Vieraskynä
Olemme viimeisen parin vuoden aikana jälleen saaneet todistaa useita tapauksia missä valtio on osoittanut pätemättömyytensä pörssiyhtiön osakkeenomistajana. Tässä kirjoituksessa käyn läpi useita syitä minkä vuoksi valtion ei tulisi omistaa pörssiosakkeita.
Olen käsitellyt tätä aihetta useampaan kertaan blogissani ja ohessa linkkejä vanhoihin kirjoituksiin:
https://www.nordnet.fi/blogi/poliittiset-riskit-sijoitustoiminnassa/20/05/2013/
Miksi valtio on huono omistaja ja yhtiökumppani?
Kaikessa yksinkertaisuudessaan valtio on huono omistaja ja yhtiökumppani, sillä sen intressit poikkeavat merkittävästi sijoittajan vastaavista. Sijoittajana minua kiinnostaa lähtökohtaisesti vain ja ainoastaan mitä yhtiöltä jää alimmalle riville, eli kuinka paljon se kykenee generoimaan minulle kassavirtaa ja tulosta. Vastaavasti valtiolla intressit ovat kuitenkin täysin erilaiset, sillä valtion intresseissä on ennen kaikkea huolehtia työntekijöistä ja muista sidosryhmistä (pois lukien osakkeenomistajat). Hyvänä osoituksena Outokummun nyt jo surkuhupaisa Inoxum-kauppa, jonka jälkeen silloinen omistajaohjauksesta vastaava ministeri Hautala totesi: ”Tornion työpaikat on nyt turvattu”.
Toisena esimerkkinä voidaan todeta Finnair, joka on jo vuosi ollut poliitikkojen lempilapsi ja aina, kun yhtiössä on yritetty koskea ylihintaiseen henkilökuntaan, on poliittisesta kentästä kuulunut voimakas älähdys. Osittain tämän kestämättömän kustannusrakenteen vuoksi Finnair on jatkuvasti pärjännyt verrokkejaan huonommin ja säännöllisin väliajoin lentänyt omistajiensa kukkaroille.
Talvivaaran caseen ovat sotkeutuneet lähes joka ikinen poliitikko, kun tarjolla on ollut houkuttelevia irtopisteitä (työllisyys, aluepolitiikka, ympäristö yms.).
Myös Metson taannoinen osinkofarssi (katso linkki ylempää) hakee vertaistaan ja kuvastaa minkälaista kiusaa valtio voi jo pienellä omistuksellaan yhtiökumppaneilleen aiheuttaa.
Näistä syistä on mielestäni täysin typerää, että valtio ylipäänsä omistaa pörssiosakkeita. Jos valtio haluaa subventoida jotain teollisuuden alaa, kannattaisi valtion omistaa tämä yhtiö 100 prosenttisesti. Pörssiosakkeita omistamalla valtio tekee hallaa myös muille osakkeenomistajille. Mielestäni sijoittajien onkin syytä aina käyttää korkeampia riskikertoimia valtion omistamia yhtiöitä analysoitaessa. Suurimat riskikertoimet tulee antaa yhtiöille millä on paljon toimintaa Suomessa ja minkä toiminta koskettaa yhteiskuntaa merkittävästi (esim. työllisyyden kautta). Näissä yhtiöissä myös poliitikkojen intressit ovat suuremmat ja näin ollen niissä intressiristiriidat leimahtavat esiin helposti.
Solidium on epäonnistunut kokeilu
Valtion oma sijoitusyhtiö Solidium perustettiin aikanaan sillä tarkoituksella, että valtion sijoitustoiminta erotetaan politikoinnista. Solidiumilla piti olla täysi työrauha ja sijoitusten lähtökohtana piti olla sijoitusten tuotto-odotus ja ankkuriomistajuuden tarjoaminen kotimaisille yhtiöille. On helppo todeta, että Solidium on epäonnistunut tässä totaalisesti. Yhtiön sijoituspäätöksiä on ohjannut yksinomaan politiikka ja yhtiön työrauha on ollut lähinnä vitsi. Talvivaaran tapauksessa jopa Solidium itse myönsi, että sijoituksen taustasyyt ovat poliittiset.
Viimeisimpänä karmeana muistutuksena Solidiumin toimimattomuudesta oli Sammon osakkeiden myynti. Solidium myi sen salkun kaikista laadukkaimman yhtiön osakkeita ja tapausta pahentaa se, että Sammon osinkotuotto ylittää selvästi valtiovelan koron. Solidiumilla on rahoille myös sijoituskohde valmiina, nimittäin Outokummun ja Talvivaaran tulevat osakeannit. Jos tästä sattuu jäämään joitain killinkejä yli, voidaan ne heittää mustaan aukkoon nimeltä valtion budjetti.
Valtion omistajuudessa ei politikoinnista päästä eroon
Teoriassa valtion sijoitustoiminta voisi olla järkevää, jos valtio toimisi seuraavasti:
1) ottaisi pitkä-aikaista lainaa markkinoilta (korko alle 2%).
2) sijoittaisi tämän rahan pörssiin laatuyhtiöihin, minkä osinkotuotto ylittää lainan korot ja minkä osingon voidaan odottaa nousevan tulevaisuudessa (Kone, Sampo, Fortum, TeliaSonera, Nokian Renkaat yms).
3) valtio antaisi yhtiöille täyden työrauhan, eikä puuttuisi niiden toimintaan poliittisin perustein. Osakkeita ei myytäisi, vaan ne olisivat tarkoitettu ikuiseen holdiin.
4) Saaduilla osingoilla valtio lyhentäisi kurinalaisesti ”sijoituslainaa”. Sijoitussalkun tuottoja ei käytetä budjetin paikkaamiseen.
Lopputuloksena valtion osakesalkku olisi pelkillä osingoilla saatu velattomaksi ja valtion oma pääoma olisi kasvanut selvästi. Velanmaksun jälkeen näitä osinkoja voitaisi käyttää valtion budjettiin tai vaihtoehtoisesti verojen keventämiseen.
Ajatuksena tämä on erittäin kaunis ja johtuen valtion matalista koroista, se olisi erittäin tuottavaa ja vähäriskistä. Ongelmana on kuitenkin se, että tämä on vain teoriaa ja käytännössä case menisi ennemminkin näin:
1) valtio hakee rahaa markkinoilta.
2) raha kanavoituu huonoihin yhtiöihin kotimaisen työllisyyden nimissä ja yhtiöihin joilla tuskin on osingonmaksukykyä (Outokumpu & Talvivaara).
3) poliitikot puuttuvat jatkuvasti yhtiöiden toimintaa ja niiden päätöksiä ruoditaan jatkuvasti iltapäivälehdissä poliitikkojen johdolla. Heikosta osingonmaksukyvystä johtuen valtio joutuu vuosittain myymään osakkeita rahoittaakseen velan korot. Lisäksi budjettivajevuosina valtio todennäköisesti myisi lisää osakkeita paikatakseen budjettiaan ja välttääkseen kipeitä leikkauspäätöksiä.
4) Yhtiö T(alvivaara) ja O(utokumpu) tarvitsevat rahaa surkeasta kannattavuudestaan johtuen. Valtio myy salkkuun eksynyttä laatuyhtiötä rahoittaakseen näiden annit. Salkun fair value laskee.
5) Lainan korkoja ei ole varaa hoitaa ja ne rahoitetaan osakkeita myymällä.
Kokonaisuutena valtion osakesalkku kuihtuu ja sen fair value laskee. Lopulta kansalaisille jää velat maksettavaksi, kun viimeisetkin osakkeet on myyty.
Jokainen varmasti tunnistaa skenaarion 2 huomattavasti tutummaksi ja skenaarion 1 toimivuuteen uskova uskoo todennäköisesti edelleen Joulupukkiin. Koska skenaario 1 ei koskaan voi toteutua, ei valtiolla ole mitään syytä omistaa pörssiosakkeita. Mielestäni valtion tulisi myydä kaikki pörssiomistuksensa ja purkaa tähän liittyvä byrokratia (Solidium&valtaosa omistajaohjauksesta). Jos valtion on pakko jotain yhtiöitä omistaa, olisi sen syytä omistaa se kokonaan.
Itse olen omassa sijoitustoiminnassani pyrkinyt välttämään täysin valtion omisteisia yhtiöitä. Poikkeuksena ovat Sampo ja Fortum joissa molemmissa minulla on merkittävät sijoitukset. Etenkin Sammon osalta valtio ei näyttely minkäänlaista roolia ja näin ollen se ei nosta yhtiön riskiprofiilia. Fortumin osalta valtio tuo mukanaan riskejä, mutta pidän niitä verrattain rajallisina ja tämän riskin kanssa pystyn elämään.
Omistan osakkeita Sammossa ja Fortumissa. Blogiteksti ei sisällä sijoitussuosituksia ja sen sisältöä ei pidä tulkita sijoitussuositukseksi. Blogin sisältö edustaa kirjoittajan omia mielipiteitä.
Photo credit: Fred Schaerli / Foter / CC BY-SA
/One Up on OMXH
“Sijoittajana minua kiinnostaa lähtökohtaisesti vain ja ainoastaan mitä yhtiöltä jää alimmalle riville, eli kuinka paljon se kykenee generoimaan minulle kassavirtaa ja tulosta.”
Hyvä pointti, mutta millä aikavälillä? Sijoittaja haluaa kassan tyhjäksi, pitkät investoinnit kuriin ja kehityshankkeiden takaisinmaksuajan mahdollisimman lyhyeksi, jolloin yrityksen kokonaiskannattavuus (10+v) kärsii.
Valtion etutoiveiden ollessa pitkäaikaisemmat, sallitaan myös investoinnit pidemmälle välille. Jätit kokonaan huomioimatta ne yritykset, jotka ovat ponnistaneet itsensä käyntiin valtion ollessa pääomistaja.
Shareholder valuen maksimointi on erään Jack Welchin mielestä typerin idea ikinä, mitä mieltä itse olet?
http://www.forbes.com/sites/stevedenning/2011/11/28/maximizing-shareholder-value-the-dumbest-idea-in-the-world/2/
Onko Norjan öljyrahasto sitten onnistunut rakentamaan palomuurin politiikkojen tielle? Jos kyllä, heiltä voisi kysyä, että asia pitää järjestää. Olen lukenut pelkkiä positiivisia artikkeleita norjalaisten jättirahastosta, rahasto paisuu paisumistaan.
Miksi muuten Suomen valtio ei voinut ostaa Fortumin sähkönsiirtoverkkoa? Varma osinkotuotto jatkossa ilman pääoman menettämisen vaaraa ja velkarahaa olisi saanut halvalla. Tätä en ymmärtänyt.
Todella hyvä analyysi valtiosta (pörssi)yhtiöiden omistajana.
Näinhän se menee. Poliitikot edustavat jonkinlaista poikkileikkausta kansasta, joka on pääpiirteittäin demonisoinut sijoittamisen ja yhtiöiden omistamisen. Myös talousosaaminen on ala-arvoista.
Näin ollen ei ole ihmekään, että asiat ovat taloudellisesti retuperällä.
Olen samaa mieltä, että valtion roolia tulee tarkastella todella kriittisesti analyysin yhteydessä – joillakin tuntuu olevan sellainen harhakäsitys, että valtio-omistajuus toisi sijoitukseen turvaa. Näin harvoin on muissa kuin konkurssikypsissä yhtiöissä, joihin päin fiksu fundamenttisijoittaja ei toista kertaa vilkaise.