Rahaston konkurssiriski

Pankkiosakkeiden alamäen ja taustalla olevien huolien takia sijoitusrahaston konkurssin mahdollisuus on alkanut mietityttää sijoittajia. Todettakoon nyt heti kättelyssä, että tavalliset, suoraan osakkeisiin tai korkoinstrumentteihin sijoittavat rahastot (mukaan lukien ETF:t) eivät voi, ainakaan sanan varsinaisessa merkityksessä, mennä konkurssiin.

Markkinoilla on kuitenkin paljon rahaston tapaisia sertifikaatteja eli ETN:iä, mutta myös synteettisiä rahastoja, joissa tappioriski vaihtelee merkittävästi. Millaisia tappioriskejä eri sijoitusvaihtoehdoilla sitten on?

Tämä kirjoitus on julkaistu alunperin helmikuussa 2016 Nordnetin talousasiantuntijan nimissä Nordnet Blogissa ja siirretty Nordnet Kouluun vuonna 2025.

Osakkeet ja korkoinstrumentit

Osake- ja korkosijoituksessa rahojen menettämisen riski riippuu luonnollisesti siitä, miten hyvin osakeyhtiöllä (osakkeet, yrityslainat), pankilla (osakkeet, pankkilainat) tai valtiolla (valtion velkakirjat) menee. Konkurssipesästä ensimmäisenä rahansa saavat seniorilainan omistajat (kaikista vähäriskisin lainaluokka), sitten juniorempien saatavien omistajat (palkansaajat, mezzanine-lainoittajat, alihankkijat) ja viimeiseksi osakkeenomistajat.

Edellisessä finanssikriisissä monen yrityksen ja pankin seniorilainoilla käytiin kauppaa alle nimellisarvon. Tämä käytännössä tarkoitti, että vaikeuksissa olevalla yrityksellä ei katsottu olevan riittävästi varoja edes kaikista vakuudellisempien lainojen takaisinmaksuun. Luonnollisesti muiden velkojien saatavat olivat tässä vaiheessa täysin arvottomia, osakkeenomistajien haaveista nyt puhumattakaan.

Toisin sanoen kriisi oli syövyttänyt yrityksen taseesta ensin osakkeenomistajien arvon nollaan, sitten heikommassa asemassa olleiden velkojien saatavat nollaan ja lopulta myös kaikista vakuudellisimmista saatavista merkittävän osan.

Sijoitusrahastot

Rahastot, jotka pääosin sijoittavat suoraan osakkeisiin ja korkoinstrumentteihin eivät käytännössä voi mennä konkurssiin. Rahaston osuudenomistajat omistavat rahastoa, sitä hallinnoi rahastoyhtiö, jota puolestaan valvoo rahaston säilytysyhteisö ja Finanssivalvonta.

Jos esimerkiksi rahastoyhtiö menee konkurssiin (joka sekin on hyvin epätodennäköistä) tai Finanssivalvonta evää rahastoyhtiöltä luvan toimia rahastoyhtiönä (sääntörikkomuksen seurauksesta), säilytysyhteisön tehtäväksi tulee etsiä sijoitusrahastolle uusi rahastoyhtiö. Rahastossa oleville sijoituskohteille tai rahaston arvolle ei tämän takia tapahdu mitään.

Rahasto-omaisuuden arvo toki vaihtelee rahastosalkussa olevien arvopapereiden markkina-arvon mukana, ja osakerahaston kohdalla arvosta voi kurssiromahduksen seurauksesta haihtua esimerkiksi puolet, mutta rahasto itsessään ei mene konkurssiin. Rahasto-osuuksien arvo vain pienenee. Useimpien pörssiromahdusten jälkeen markkinat ja rahastojen arvot kuitenkin palautuvat romahdusta edeltäville tasoille noin 2-3 vuoden kuluessa.

Tavallisten rahastojen sijoitustoimintaa ohjaa Euroopassa UCITS III (Undertakings for Collective Investments in Transferable Securities)-direktiivi. Tämä rajoittaa esimerkiksi johdannaisten määrän 10 prosenttiin rahaston arvosta. Lisäksi UCITS-rahasto saa sijoittaa korkeintaan 10 prosenttia saman liikkeeseenlaskijan arvopapereihin. Eli rahaston varallisuudesta korkeintaan 10 prosenttia voi olla saman pankin sijoitustodistuksissa tai sertifikaateissa.

Rahaston säilytysyhteisö säilyttää* rahaston omaisuutta. Säilytysyhteisönä toimii yleensä jokin paikallisista pankeista. Mikäli säilytysyhteisöpankki menee konkurssiin, rahaston varat eivät tule osaksi pankin konkurssipesää, koska rahaston omaisuutta säilytetään erillään säilytysyhteisön varoista.**

Synteettiset rahastot

Synteettiset rahastot sijoittavat varsinaisten kohde-etuuksien sijaan (osakkeet, korkoinstrumentit) pelkästään johdonnaisiin, tyypillisesti vakuudelliseen swap-sopimukseen.*** Synteettiset rahastotkin voivat olla UCITS-rahastoja, koska katsotaan, että sijoituksen arvonkehitys juontuu hyvin hajautetusta arvopaperisalkusta. Synteettisen UCITS-rahaston swap-sopimus on lisäksi vakuudellinen vähintään 90 prosenttiin rahaston nimellisarvosta ja vakuus koostuu UCITS-direktiivin mukaisesta arvopaperisalkusta (ei kuitenkaan välttämättä rahaston sijoitusstrategian mukaisesta arvopaperisalkusta).

Varsinkin Eurooppalaisten indeksirahastojen keskuudessa on rahastoja, jotka jäljittelevät vertailuindeksin kehitystä puhtaasti swap-vaihtosopimuksen avulla. Viime aikoina tällaiset rahastot ovat kuitenkin enenevässä määrin siirtyneet suoriin osake ja korko-omistuksiin.

Johdannaisissa vastapuoliriskit korostuu. Johdonnaisstrategioissa riskinhallinta perustuu siihen, että sopimuksia kunnioitetaan. Ison johdannaispelurin, kuten esimerkiksi hedgerahaston mennessä konkurssiin, osa pankin johdonnaissalkusta lakkaa olemasta. Silloin käteen voi jäädä poikkeuksellisen vinoutunut riskiprofiili, joka helposti kaataa pankin ja/tai muita vastapuolia. Jopa maailmanlaajuisesti. Näin olisi käynyt esimerkiksi Long Term Capital Managementin konkurssin yhteydessä, elleivät yhdysvaltalaiset veronmaksajat olisi rientäneet apuun.

Vaikka johdannaisten yhteydessä käytetään vakuuksia, nämä voivat poikkeuksellisissa tilanteissa olla riittämättömiä tai päätyä osaksi konkurssipesän varoja. Siksi pelkästään johdonnaisista koostuvassa salkussa on enemmän riskiä vaikka se olisi vastapuoliriskin kannalta hyvin hajautettu. Kun markkinoilla tuulee ongelmien tartuntavaara varsinkin “johdannaispiireissä” on merkittävä.

Yhdysvalloissa paikallinen finanssivalvonta (SEC) onkin estänyt swap-sopimusten käytön osake ja joukkovelkakirjaindeksejä seuraavissa ETF:ssä.

ETP-, ETN-, ETC-sertifikaatit

Sertifikaatit ovat juridiselta muodoltaan liikkeeseenlaskijapankin velkasitoumuksia. Näihin liittyy aina liikkeeseenlaskijapankin 100-prosenttinen vastapuoliriski. Eli riski siitä, että jos pankki menee nurin, konkurssipesässä ei riitä varoja saatavasi maksamiseksi. Siksi sertifikaatit ovat usein vakuudellisia (parempi senioriteetti), joissa vakuus voi olla joko fyysistä vakuutta (arvopapereita) tai konkurssisuojaa saavia erityisrahoitusvälineitä (”special purpose vehicle”).

Pankin konkurssissa vakuudellisen sertifikaattisaatavan jonovuoro pankin jäljellä oleviin varoihin on hyvä, varsinkin jos vakuus on hyvälaatuista ja eriytetty asiakasvaratilille. Vakuudettomien sertifikaattisaatavien vuoro tulee vasta juuri ennen osakkeenomistajia.

Eli…

Tavalliset sijoitusrahastot, jotka sijoittavat pääsääntöisesti suoraan fyysisiin osakkeisiin tai korkoinstrumentteihin, eivät käytännössä voi mennä konkurssiin. Mikäli haluat välttää konkurssiriskiä, sijoita tällaisiin rahastoihin. Tieto siitä, mihin rahasto sijoittaa löytyy useimmiten “Factsheet”-dokumentista (avaintietoasiakirja), mutta viimeistään rahaston säännöistä.

Synteettisten rahastojen ja sertifikaattien kohdalla pitää selvittää vakuuden koko, laatu ja missä vakuutta säilytetään. Vakuus tulisi olla erillään pankin tai kolmannen osapuolen varoista, eli näiden taseesta. Laiska sertifikaattisijoittaja voi pitää markkinoiden hermostuneisuutta silmällä seuraamalla VIX-indeksin kehitystä ja verrata liikkeeseenlaskijapankin lainojen korkoja muihin pankkien korkoihin nähden (korkeampi korko viittaa markkinoiden epäilysten määrään).

PS. Vuoden vaihteessa 1.1.2016 Euroopan Parlamentin ja Neuvoston Direktiivin (2014/59/EU) 55. artikla tuli voimaan. Tämä niin sanottu “bail-in” sääntö määrittää, että pankkeja pelastetaan ensin osakkeenomistajien, velkojen ja tilinomistajien rahoilla (tässä järjestyksessä) ja vasta viimeisenä veronmaksajien varoilla. Pankin joutuessa pulaan osakkeenomistajien on nykyään tuettava vakavaraisuusongelmiin joutunutta pankkia rahoittamalla pankkia uudella rahalla uusmerkintäannin yhteydessä. Mikäli tähän ei suostu, omistus pankissa pienenee. Pankinomastajan riski on toisin sanoen noussut vuodenvaihteessa.

* Arvopapereiden säilyttäminen on omistusrekistereiden ylläpitoa ja yhtiötapahtumien kirjaamista (esimerkiksi osakekaupat, osinkomaksut, osakejakautumiset, yhtiökokouksen äänestysoikeuksien kirjaaminen yms.)

** Tarkkaan ottaen useimmat tavallisetkaan rahastot eivät ole ihan sataprosenttisesti eristä konkursseilta. Säilytysyhteisönä toimiva pankki ulkoistaa arvopapereiden säilytyksen paikallisille pankeille (ala-säilyttäjä). Esimerkiksi Nordea voi säilyttää asiakkaansa IBM-osakkeita Bank of New Yorkissa (BoNY).

Alasäilytys toteutetaan useimmiten yhteisillä laaritileillä (omnibus account). Vaikka ala-säilyttäjäpankki (BoNY) pitäisikin omat varansa erillään asiakkaidensa varoista, laaritilillä vallitsee niin sanottu solidaarinen vastuu. Jos osakkeita jostain syystä jossain vaiheessa on liian vähän, kaikki kyseisellä laaritilillä olevat lopulliset omistajat (beneficial owners, esimerkiksi rahasto) voivat joutua pro-rata osuuksin maksumiehiksi.

Laaritililtä voi “puuttua” arvopapereita, kun jokin taho on myynyt esimerkiksi osakkeita lyhyeksi, eikä tämä taho pysty konkurssin takia palauttamaan lainaamansa osakkeet, eikä vakuudetkaan riitä hankkimaan osakkeita takaisin. Käytännössä tällainen tilanne on hyvin poikkeuksellinen ja tappio muutamia prosentteja kyseistä arvopaperiomistusta kohti.

*** Swap-sopimus toimii seuraavasti:

• Rahastoyhtiö tekee investointipankin kanssa swap-sopimuksen, joka takaa sovitulle pääomalle kohdeindeksin kokonaistuoton.

• Rahasto siirtää sovittua pääomaa vastaavan määrän käteistä investointipankille.

• Investointipankki kiinnittää rahaston vakuudeksi korin vakuutena käytettäviä instrumentteja (vakuuskori).

• Investointipankki maksaa rahastoon indeksiä vastaavan tuoton.

• Rahasto maksaa investointipankille vakuuskorin tuoton.

Vakuuskorin sisältö voi vaihtua päivittäin kun swap-sopimuksen vastapuoli optimoi sijoituksiaan. Rahasto omistaa vakuuskorin ja voi siksi vastapuolen kaatuessa myydä instrumentit ja palauttaa rahat sijoittajille. Vakuuskorin sisällöllä ei tarvitse olla mitään tekemistä seurattavan indeksin komponenttien kanssa. Euroopan Yhteisön UCITS-direktiivin mukaan vakuuskorissa saa olla käteistä, osakkeita ja joukkovelkakirjoja OECD-maista. Korin päivittäisen arvon (NAV) on oltava vähintään 90 prosenttia rahaston arvosta, minkä pitäisi rajoittaa vastapuoliriski maksimissaan kymmeneen prosenttiin rahaston arvosta****.

Sijoittajan kannalta olennaista on tietää, että ETF-tuotteissa olevat sijoitukset on turvattu eri kotivaltioiden mukaisilla säädöksillä. Esimerkiksi Euroopassa UCITS III -direktiivi varmistaa, että sen alaisissa rahastoissa saa olla kattamatonta riskiä, jota vastaan ei ole vakuutta (esimerkiksi osakkeita, joukkovelkakirjoja, valtionlainoja tai pankkien sijoitustodistuksia), enintään 10 prosenttia pääomista.

Esimerkiksi Deutsche Bankin X-trackers-ETF:t ovat olleet pääasiassa synteettisesti replikoituja ja käyttävät Deutsche Bankia vastapuolena swap-sopimuksessa. Mikäli DB menee konkurssiin, kaikki X-trackersit realisoidaan ja sijoittaja voi menettää jopa 10 prosenttia ETF:n osuuden arvosta (vertailuindeksin mahdollisen kurssilaskun lisäksi).

Tämän lisäksi olennaista on se missä rahaston swap-sopimuksen vakuudet säilytetään. Kunhan ne eivät ole Deutsche Bankin tai minkään muun osapuolen taseessa vaan asiakasvaroina erillisellä tilillä, vahinko rajoittuu tuohon swap-sopumuksen mukaiseen määrään. Muussa tapauksessa synteettisesti replikoidusta rahaston arvosta saattaa haihtua enemmänkin.

**** Lähde: Arvosijoittaja blogi: Swap-indeksiosuusrahasto: taloudellinen joukkotuhoase?