Matala vai korkea: E suurin epävarmuustekijä P/E:ssä

Aloitimme viime vuoden lopussa sarjan P/E-luvusta. Sarjan ensimmäisessä osassa ”Matala vai korkea: P/E-luku ei ole kristallipallo” katsoimme S&P 500 -indeksin arvostusta. Osoittautui, että P/E-luvut eivät ole koskaan olleet yhtä korkeita kuin nyt, pois lukien 1930-luvun laman kynnyksellä ja IT-kuplan aikana. Jeremy Siegel on muun muassa huomauttanut, että tulokset ovat pitkään olleet harvinaisen matalalla tasolla finanssikriisin ja euroalueen velkakriisin johdosta, mikä vääristää Shillerin P/E -lukua. Tästä syystä katsomme lähemmin P/E-luvun nimittäjää.

Aina 1990-luvulle asti P/E-luku oli yhtä usein historiallisen keskiarvonsa yläpuolella kuin alapuolella. Jotain tapahtui kuitenkin tullessamme 1990-luvulle, koska P/E-luku tämän jälkeen on ollut lähes poikkeuksetta historiallisen keskiarvon yläpuolella. Onko P/E-luku hypännyt uudelle korkeammalle tasolle maailman muuttuessa? Jeremy Siegelin mukaan aiempaa korkeammat P/E-luvut olisivat hyväksyttävissä. Vai johtuuko se siitä, että P/E-luku ei enää toimi?

Rauhallisten ja vakaiden aikajaksojen vallitessa P/E-luku on ollut huomattavasti historiallista keskiarvoaan korkeampi. Muulloin kuin poikkeuksellisten aikakausien aikana kuten ensimmäinen maailmansota, 1930-luvun lama, toinen maailmansota, Korean sota ja korkean inflaation ja korkeiden korkojen aikajakso 1970-luvulla ja 1980-luvun alussa, P/E-luku on keskimäärin ollut noin 20. Tähän verrattuna nykyinen taso ei ole täysin poikkeuksellinen. Hyväksyessä korkean P/E-luvun sijoittajat olettavat epäsuorasti, että tuhoisien olosuhteiden, kuten sotien ja finanssikriisien, riski on erittäin pieni.

Sijoittajat ovat tuskin unohtaneet finanssikriisiin sekä Etelä-Euroopan ja Irlannin pankki- ja velkakriisiin liittyviä riskejä. Sijoittajilta on tuskin jäänyt huomaamatta Venäjän toimet Krimillä ja Itä-Ukrainassa. He eivät varmaan myöskään odota räjähdysmäistä kasvua, joka selittäisi korkeat P/E-luvut. Joten on oltava muitakin syitä, jotka selittävät P/E-lukujen korkean tason. Suhdeluvun osoittaja, osakkeen hinta, on yksiselitteinen ja sitä on helppo vertailla menneisyydessä maksettuihin hintoihin. Nimittäjä, toisin sanoen tulos, täytyy siten olla suhdeluvun suurin epävarmuustekijä.

Tuloksiin vaikuttaa vallitseva lainsäädäntö, mikä voi heikentää eri aikakausien lukujen vertailukelpoisuutta. Alla olevassa kuviossa on esitetty S&P 500 -yhtiöiden nettotulos ja liiketoiminnan eli operatiivinen tulos nykyrahassa. Molemmat tulokset kulkivat käsi kädessä aina 1980-luvun lopulle asti, jonka jälkeen ne erkanivat toisistaan. Ero oli suurimmillaan vuosina 2008–2009, jolloin nettotulos oli jopa 84 prosenttia heikompi kuin liiketoiminnan tulos.

Suurin syy sille, että tulokset erkanivat toisistaan, oli muutos lainsäädännössä. Aiemmin yhtiöt saivat tehdä poistoja liikearvosta, mutta nykyisen lainsäädännön mukaan se on kielletty. Tämän sijaan yhtiöiden tulee testata liikearvon arvonalentumista ja arvonalentumistarve on suurimmillaan juuri kun taloudessa menee huonosti ja arvostustasot ovat matalat. Arvonalentumisia ei saa myöhemmin palauttaa, jos ne osoittautuivat perusteettomiksi. Yhtiöt eivät myöskään saa korottaa liikearvoja, jos yrityskauppa osoittautuu loistavaksi. Tämä tuo tiettyä epäsymmetriaa tuloslaskelmaan.

Yhtiöiden keskuudessa esiintyy haluttomuutta tehdä liikearvon alaskirjauksia, koska tällöin johto epäsuorasti myöntää, että yritysjärjestely on tapahtunut ylihintaan. Kun alaskirjaus lopulta tehdään, tekevät yhtiöt kaikki alaskirjaukset kertaheitolla. Psykologisesti on ehkä helpompaa tuoda kaikki huonot uutiset kerralla päivänvaloon, mutta tämä tuhoaa tuloksen sinä vuonna kun alaskirjaus tehdään.

Kaikki tämä saattaa kuulostaa pieneltä tekniseltä yksityiskohdalta, mutta todellisuudessa sillä on erittäin suuri merkitys. Tulokset olisivat olleet huomattavasti matalammat 1900-luvun laskusuhdanteiden aikoina, jos käytössä olisi ollut tämän päivän kirjanpitokäytäntö. Alla olevassa kuviossa esitetään CAPE (cyclically adjusted P/E -ratio) laskettuna S&P 500 -yhtiöiden tuloksen ja liiketoiminnan tuloksen perusteella.

Suhdeluvun taso laskee huomattavasti kun se lasketaan liiketoiminnan tuloksen perusteella. Tietysti tämä ei muuta sitä tosiasiaa, että P/E-luvut ovat korkealla tasolla. Taso vastaa kuitenkin sitä tasoa mitä Siegel pitää hyväksyttävänä. Kysymys ei kuitenkaan ole siitä, kumpi tulos on oikea ja kumpi väärä vaan siitä, että vertaillessa eri aikakausien lukuja pitää varmistua siitä, että luvut ovat vertailukelpoisia. Muussa tapauksessa vertailu on kuin vertailisi appelsiineja ja omenoita.

Viimeisessä osassa katsomme minkälainen vaikutus pääomarakenteella, inflaatiolla, koroilla ja kasvulla on P/E-lukuun.

Tom Lindström