiden voittokulku on näkynyt Nesteen viime vuosien tuloskehityksessä. Vuodesta 2011 vuoteen 2019 oikaistu osakekohtainen tulos (EPS) on noussut keskimäärin peräti 33 prosenttia vuodessa. Vuonna 2019 oikaistu EPS oli 1,98 euroa osakkeelta ja oman pääoman tuotto (ROE) 33 prosenttia. Tuloksen tapaan myös ROE on ollut viime vuosina nousutrendissä. Viimeisen kolmen vuoden keskimääräinen ROE asettuu 27 prosenttiin.

Erinomainen tuloskehitys on näkynyt myös osingossa, joka on kasvanut käytännössä täysin EPS:n tahdissa (31 % vuodessa jaksolla 2011-2019). Viime vuodelta Neste jakoi 1,02 euron osakekohtaisen osingon.

Nesteen toinen kvartaali sujui varsin hyvin eikä koronapandemialla ole ainakaan vielä ollut järisyttävän suurta vaikutusta yhtiön kehitykseen. Raportissaan Neste ohjeisti uusiutuvien tuotteiden myynnin pysyvän melko vakaana myös Q3:lla, mikä helpottaa koko vuoden tuloksen ennustamista. Tästä huolimatta analyytikoiden ennusteisiin tulee suhtautua tässä markkinatilanteessa erityisen kriittisesti. Tällä hetkellä analyytikoiden tämän vuoden tulosennuste on 1,48 euroa ja osinkoennuste 0,94 euroa osakkeelta. Vastaavat ensi vuoden ennusteet ovat 1,81 ja 1,02 euroa.

Nesteen arvostuskertoimet

Tutkitaan seuraavaksi tarkemmin miltä Nesteen arvostus tällä hetkellä näyttää. Pyrin ensin arvioimaan, kuinka korkeat kertoimet (P/E, P/B) ja osinkotuotto Nesteelle voi fundamenttien (ROE, kasvu, tuottovaatimus) perusteella hyväksyä. Lasken sen jälkeen, miltä Nesteen kertoimet ja osinkotuotto nykykurssin perusteella näyttävät, ja arvioin osakkeen houkuttelevuutta kunkin tunnusluvun perusteella.

P/E-lukuun perustuva arvostus

Aloitetaan Nesteen nykyarvostuksen tarkastelu P/E-luvusta. Osakkeelle hyväksyttävä P/E voidaan määrittää normaalin ROE:n, tuloksen kasvuodotuksen ja sijoittajan tuottovaatimuksen perusteella seuraavasti (olen käsitellyt laskennan taustalla olevaa logiikkaa monissa vanhoissa kirjoituksissa ja gurukirjoissa, joten en mene tässä kohtaa laskennan yksityiskohtiin):

Hyväksyttävä P/E = (1 – Kasvu/ROE) / (Tuottovaatimus – Kasvu)

Koska Neste on nykyisin täysin eri yhtiö kuin vuosikymmenen alussa, normaalin ROE:n arvioimisessa on syytä käyttää lyhyemmän aikavälin historiaa. Olkoonkin, että yhtiön nykyinen kannattavuustaso on todennäköisesti liian optimistinen, jos tilannetta katsoo hyvin pitkälle tulevaisuuteen. Nesteen viiden vuoden keskimääräinen ROE (tämän vuoden ennuste mukaan lukien) asettuu noin 25 prosenttiin. Jos Nesteen odotetaan kasvavan pitkällä aikavälillä vähän bkt:n kasvua nopeammin, sanotaan 6 prosenttia vuodessa, ja sijoittajan tuottovaatimus on osakemarkkinan keskimääräinen 9 prosenttia, Nesteelle voi hyväksyä suunnilleen P/E-luvun 25 (kasvuoletus voi tuntua historian valossa matalalta, mutta huomioi, että tässä on kyse keskimääräisestä kasvusta ikuisuuteen asti; keskiarvokasvun täytyy aina lähestyä bkt-kasvua, kun aikahorisontti lähestyy ääretöntä):

Nesteen hyväksyttävä P/E = (1-6%/25%)/(9%-6%) = 25,3 (jos normaali ROE 25 %)

Nesteen nykykurssilla (48,6 EUR) ja vuoden 2019 oikaistulla tuloksella (1,98 EUR/osake) laskettu P/E on 24,5. Arvostus näyttää kutakuinkin neutraalilta. Se ei kuitenkaan millään tavalla huomioi väistämättömästi edessä olevaa kilpailutilanteen kiristymistä. Tässä varsin todennäköisessä skenaariossa Nesteen pääoman tuotot ovat nykyistä matalampia. Jos normaali ROE onkin vain 20 prosenttia, hyväksyttävä P/E putoaa tasolle 23 ja osake näyttää jonkin verran yliarvostetulta:

Nesteen hyväksyttävä P/E = (1-6%/20%)/(9%-6%) = 23,3 (jos normaali ROE 20 %)

On kuitenkin syytä korostaa, että osakkeen viime vuosien hurja kurssinousu on pääosin seurausta tuloksen kasvusta. Arvostus on toki myös noussut vastaamaan liiketoiminnan kohonnutta laatua, muttei niin paljon kuin pintapuolisesti tarkasteltuna voisi kuvitella.

P/B-lukuun perustuva arvostus

Myös P/B-luku voidaan johtaa yrityksen fundamenteista:

Hyväksyttävä P/B = (ROE – Kasvu) / (Tuottovaatimus – Kasvu)

Edelle esitettyjen oletusten perusteella Nesteelle voi hyväksyä P/B-luvun 4,7 – 6,3:

Nesteen hyväksyttävä P/B = (25%-6%)/(9%-6%) = 6,3 (jos normaali ROE 25 %)

Nesteen hyväksyttävä P/B = (20%-6%)/(9%-6%) = 4,7 (jos normaali ROE 20 %)

Nesteen nykykurssia ja vuoden 2019 lopun oman pääoman tasearvoa (7,71 EUR/osake) käyttämällä tämän hetken P/B-luvuksi saadaan 5,6. Nesteen arvostus on myös P/B-luvun perusteella täysin hyväksyttävissä rajoissa.

Osinkotuottoon perustuva arvostus

Viime vuoden tuloksesta jaetulla 1,02 euron osingolla Nesteen tämän hetken osinkotuotoksi muodostuu 2,1 prosenttia. Jos Nesteen vuotuiseksi tuloskasvuksi oletetaan aiemmin esitetyn mukaisesti 6 prosenttia (mikä vastaa pitkällä aikavälillä myös osingon kasvua), osakkeen kokonaistuotto-odotukseksi muodostuu 8,1 prosenttia, mikä on jonkin verran alle osakkeiden pitkän aikavälin keskimääräisen nimellisen tuotto-odotuksen (tuotto-odotus = osinkotuotto + kasvu). On tosin huomioitava, ettei nopeasti kasvavan yhtiön osingonjakosuhde ole investointipanostusten takia kuin noin 50 prosenttia. Kun kasvu joskus hidastuu lähemmäs bkt-kasvua, yhtiö voi helposti nostaa osingonjakosuhdettaan. Tästä syystä osinkotuottoon perustuva laskelma ei välttämättä anna arvostuksesta täysin oikeaa kuvaa.

Arvostuskertoimiin perustuva analyysi osoittaa varsin selvästi, ettei Nesteen osake ole niin kallis kuin pelkästä kurssikehityksestä voisi päätellä. Turvamarginaali ikävien yllätysten varalle jää kuitenkin puuttumaan. Vanhoja on turha muistella, mutta mainittakoon silti, että maaliskuun pohjalla 20,8 euron hinnalla P/E (2019 tuloksella) oli vain 10,5, P/B (2019 lopun tasearvolla) 2,7 ja osinkotuotto (2019 osingolla) 4,9 prosenttia. Pörssissä todellakin oli paniikki päällä!

Nesteen arvonmääritys P/E-luvulla

Edellä esitetty arvostuskertoimiin perustuva analyysi heijastelee kahta erilaista skenaariota (heikko ja hyvä skenaario). Otetaan tarkasteluun vielä kolmas (edellisten väliin asettuva) skenaario (perusskenaario) ja määritetään Nesteen arvo kussakin eri tilanteessa.

Koska yhtiön oman pääoman tuotto (ROE) on aina yksi tärkeimmistä arvoajureista, rakennetaan skenaariot sen pohjalle aiemmin kuvatun mukaisesti:

• Heikko skenaario: Nesteen oman pääoman tuotto on tulevaisuudessa keskimäärin 20,0 prosenttia (5,0 prosenttiyksikköä alle viiden vuoden keskiarvon)
• Perusskenaario: Nesteen oman pääoman tuotto on tulevaisuudessa keskimäärin 22,5 prosenttia (2,5 prosenttiyksikköä alle viiden vuoden keskiarvon)
• Hyvä skenaario: Nesteen oman pääoman tuotto on tulevaisuudessa keskimäärin 25,0 prosenttia (viiden vuoden keskiarvo)

Oman pääoman tuoton ohella osakkeen kaksi muuta tärkeää arvoajuria ovat yhtiön kasvupotentiaali ja riskiprofiili. Jokainen skenaario pitää sisällään seuraavat perusoletukset kasvusta ja riskistä:

• Neste kasvaa 6 prosenttia vuodessa eli hieman yleistä talouskasvua (reaalinen bkt-kasvu + inflaatio) nopeammin
• Neste vastaa riskiltään melko keskimääräistä pörssiyhtiötä, joten sijoittajien tuottovaatimus on 9 prosenttia

Käytetään Nesteen arvonmäärityksessä aiemmin kuvattua hyväksyttävää P/E-lukua, joka voidaan laskea edellä esitettyjen oletusten perusteella kussakin eri skenaariossa. Koska kasvu ja riski (tuottovaatimus) oletetaan kaikissa skenaarioissa samansuuruisiksi, Nesteen hyväksyttävä P/E vaihtelee oman pääoman tuoton mukaisesti. Nesteen hyväksyttävät P/E-luvut ovat eri skenaarioissa seuraavat:

• Hyväksyttävä P/E heikossa skenaariossa = (1-6%/20,0%)/(9%-6%) = 23,3
• Hyväksyttävä P/E perusskenaariossa = (1-6%/22,5%)/(9%-6%) = 24,4
• Hyväksyttävä P/E hyvässä skenaariossa = (1-6%/25,0%)/(9%-6%) = 25,3

Arvonmäärityksen seuraavassa vaiheessa Nesteelle määritetään niin sanottu normaali osakekohtainen tulos (EPS) kussakin eri skenaariossa. Se lasketaan oman pääoman tasearvon ja ROE:n avulla seuraavasti:

Normaali EPS = Tasearvo x ROE

Nesteen normaali EPS eri skenaarioissa:

• Normaali EPS heikossa skenaariossa = 7,71 EUR x 20,0 % = 1,54 EUR
• Normaali EPS perusskenaariossa = 7,71 EUR x 22,5 % = 1,73 EUR
• Normaali EPS hyvässä skenaariossa = 7,71 EUR x 25,0 % = 1,93 EUR

Hyväksyttävän P/E:n ja normaalin EPS:n avulla osakkeen arvo voidaan laskea seuraavasti:

Osakkeen arvo = Hyväksyttävä P/E x Normaali EPS

Näin ollen Nesteen osakkeen arvo asettuu välille 35,9 – 48,8 euroa:

• Osakkeen arvo heikossa skenaariossa = 23,3 x 1,54 EUR = 35,9 EUR
• Osakkeen arvo perusskenaariossa = 24,4 x 1,73 EUR = 42,2 EUR
• Osakkeen arvo hyvässä skenaariossa = 25,3 x 1,93 EUR = 48,8 EUR

Koska Nesteen nykykurssi on haarukan ylälaidassa, osaketta ei voi pitää kovin edullisena pitkän tähtäimen sijoituskohteena. Osakekurssi on kuitenkin täysin perusteltavissa, kunhan Neste pystyy ylläpitämään viime vuosilta tutun oman pääoman tuottoasteensa kilpailun jossain vaiheessa kiristyessä ja kasvamaan hieman taloutta nopeammin.

Nesteen arvonmääritys EPV-mallilla

Kuten jokainen ymmärtää, edellä kuvatun kaltainen analyysi sisältää huomattavan määrän oletuksia. Oman pääoman tuoton kestävään tasoon liittyvää epävarmuutta pyrittiin hallitsemaan erilaisten skenaarioiden kautta. Samanlainen skenaarioanalyysi voitaisiin tehdä myös kasvun ja tuottovaatimuksen suhteen. Yksi vaihtoehtoinen tapa kasvuennusteisiin liittyvän riskin minimoimiseen on laskea osakkeelle niin sanottu EPV (earnings power value, tulosvoiman arvo) ja ostaa osaketta sen mukaisella hinnalla. EPV kuvaa yhtiön nykyliiketoiminnan arvoa ilman epävarmaa kasvupotentiaalia.

EPV-mallin mukaan osakkeen arvo määritetään normaalin osakekohtaisen tuloksen ja markkinoiden tuottovaatimuksen avulla seuraavasti:

EPV = Normaali EPS / Tuottovaatimus

Jos tuottovaatimus on edelleen 9 prosenttia, Nesteen EPV (osakkeen arvo ilman kasvua) lasketaan eri skenaarioissa seuraavasti:

• EPV heikossa skenaariossa = 1,54 EUR / 9 % = 17,1 EUR
• EPV perusskenaariossa = 1,73 EUR / 9 % = 19,2 EUR
• EPV hyvässä skenaariossa = 1,93 EUR / 9 % = 21,4 EUR

Nesteen nykykurssi on yli kaksinkertainen jopa hyvän skenaarion nykyliiketoiminnan arvoon (EPV) nähden. Nykyhinnalla tehty sijoitus ei sisällä lainkaan turvamarginaalia ikävien yllätysten varalle. Nesteen kasvupotentiaalista joutuu maksamaan vähintäänkin täyden hinnan. Ellei kasvu toteudu, osakekurssi tulee laskemaan melkoisesti.

On toki hyvin epätodennäköistä, että kasvu hiipuisi tulevaisuudessa täysin. Näin ollen EPV aliarvioi Nesteen kaltaisen yhtiön todellisen arvon. Sijoittajan kannattaakin laskea Nesteen kasvulle fundamenttiperusteinen arvo ja pohtia, kuinka paljon hän on valmis tästä arvosta maksamaan. Oma turvamarginaali voi perustua ajatukselle, että kasvun arvosta on valmis maksamaan esimerkiksi puolet (50 %). Tämän jälkeen osakkeen ostohinta on EPV:n ja 50 prosentilla painotetun kasvun arvon summa.

Kasvun arvo lasketaan seuraavasti:

Kasvun arvo = Osakkeen arvo – EPV

Nesteen kohdalla kasvun arvo lasketaan eri skenaarioissa seuraavasti:

• Kasvun arvo heikossa skenaariossa = 35,9 EUR – 17,1 EUR = 18,8 EUR
• Kasvun arvo perusskenaariossa = 42,2 EUR – 19,2 EUR = 23,0 EUR
• Kasvun arvo hyvässä skenaariossa = 48,8 EUR – 21,4 EUR = 27,4 EUR

Sijoittaja, joka haluaa saada Nesteen kasvupotentiaalin puoleen hintaan (eli 50 % alennuksella), voi määrittää yhtiölle sopivan ostohinnan eri skenaarioissa seuraavasti:

• Ostohinta heikossa skenaariossa = 17,1 EUR + 50 % x 18,8 EUR = 26,5 EUR
• Ostohinta perusskenaariossa = 19,2 EUR + 50 % x 23,0 EUR = 30,7 EUR
• Ostohinta hyvässä skenaariossa = 21,4 EUR + 50 % x 27,4 EUR = 35,1 EUR

Heikon skenaarion mukaiseen tulevaisuuteen uskova sijoittaja voi ostaa osaketta korkeintaan 26,5 euron hinnalla. Perusskenaarioon uskova sijoittaja puolestaan suostuu maksamaan osakkeesta enintään 30,7 euroa ja optimistinen hyvään skenaarion luottava sijoittaja 35,1 euroa.

Nesteen arvon komponentit

Edellä kuvatun ajattelun mukaisesti Nesteen osakkeen arvo voidaan jakaa kolmeen komponenttiin, jotka ovat tasearvo, kilpailuedun arvo ja kasvun arvo (ks. kuva 1). Olen käsitellyt arvokomponenttianalyysia useasti aiemmin, joten en mene tässä yhteydessä analyysin logiikkaan sen tarkemmin (asiasta kiinnostuneille suosittelen tutustumista esimerkiksi tähän kirjoitukseen).

Kuva 1. Nesteen sijoitustarina ja arvon komponentit.

Kuvan 1 mukaisessa analyysissa kilpailuetu heijastelee yhtiön kykyä tehdä pääomalleen markkinoiden tuottovaatimuksen ylittävää tuottoa. Vain kilpailuedun omaavilla yhtiöillä nykyliiketoiminnan arvo ylittää tasearvon. Osakkeen kokonaisarvo muodostuu tasearvon, kilpailuedun arvon ja kasvun arvon summana:

Osakkeen arvo = Nykyliiketoiminnan arvo + Kasvun arvo = Tasearvo + Kilpailuedun arvo + Kasvun arvo

Heikossa skenaariossa Nesteen osakkeen arvo on 35,9 euroa. Oman pääoman tasearvo selittää arvosta 7,7 euroa, kilpailuedun arvo (EPV – tasearvo) 9,4 euroa ja kasvun arvo (osakkeen kokonaisarvo – EPV) 18,8 euroa. Perusskenaarion 42,2 euron arvosta kilpailuetu selittää 11,6 euroa ja kasvu 23,1 euroa. Hyvän skenaarion 48,8 euron arvosta kilpailuetu selittää 13,7 euroa ja kasvu 27,4 euroa.

Arvokomponenttianalyysin lopputulos ei ole etenkään arvosijoittajalle kovin mieluisa. Nesteen arvonmääritys rakentuu pääosin epävarmojen kasvuodotusten varaan. Jokaisessa skenaariossa tulevaisuuden kasvuodotukset selittävät yli puolet osakkeen arvosta. Nykyhinnalla Nesteen osakkeeseen tarttuva sijoittaja ottaa siis melko suuren arvostusriskin. Jos Nesteen tulevien investointien tuottoaste putoaa nykytasosta, osakkeen arvo tippuu selvästi.

R.W.

Disclaimer

Kirjoittaja omistaa tekstin julkaisuhetkellä Nesteen osakkeita. Sijoitusneuvonta on luvanvaraista toimintaa. Tässä kirjoituksessa esitetyt ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Kukaan ei voi antaa oikeita neuvoja tuntematta sijoittajan taloudellista tilannetta, sijoitushorisonttia, riskinsietokykyä tai muita hänen sijoitussuunnitelmansa yksityiskohtia. Pelkästään yhden kirjoituksen välityksellä ei ole myöskään mahdollista käsitellä sijoituskohteita sillä tarkkuudella kuin jokaisen sijoittajan tulisi tehdä ennen sijoituspäätöksen tekoa.