Tunnusluvut vai tarina – miten löytää täydellinen osakesijoitus?

Miksi yhdestä pörssiyhtiöstä ollaan valmiita maksamaan 30 kertaa liikevaihdon verran, mutta toisesta 10 kertaa tuloskin saattaa olla liikaa? Miten tappiota tekevien yritysten markkina-arvot voivat parhaimmillaan (tai pahimmillaan) olla useita miljardeja? Mikä voisi selittää numeroiden valossa irrationaalisilta vaikuttavat kurssinousut ja järjettömän näköiset tunnusluvut?

Osakesijoittaminen oli aikoinaan varsin suoraviivaista puuhaa, kun simppeleitä P/E- ja P/B-lukuihin perustuvia arvonmääritysmenetelmiä käyttämällä oli mahdollista saavuttaa huimiakin tuottoja. Sijoittajalegenda Benjamin Graham hyödynsi omassa sijoitustoiminnassaan erilaisia arvostuskertoimia ja tunnuslukuja, kuten mm. Grahamin luvuksi tituleerattua P/E- ja P/B-lukujen tuloa. Grahamin mukaan kohtuuhintaisten osakkeiden Grahamin luvun oli oltava mielellään alle 22,5.

Maailma kuitenkin muuttuu, eikä se mikä toimi eilen, toimi välttämättä enää tänään. Grahamin kriteereitä noudattavan sijoittajan salkkuun ei nykypäivänä liikaa täytettä löytyisi, ja vaikka löytyisikin, kyseisten yhtiöiden laatu tuskin olisi sieltä parhaasta päästä.

Tunnusluvut, tarina vai kenties molemmat?

Suuri osa sijoittajista voidaan lajitella kahteen lokeroon: numeronmurskaajiin ja tarinankertojiin. Osa sijoittajista luottaa numeroiden raakaan voimaan ja tekee sijoituspäätöksensä tiettyjen tunnuslukujen pohjalta tai Exceliä pyöritellen. Toiset puolestaan asettavat numerot taka-alalle ja hahmottelevat sijoituspäätöksensä tueksi tarinoita, joiden pohjalta sijoituskohteen houkuttelevuutta voidaan arvioida. Valuaatioguru Aswath Damodaranin mielestä sijoittajien tulisi kahden ääripään sijaan löytää kultainen keskitie.

Numerot ovat olennainen osa arvonmääritystä. Osakkeen käypänä arvona voidaan pitää kaikkien tulevaisuuden diskontattujen kassavirtojen nykyarvoa, joten menneellä ja tulevalla liikevaihdolla, kannattavuudella ja tuloksella on arvonmäärityksen kannalta iso merkitys. Jos yhtiö ei kykene tekemään tulosta kohtuullisella aikavälillä, ei sen osakkeilla ole arvoa sijoittajille. Toisaalta, jos sijoittaminen perustuisi pelkästään numeroihin, toteutuneisiin tuloksiin ja P/E-luvun kaltaisten arvostuskertoimien tarkasteluun, olisi sijoittaminen liian helppoa ja kaikki takoisivat sijoittamisella valtavia tuottoja.

Etenkin elinkaarensa alkupuolella olevien kasvuyhtiöiden kohdalla arvonmääritys perustuu usein numeroiden sijasta tarinoihin ja arvioihin tulevaisuuden suoritustasosta. Kun tuloksentekokyvystä ei ole todisteita, muodostuu arvo mm. ideoista, tiimistä, kasvupotentiaalista ja niiden ympärille muodostuvista houkuttelevista tarinoista. Kolminumeroinen P/E-luku tai EV/S 20 saattaa aluksi kuulostaa järjettömältä, mutta jos tarina on riittävän uskottava, voi tulevaisuuden tulospotentiaali riittää vakuuttamaan sijoittajat. Ennemmin tai myöhemmin tarinoiden on kuitenkin muututtava todeksi ja tarinoiden ja numeroiden välille löydyttävä yhteys.

Hyvässä sijoituskohteessa yhdistyvät tarina ja tunnusluvut

Yhtiöt voidaan jakaa karkeasti neljään kategoriaan:

1. Tarinavetoiset yritykset, jotka eivät ole vielä todistaneet tuloksentekokykyään
   • Kyberturvaan keskittyvä ohjelmistoyhtiö SSH Communications Security on yksi esimerkki yhtiöstä, jonka markkina-arvo perustuu lähes täysin tulevaisuuden kasvutarinaan. Vaikeuksien, tehtyjen virheiden ja suurten tappioiden jälkeen SSH on jo parin vuoden ajan tavoitellut uutta alkua uuden johdon, pääomistajan ja merkittävän yritysoston voimin. Yhtiö tekee vielä tappiota, mutta usko tuloskäänteeseen ja kasvutarinan toteutumiseen saa sijoittajat maksamaan yhtiöstä vuoden 2021 ennusteilla yli 6 kertaa liikevaihdon verran.
2. Numerovetoiset yritykset, joilla ei ole houkuttelevaa tarinaa
   • Tähän kategoriaan kuuluvat esimerkiksi Elisan kaltaiset vakiintuneet ja “tylsät” yhtiöt, jotka takovat varsin kelvollista tulosta, mutta seuraavalle tasolle yhtiön nostavat visiot puuttuvat.
3. Tarinavetoiset yritykset, jotka ovat jo antaneet merkkejä vahvasta tuloksentekokyvystä
   • Tällaisia ovat esimerkiksi Qt, Revenio tai Kamux. Kyseisillä yhtiöillä on vahva kasvutarina ja täysi potentiaali siintää vielä tulevaisuudessa, mutta myös numerot ovat jo alkaneet tukemaan tarinaa.
4. Numerovetoiset yritykset, joihin liittyy myös houkutteleva tarina
   • Helsingin pörssin jättiläisiin lukeutuva Neste on hyvä esimerkki tähän kategoriaan kuuluvista yhtiöistä. Neste takoo vahvaa tulosta kvartaalista toiseen, mutta myös tulevaisuuden tuloskasvupotentiaaliin liittyy houkutteleva tarina uusiutuvien tuotteiden kasvavan markkinan siivittämänä.

Sijoittajan kannalta houkuttelevimmat sijoitusmahdollisuudet liittyvät kahteen viimeiseksi mainittuun kategoriaan, mutta usein ongelmana on se, että monista kategorioiden 3 tai 4 yhtiöistä saa nykymarkkinassa pulittaa pitkän pennin. Toisaalta ainakin Warren Buffettin mielestä on parempi ostaa erinomaisia yhtiöitä kohtuulliseen hintaan kuin keskinkertaisia yhtiöitä edullisesti.

Yhtiöt tyypillisesti siirtyvät elinkaarensa aikana kategoriasta toiseen ja ajan myötä numeroiden merkitys korostuu. Huimiin kurssinousuihin on mahdollisuus päästä käsiksi tunnistamalla aikaisessa vaiheessa ne kategorian 1 yhtiöt, jotka ajan myötä pystyvät lunastamaan tai ylittämään kasvutarinaan leivotut odotukset. Toisaalta myös riski merkittäville tappioille on suuri, mikäli numerot ja tarina eivät koskaan kohtaa. Myös kategoria 2 voi tarjota hyviä sijoitusmahdollisuuksia, mikäli matalan P/E-luvun yhtiö löytää uusia kasvumahdollisuuksia, jolloin sijoittaja pääsee nauttimaan samalla sekä tuloksen että arvostuskertoimien noususta.

Lopulta yhtiön arvo on yhdistelmä houkuttelevasta tarinasta ja tarinaa tukevista numeroista. Kumpaakaan ei kannata sivuuttaa, mutta tarinoiden uskottavuuteen ja numeroiden kestävyyteen kannattaa suhtautua terveen kriittisesti.

Mikään tässä esitetty ei ole eikä sitä tule käsittää sijoitussuositukseksi tai kehotukseksi merkitä, ostaa tai myydä arvopapereita. Sijoittajan tulee sijoituspäätöksiä tehdessään perustaa päätöksensä omaan arvioonsa sekä ottaa huomioon omat tavoitteensa ja taloudellinen tilanteensa. Sijoittamiseen ja rahoitusvälineisiin liittyy aina riskejä. Sijoitusten arvo ja tuotto voi muuttua ja sijoitetun pääoman voi menettää jopa kokonaan. Historiallinen kehitys ei ole tae tulevasta tuotosta.