Tietoevry – defensiivinen ja laadukas arvoyhtiö

Tätä kirjoittaessa Helsingin pörssi kolkuttelee virallisen karhumarkkinan portteja. Maailman pörsseissä suunta on ollut sama. Lähes pörssistä riippumatta syksyn 2021 huipuista on tultu alas pitkälti toistakymmentä prosenttia. Teknologiapörssi Nasdaq on ollut oma lukunsa, sillä 20 prosentin kurssilaskun rajapyykki ohitettiin jo aiemmin keväällä, jonka jälkeen lasku on entisestään syventynyt.

Inflaation kiihtyessä ja korkojen noustessa kasvuosakkeiden kulta-ajat ovat ohi. Jo prosenttiyksikön muutos markkinakorossa tarkoittaa useiden kymmenien prosenttien muutosta kasvuosakkeiden arvoissa. Helsingin pörssissäkin monet kasvuosakkeet ovat tippuneet alle puoleen huippuhinnoistaan. Tässä ei sinällään ole mitään ihmeellistä, vaan näin diskonttauslaskenta toimii. Mitä korkeampi korkotaso, sitä vähemmän kaukana tulevaisuudessa olevilla kassavirroilla on arvoa.

Kasvuosakkeet ei kuitenkaan ole ainoa markkinaympäristön muuttumisesta kärsinyt osakeluokka. Teknologiaan painottuvien kasvuosakkeiden lisäksi monet syklisyydestään tunnetut konepajat ovat ottaneet osumaa. Markkina näyttää jo hinnoittelevan vähintäänkin jonkinasteista tulostaantumaa. Konepajojen kohdalla sijoittajan tuleekin olla erityisen tarkkana. Arvostukset näyttävät nyt halvoilta, sillä tulokset ovat ennätyslukemissa. Olemme kuitenkin nähneet vasta kertoimien laskun. Seuraavaksi sama voi olla edessä tuloksille.

En pidä moniakaan konepajoja enää kovin kalliina, mutta huippuhalpoja eivät mitkään niistä vielä ole. Tilanne on samankaltainen myös muiden syklisten yhtiöiden kohdalla lukuun ottamatta inflaatiosta hyötyviä raaka-aine- ja perusteollisuusyhtiöitä. Niistä monet ovat mielestäni todella kalliita, kun ottaa huomioon, ettei nykyisenlainen inflaatio kestä ikuisesti. Sykliset arvo-osakkeet eivät siis juuri nyt houkuttele. Niitä tulee ostaa vasta silloin, kun sekä P/E (arvostus) että E (tulos) ovat pohjamudissa.

Olenkin suunnannut katseeni defensiivisiin arvo-osakkeisiin ja etsinyt kohteita, jotka ovat tulleet alas muun markkinan mukana ilman sen suurempaa syytä (ks. muutamia poimintoja seurantalistaltani tästä blogimerkinnästä). Defensiivisten arvo-osakkeiden voi olettaa pitävän kohtuullisen hyvin puolensa heikommassakin skenaariossa, jossa inflaatio pysyttelee korkealla ja talouskasvu hyytyy. Yksi haaviini osuneista kohteista on it-palveluyhtiö Tietoevry. Pidän yhtiötä varsin turvallisena sijoituksena nykyisessä markkinaympäristössä ja olen edennyt Ukrainan sodan käynnistymisen yhteydessä aloittamani osto-ohjelman mukaisesti (kirjoitin ostojen aloittamisesta lyhyesti huhtikuisessa blogimerkinnässä).

Pidän Tietoevryä toki myös hyvänä pitkän aikavälin sijoituksena ja erittäin hyvin arvo- ja laatusijoittamisen periaatteita yhdistelevään strategiaani sopivana kohteena. Tietoevryn liiketoimintojen laatu kestää kriittisenkin tarkastelun, vaikkei yhtiö Helsingin pörssin absoluuttiseen kärkeen tässä suhteessa ylläkään. Kun riittävän laadukasta yhtiötä saa hyvällä turvamarginaalilla, alan yleensä pukea ostohousuja jalkaan. Kevään aikana toteutetuissa ostoissani on siis kyse ennen kaikkea osakkeen hinnoittelusta. Hinta on pyörinyt tasolla, jolla ostelen varsin mielelläni.

Tarkastelen Tietoevryn houkuttelevuutta seuraavaksi arvosijoittajan työkalupakista löytyvillä menetelmillä. En mene tässä kohtaa yhtiön strategiaan tai muihin laadullisen analyysin osa-alueisiin, joita pidän arvonmäärityksen ohella äärimmäisen tärkeinä onnistuneen sijoituspäätöksen kannalta. Tietoevryn laadullisia tekijöitä olen käsitellyt useasti aiemmin mm. Sijoitustiedossa ja Kauppalehdessä.

Historiallinen tuloskehitys ja analyytikkoennusteet

Tietoevry tunnetaan vakaasta tuloskehityksestä ja hyvästä osingonmaksukyvystä. Vuonna 2021 yhtiö ylsi 2,20 euron oikaistuun osakekohtaiseen tulokseen (EPS). Vuosien 2015-2021 keskimääräinen oikaistu EPS on 1,83 euroa. Merkille pantavaa on, että EPS on kasvanut joka vuosi. Vuodelta 2021 jaettu osinko on 1,40 euroa, mikä tarkoittaa 64 prosentin osingonjakosuhdetta. Matalahkon jakosuhteen myötä yhtiöllä on tulevaisuudessa mahdollisuus kasvattaa osinkoaan tuloskasvua nopeammin.

Analyytikoiden konsensus odottaa 2,32 euron oikaistua osakekohtaista tulosta tälle vuodelle ja 2,50 euron tulosta ensi vuodelle. Ensi vuoden tulosennuste kuvaa mielestäni hyvin yhtiön normaalia tulostasoa, jossa myös kaikki Evry-fuusion synergiahyödyt on otettu huomioon. Tämän vuoden alun omalla pääomalla (15,38 euroa/osake) ja normaalilla tuloksella oman pääoman tuotoksi (ROE) saadaan noin 16 prosenttia.

Matalasta ennusteriskistä kertoo EPS-ennusteiden melko pieni vaihteluväli haarukan ollessa tälle vuodelle 2,15 – 2,41 euroa/osake. Analyytikkoennusteisiin tulee kuitenkin suhtautua aina varauksella. Vaikka Tietoevryn tuloskehitys on ollut historiallisesti melko helposti ennustettava, nykyinen markkinatilanne asettaa kysymysmerkkejä kaikkien yhtiöiden ympärille. Markkinatilanteen lyhyen aikavälin muutoksista riippumatta 16 prosentin ROE kuvaa mielestäni erittäin hyvin yhtiön pitkän aikavälin normaalia suorituskykyä.

Arvostuskertoimet

Tutkitaan seuraavaksi tarkemmin miltä Tietoevryn arvostus tällä hetkellä näyttää. Pyrin ensin arvioimaan kuinka korkeat kertoimet (P/E, P/B) ja osinkotuotto yhtiölle voidaan fundamenttien (ROE, kasvu, tuottovaatimus) perusteella hyväksyä. Lasken sen jälkeen miltä Tietoevryn kertoimet ja osinkotuotto nykykurssin perusteella näyttävät, ja arvioin osakkeen houkuttelevuutta kunkin tunnusluvun perusteella.

P/E-lukuun perustuva arvostus

Aloitetaan Tietoevryn nykyarvostuksen tarkastelu P/E-luvusta. Osakkeelle hyväksyttävä P/E voidaan määrittää normaalin ROE:n, tuloksen kasvuodotuksen ja sijoittajan tuottovaatimuksen perusteella seuraavasti (olen käsitellyt laskennan taustalla olevaa logiikkaa monissa vanhoissa kirjoituksissa, joten en mene tässä kohtaa laskennan yksityiskohtiin):

Hyväksyttävä P/E = (1 – Kasvu/ROE) / (Tuottovaatimus – Kasvu)

Kuten edellä esitin, olen arvioinut Tietoevryn normaaliksi oman pääoman tuotoksi 16 prosenttia. Jos yhtiön odotetaan kasvavan bkt:n tahdissa 5 prosenttia vuodessa ja sijoittajan tuottovaatimus on 9 prosenttia, yhtiölle voi hyväksyä P/E-luvun 17,2 (toimialan ajurit huomioiden kasvu lienee todellisuudessa hieman nopeampaa, mutta pidetään oletukset varovaisina):

Tietoevryn hyväksyttävä P/E = (1-5%/16%)/(9%-5%) = 17,2

Tietoevryn nykyisellä noin 23 euron kurssilla ja normaalilla tuloksella P/E on vain vähän päälle 9. Vaikka tuloksena käytettäisiin vuosien 2015-2021 keskiarvoa, joka aliarvioi tasaisesti kasvaneen yhtiön nykyisen suorituskyvyn, P/E olisi edelleen alle 13. Suhteessa hyväksyttävään P/E-lukuun, osaketta voi pitää hyvin edullisena.

P/B-lukuun perustuva arvostus

Myös P/B-luku voidaan johtaa yrityksen fundamenteista:

Hyväksyttävä P/B = (ROE – Kasvu) / (Tuottovaatimus – Kasvu)

Edelle esitettyjen oletusten perusteella Tietoevrylle voi hyväksyä P/B-luvun 2,8:

Tietoevrylle hyväksyttävä P/B = (16%-5%)/(9%-5%) = 2,8

Tietoevryn nykykurssia ja vuoden alun oman pääoman tasearvoa käyttämällä tämän hetken P/B-luvuksi saadaan 1,5. Hyväksyttävä P/B on lähes kaksinkertainen tämänhetkiseen P/B-lukuun nähden.

Osinkotuottoon perustuva arvostus

Viime vuoden tuloksesta jaetulla 1,40 euron osingolla Tietoevryn tämän hetken osinkotuotto kohoaa yli 6 prosenttiin. Jos yhtiön vuotuiseksi tuloskasvuksi oletetaan aiemmin esitetyn mukaisesti 5 prosenttia (mikä vastaa pitkällä aikavälillä myös osingon kasvua), osakkeen kokonaistuotto-odotukseksi muodostuu yli 11 prosenttia (tuotto-odotus = osinkotuotto + kasvu). Näin korkea tuotto-odotus defensiiviselle ja vähäriskiselle yhtiölle on poikkeuksellinen etenkin nykyisessä markkinaympäristössä, jossa korkotaso on edelleen matalahko.

Arvostuskertoimiin perustuva analyysi osoittaa varsin selvästi Tietoevryn nykyisen arvostustason houkuttelevuuden. Turvamarginaali osakkeen hyväksyttävän arvostuksen ja nykykurssilla lasketun arvostuksen välillä on huomattavan suuri. Tietoevryn kohdalla on toki ymmärrettävä, ettei sitä voi millään tavalla verrata pienempiin ja ketterämpiin it-konsultteihin, joita Helsingin pörssissäkin on useita. Yhtiö on kaikkea muuta kuin kasvuraketti, mutta juuri se tekee osakkeesta mielenkiintoisen. Harva on kiinnostunut it-yhtiöstä, jolta ei ole lupa odottaa kymmenien prosenttien kasvua. Koska mitään ei odoteta, ihmetekoja ei tarvita. Perussuoritus riittää pitkälle.

Arvonmääritys P/E-luvulla

Edellä esitetty arvostuskertoimiin perustuva analyysi heijastelee Tietoevrylle laatimaani perusskenaariota. Yksinkertaisen kerroinanalyysin johtopäätökset ovat hyvin herkkiä tehtyjen oletusten suhteen. Siksi Tietoevryn arvoa kannattaa haarukoida myös erilaisten skenaarioiden avulla.

Määritetään Tietoevryn arvo seuraavaksi kolmessa vaihtoehtoisessa skenaariossa. Koska yhtiön oman pääoman tuotto on aina yksi tärkeimmistä arvoajureista, rakennetaan skenaariot sen pohjalle seuraavasti:

• Heikko skenaario: Tietoevryn oman pääoman tuotto on tulevaisuudessa keskimäärin 14 prosenttia (2 prosenttiyksikköä alle arvioimani normaalitason)
• Perusskenaario: Tietoevryn oman pääoman tuotto on tulevaisuudessa keskimäärin 16 prosenttia (arvioimani normaalitaso)
• Hyvä skenaario: Tietoevryn oman pääoman tuotto on tulevaisuudessa keskimäärin 18 prosenttia (2 prosenttiyksikköä yli arvioimani normaalitason)

Oman pääoman tuoton ohella osakkeen kaksi muuta tärkeää arvoajuria ovat yhtiön kasvupotentiaali ja riskiprofiili. Jokainen skenaario pitää sisällään seuraavat perusoletukset kasvusta ja riskistä:

• Tietoevry kasvaa 5 prosenttia vuodessa yleisen talouskasvun tahdissa (reaalinen bkt-kasvu + inflaatio)
• Markkinoiden tuottovaatimus Tietoevryn kaltaiselle defensiiviselle, mutta jossain määrin teknologiariskeille alttiille it-yhtiölle on 9 prosenttia

Käytetään Tietoevryn arvonmäärityksessä aiemmin kuvattua hyväksyttävää P/E-lukua, joka voidaan laskea edellä esitettyjen oletusten perusteella kussakin eri skenaariossa. Koska kasvu ja riski (tuottovaatimus) oletetaan kaikissa skenaarioissa samansuuruisiksi, Tietoevryn hyväksyttävä P/E vaihtelee oman pääoman tuoton mukaisesti. Tietoevryn hyväksyttävät P/E-luvut ovat eri skenaarioissa seuraavat:

• Tietoevrylle hyväksyttävä P/E heikossa skenaariossa = (1-5%/14%)/(9%-5%) = 16,1
• Tietoevrylle hyväksyttävä P/E perusskenaariossa = (1-5%/16%)/(9%-5%) = 17,2
• Tietoevrylle hyväksyttävä P/E hyvässä skenaariossa = (1-5%/18%)/(9%-5%) = 18,1

Arvonmäärityksen seuraavassa vaiheessa Tietoevrylle määritetään niin sanottu normaali osakekohtainen tulos kussakin eri skenaariossa. Se lasketaan oman pääoman tasearvon ja ROE:n avulla seuraavasti:

Normaali EPS = Tasearvo x ROE

Tietoevryn normaali EPS eri skenaarioissa:

• Tietoevryn normaali EPS heikossa skenaariossa = 15,38 euroa x 14 % = 2,15 euroa
• Tietoevryn normaali EPS perusskenaariossa = 15,38 euroa x 16 % = 2,46 euroa
• Tietoevryn normaali EPS hyvässä skenaariossa = 15,38 euroa x 18 % = 2,77 euroa

Hyväksyttävän P/E:n ja normaalin EPS:n avulla osakkeen arvo voidaan laskea seuraavasti:

Osakkeen arvo = Hyväksyttävä P/E x Normaali EPS

Näin ollen Tietoevryn osakkeen arvo asettuu välille 34,62 – 50,14 euroa:

• Tietoevryn osakkeen arvo heikossa skenaariossa = 16,1 x 2,15 euroa = 34,62 euroa
• Tietoevryn osakkeen arvo perusskenaariossa = 17,2 x 2,46 euroa = 42,31 euroa
• Tietoevryn osakkeen arvo hyvässä skenaariossa = 18,1 x 2,77 euroa = 50,14 euroa

Koska Tietoevryn nykykurssi on haarukan alalaidan alapuolella (eli alle heikon skenaarion arvon), osaketta voi pitää hyvin houkuttelevana pitkän tähtäimen sijoituskohteena. Pidän perusskenaarion toteutumista todennäköisimpänä vaihtoehtona, joten uskon osakekurssin kohoavan reiluun 40 euroon, kunhan aliarvostus jossain vaiheessa purkautuu.

Arvonmääritys EPV-mallilla

Edellä kuvatun kaltainen analyysi sisältää huomattavan määrän oletuksia. Oman pääoman tuoton kestävään tasoon liittyvää epävarmuutta pyrittiin hallitsemaan erilaisten skenaarioiden kautta. Samanlainen skenaarioanalyysi voitaisiin tehdä myös kasvun ja tuottovaatimuksen suhteen. Yksi vaihtoehtoinen tapa kasvuennusteisiin liittyvän riskin minimoimiseen on laskea osakkeelle niin sanottu EPV (earnings power value, tulosvoiman arvo) ja ostaa osaketta sen mukaisella hinnalla. EPV kuvaa yhtiön nykyliiketoiminnan arvoa ilman epävarmaa kasvupotentiaalia.

EPV-mallin mukaan osakkeen arvo määritetään normaalin osakekohtaisen tuloksen ja tuottovaatimuksen avulla seuraavasti:

EPV = Normaali EPS / Tuottovaatimus

Jos tuottovaatimus on edelleen 9 prosenttia, Tietoevryn EPV (osakkeen arvo ilman kasvua) lasketaan eri skenaarioissa seuraavasti:

• EPV heikossa skenaariossa = 2,15 euroa / 9 % = 23,89 euroa
• EPV perusskenaariossa = 2,46 euroa / 9 % = 27,33 euroa
• EPV hyvässä skenaariossa = 2,77 euroa / 9 % = 30,78 euroa

Tietoevryn nykykurssi on hieman heikon skenaarion nykyliiketoiminnan arvoa matalampi. Toisin sanoen sijoittaja voi odottaa saavansa reilun 9 prosentin vuotuisen tuoton, vaikka tulos hieman putoaisi nykytasolta, eikä sen jälkeen kasvaisi lainkaan. Nykyhinnan maksavalle sijoittajalle kasvupotentiaali tulee optiona, jonka toteutuminen parantaa tuottoa.

Osakkeen arvon komponentit

Osakkeen arvo voidaan jakaa kolmeen komponenttiin, jotka ovat tasearvo, kilpailuedun arvo ja kasvun arvo (ks. kuva 1). Olen käsitellyt arvokomponenttianalyysia useasti aiemmin, joten en mene tässä yhteydessä analyysin logiikkaan sen tarkemmin (asiasta kiinnostuneille suosittelen tutustumista esimerkiksi tähän kirjoitukseen).

Kuva 1. Tietoevryn sijoitustarina ja arvon komponentit.

Kuvan 1 mukaisessa analyysissa kilpailuetu heijastelee yhtiön kykyä tehdä pääomalleen markkinoiden tuottovaatimuksen ylittävää tuottoa. Vain kilpailuedun omaavilla yhtiöillä nykyliiketoiminnan arvo ylittää tasearvon. Osakkeen kokonaisarvo muodostuu tasearvon, kilpailuedun arvon ja kasvun arvon summana:

Osakkeen arvo = Nykyliiketoiminnan arvo + Kasvun arvo = Tasearvo + Kilpailuedun arvo + Kasvun arvo

Heikossa skenaariossa Tietoevryn osakkeen arvo on 34,6 euroa. Oman pääoman tasearvo selittää arvosta 15,4 euroa, kilpailuedun arvo (EPV – tasearvo) 8,5 euroa ja kasvun arvo (osakkeen kokonaisarvo – EPV) 10,7 euroa. Perusskenaariossa kilpailuedulla on 12,0 euron ja kasvulla 15,0 euron arvo. Hyvässä skenaariossa kilpailuedun arvo on 15,4 euroa ja kasvun arvo 19,2 euroa.

Arvokomponenttianalyysin lopputulos on arvosijoittajalle mieluisa. Tietoevryn arvonmääritys ei rakennu epävarmojen kasvuodotusten varaan, vaan selkeästi suurin osa yhtiön arvosta perustuu nykyiseen liiketoimintaan. Tässäkin mielessä Tietoevryä voi pitää nykyhinnalla varsin vähäriskisenä arvosijoituksena.

R.W.

Kirjoittaja omistaa Tietoevryn osakkeita.

Sijoitusneuvonta on luvanvaraista toimintaa. Tässä kirjoituksessa esitetyt ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Kukaan ei voi antaa oikeita neuvoja tuntematta sijoittajan taloudellista tilannetta, sijoitushorisonttia, riskinsietokykyä tai muita hänen sijoitussuunnitelmansa yksityiskohtia. Pelkästään yhden kirjoituksen välityksellä ei ole myöskään mahdollista käsitellä sijoituskohteita sillä tarkkuudella kuin jokaisen sijoittajan tulisi tehdä ennen sijoituspäätöksen tekoa. Rahoitusvälineiden arvo voi nousta tai laskea. On olemassa riski, ettet saa sijoittamiasi varoja takaisin.

____

Täysin uudistetun Arvoguru-sijoituskirjan myynti on alkanut!

Nordnetin kautta tilattavissa sijoituskirjoissa on tarkasteltu sijoitusstrategioita Helsingin pörssin arvo- ja laatuyhtiöiden näkökulmista. Uusimman kevään 2022 Arvoguru-kirjan hinta on 29,90 euroa (sisältäen alv:n ja postikulut Suomessa). Arvoguru on nyt tilattavissa Nordnetissä myös osana sijoituskirjojen tarjouspakettia, jonka kirjat sisältävät pyynnöstä myös signeerauksen.

Tilaa Arvoguru osoitteesta nordnet.fi/sijoituskirjat.

____