Vieraskynä
Fortumin tilinpäätösraportti oli meille massiivinen pettymys. Heikko Q4-tulos oli kuitenkin raportin puutteista pienin ja näkemyksemme perustuu etenkin osingon leikkaukseen, alentuneeseen pitkän aikavälin kannattavuustavoitteeseen ja hyvin abstraktiksi jääneeseen uuteen strategiaan. Nämä kolme tekijää horjuttavat mielestämme koko Fortumin pitkän aikavälin sijoittajatarinaa, johon sijoitimme ottaessamme position yhtiössä viime heinäkuussa ja kasvattaessamme sitä elokuussa. Mielestämme yhtiön on edelleen tasepohjaisesti edullisesti arvostettu (P/B 0,8x), mutta aiempaa epävarmempien näkymien takia emme ole valmiita kasvattamaan positiotamme Fortumissa tässä vaiheessa.
Pohjoismaiden sähkömarkkinoiden tila heikentyi vuoden 2015 aikana, kun toinen peräkkäinen lämmin talvi, kesän poikkeuksellisen korkea sadanta, kasvanut tuettu tuulivoimatuotanto ja fossiilisten polttoaineiden hinnan lasku painoivat kysyntä/tarjonta-dynamiikan takia matalla tasolla ollutta futuurihintakäyrää yhä alemmas. Tätä taustaa vasten Fortumin heikoksi jäänyt Q4-tulos ja heikot lähivuosien näkymät eivät olleet käänteentekevä pettymys varsinkin kun huomioidaan, että Venäjän toimintaympäristön ja ruplan nykykurssin takia Russia-divisioonan tulos ei kykene paikkaamaan Power&Technologyn heikkenevää tulosta. Nämä riskit myös tiedostimme tehdessämme sijoitukset yhtiöön.
Huomattavasti aiempaa varautuneempi näkemys yhtiöstä liittyykin ennen kaikkea tilinpäätöksen yhteydessä julkaistuun strategiaan, kannattavuustavoitteeseen ja osinkopäätökseen. Fortumin konsolidaatioon, tuuli- ja aurinkoenergiaan sekä uusiin energialiiketoimintoihin pohjautuva uusi strategia oli näkemyksemme mukaan varsin abstrakti. Mielestämme strategia jopa herätti enemmän kysymyksiä yhtiön tulevien vuosien suunnasta kuin antoi vastauksia siitä, mihin yhtiö on menossa. Näin ollen huomattava epävarmuus siitä, mihin yhtiö aikoo suuret investointiresurssinsa sijoittaa, ei helpottanut strategiapäivityksen myötä lainkaan.
Epävarmuutta korosti vielä selkeä osinkopettymys, jonka Fortum aiheutti leikkaamalla osinkonsa (kahden edellisen vuoden positiivisen yllätyksen jälkeen) vuoden 2014 tasolta 1,30 eurosta 1,10 euroon vuodelle 2015. Ylisuurten osinkojen maksaminen taseesta ei tietenkään olisi ollut optimaalinen vaihtoehto, mutta arviomme mukaan osinkonäkymän vakauttaminen selkeällä osinkolinjaukselle esimerkiksi seuraavalle kolmelle vuodelle olisi ollut mielestämme järkevää, kun kassan käyttöön liittyy joka tapauksessa huomattavia kysymysmerkkejä. Tähän yhtiöllä olisi myös ollut varaa huomioiden käytössä oleva noin 5-6 miljardin investointikapasiteetti. Osinkopäätöksen myötä “ylimenokauden” ajaksi odottamamme 8-9 %:n pohjatuotto jäi haaveeksi ja näemmekin vuoden 2015 osinkopäätöksen jälkeen selkeän riskin, että yhtiö alkaa noudattaa lähivuosina osinkopolitiikkansa numeroita (50-80 % vuoden osakekohtaisesta tuloksesta). Tällöin edessä olisi nykyisten tulosennusteiden valossa huomattava tasoalennus osinkoon ja aiemmalta “osinkosijoitukseltamme” putoaisi pohja.
Pehmeän strategian ja osingon leikkaamisen lisäksi kolmas pettymys oli yhtiön päätös laskea pitkän aikavälin sijoitetun pääoman tuottotavoite (ROCE-%) yli 12 %:sta yli 10 %:iin. Tämä tuli meille täytenä yllätyksenä, sillä yhtiö julkaisi edellisen tavoitteensa vasta viime vuoden maaliskuussa emmekä osanneet odottaa hallituksen näkemyksen yhtiön pitkän aikavälin potentiaalista muuttuneen näin nopeasti ja näin paljon, vaikka energia-alan haasteet olivatkin tiedossa. Tavoitteen alentaminen rajaa mielestämme yhtiön pitkän aikavälin tulospotentiaalin, joka on siis parhaassakin tapauksessa useiden vuosien päässä, aiempaa huomattavasti alemmas. 10 %:n ROCE-%:lla Fortumin osaketta ei näkemyksemme mukaan voida kestävästi arvottaa selvällä preemiolla oman pääoman tasearvoon. Odotuksia heikommat lyhyen aikavälin osinkonäkymät ja pitkän aikavälin tulospotentiaali huomioiden Fortumin tuottopotentiaali onkin jäämässä selvästi odotuksiamme heikommaksi sekä lyhyellä että pitkällä aikavälillä.
Tilinpäätöksen kokonaisvaltaisesta pettymyksestä huolimatta korostamme, että vahvan taseensa ja kilpailukyisen tuotantoportfolionsa (etenkin joustavat vesivoimaomistukset) ansiosta Fortum tulee arviomme mukaan pärjäämään sähkömarkkinoiden lähivuosien karikoissa monia kilpailijoita paremmin. Toisaalta Fortumille voi mielestämme avautua houkutteleviakin yrityskauppamahdollisuuksia, jos matalat hinnat ajavat Euroopan sähkömarkkinoiden toimijoita pudotuspeliin ja toisaalta yleiset arvostustasot laskevat pörssisyklin kääntyessä lähivuosien aikana laskutrendille. Näiden syiden takia säilytämme Fortumin osakkeet salkussamme, mutta osake joutuu tarkkailuluokalle alkuperäisen sijoituksemme kulmakivien horjumisen takia.
Omistamme Fortumin osakkeita.
