OMXH:n laatuyhtiöt osa 3 – Olvi

Helsingin pörssin laatuyhtiöitä käsittelevän kirjoitussarjan myötä on tullut aika palata tarkastelemaan positiivisesti suomalaisen Olvin kuulumiset. Tässä blogimerkinnässä teen yhteenvedon Olvin liiketoiminnan kehityksestä 2000-luvulla ja aivan viime vuosina. Lopuksi lasken muutamalla vaihtoehtoisella skenaariolla Olvin liiketoiminnan pitkän aikavälin arvopotentiaalit erilaisin oletuksin.

Pitkässä juoksussa sijoittajan unelmakohteita ovat pääsäännön mukaan yhtiöt, jotka kykenevät kasvattamaan osinkojaan trendinomaisesti. Tämä edellyttää yleensä voittojen kasvua, tarkalleen ottaen osakekohtaisen tuloksen kasvua vuosien mittaan uusille tasoille. Tuloskasvu puolestaan voi kestävimmillään perustua, toimialasta riippuen, useimmiten vain liikevaihdon eli karkeasti ottaen myynnin kasvuun.

Lyhyessä juoksussa tuloskasvu voi tietenkin perustua vaikka näyttävään ja lapsellisella lempinimellä nimettyyn säästöohjelmaan tai pääkonttorin valojen sammuttamiseen, mutta ne ovat eri tarinoita. Ne eivät myöskään liity Olviin.

Kasvua muutenkin kuin säästämällä

Helsingin pörssissä noteeratuista yhtiöistä vain harvalla on esittää yhtä vakuuttava liikevaihdon kasvun track record kuin Olvilla. Viimeisten 16 vuoden aikana Olvin liikevaihto on oikeastaan laskenut edellistilikaudesta silmin nähden selvästi vain toissa vuonna, tilikaudella 2015 tilikauteen 2014 verrattuna. Jälleen tilikaudella 2016 käyrät kääntyivät kohti koillista.

2000-luvun alusta viime tilikauden 2016 loppuun asti Olvin liikevaihdon keskimääräinen vuosikasvuprosentti on ollut noin yhdeksän. Tämä kattaa siis 16 vuotta vuotuisena keskiarvona. Kun tarkasteltavaa kasvun aikaväliä lyhennetään viimeisiin 10 vuoteen, eli aloittaen vuodesta 2006, laskee keskimääräinen kasvuvauhti noin seitsemään prosenttiin – sekin hyvin kunniallinen lukema.

Viimeisten viiden vuoden aikana Olvi on kasvanut selvästi hitaammin kuin pitkällä aikavälillä keskimäärin. 2010-luvun keskikasvuksi on muodostunut toistaiseksi hieman alle neljä prosenttia vuodessa. Merkittävä osa liikevaihdon kasvun hiipumisesta selittyy ilmakuopalla, jonka Olvi on kohdannut kansainvälisen kasvunsa reitillä.

Valko-Venäjän osuus Olvin liikevaihdosta on ollut neljännes ja liikevoitosta jopa kolmannes. Maan talouskasvuvauhdin nihkeys ja valuutan devalvaatioriskit ovat iskeneet Olvin euromääräisiin lukuihin viime vuosina. Tosin viimeisimmistä osavuosikatsauksista on rivien välistä aistittavissa, että Valko-Venäjällä saattaisi olla hieman parempaa tiedossa jatkossa.

Liikevoitto kasvussa vielä myyntiä nopeammin

Edellä mainittu kasvuvauhdin hidastuminen on syytä asettaa mittakaavaan. Sellainen löytyy Olvin liikevoiton kehityskaaresta, joka osoittaa kannattavuuden säilyneen korkealla tasolla myös viime vuosina. Tappiollista tilikautta ei näy koko vuosituhannella.

2000-luvun alusta viime tilikauden 2016 loppuun asti Olvin liikevoiton keskimääräinen vuosikasvuprosentti on ollut yli 11. Tämä kattaa siis 16 vuotta vuotuisena keskiarvona. Absoluuttisissa euroissa mitattuna Olvin liikevoitto on nyt noin kuusinkertainen verrattuna vuosituhannen alun tasoon.

Viimeisten viiden vuoden aikana Olvi on kasvanut paitsi liikevaihdon osalta myös liikevoiton kohdalla selvästi hitaammin kuin pitkällä aikavälillä keskimäärin. 2010-luvun keskikasvuksi on muodostunut toistaiseksi kahdeksan prosenttia vuodessa – sekin hyvä lukema keskiarvoksi.

Osingonjaon kasvu kuusinkertaistanut omistajan vuositulot

Liikevoittotason noin kuusinkertaistuminen on johtanut varsin luonnollisella tavalla myös osakekohtaisen osingonjaon noin kuusinkertaistumiseen sitten vuoden 2000. Päättyneeltä keväältä Olvi maksoi kaikkien aikojen ennätysosinkonsa.

Osakekohtaisen osingonjaon näkökulmasta Olvin vuotuinen keskikasvu on ollut 2000-luvulla noin 13 prosenttia. Tämä on kaksinkertaistanut vuosiosingon keskimäärin reilun viiden vuoden välein. Viimeisten kymmenen vuoden aikana osinkokasvu on ollut vielä tätäkin nopeampaa.

Kuten liikevaihdon ja liikevoiton kohdalla, myös osingon osalta kasvu on hiipunut 2010-luvulla. Silti puhutaan osingon kasvattamisesta, ja kasvuprosenttikin on ollut vuotta kohden keskimäärin seitsemän viimeisten viiden vuoden aikana.

Kaikkiaan Olvin kasvu on ollut pääosin kannattavaa ja omistaja-arvoa luovaa. Yhtiö on parantanut juoksuaan myös rakenteellisesti, sillä vuosituhannen alkupuolen alle 10 prosentin liikevoittomarginaalista on noustu viime vuosina selvästi päälle 10 prosentin tason. Samoin yhtiön taseessa pääoman tuottoaste on kohonnut selvästi. Olvi on myös asemoitunut jatkuvasti paremmin maantieteellä: se on markkinavaltias esimerkiksi Virossa, jossa sen liikevoitto on huidellut jopa 20 prosentin tuntumassa liikevaihdosta.

Suotuisa toimiala

Henkilökohtaisesti pidän erityisesti siitä, että Olvilla on vahva kuluttajaorientaatio. Tämä tarkoittaa sitä, että yhtiön tuotteiden kysyntä muodostuu pitkälti yksityishenkilöiden ostoista ja on siten melko tasaista talouden eri suhdanteissa. Verrattuna esimerkiksi B2B-toimintamallilla yritysten välistä kauppaa harjoittaviin putiikkeihin, Olvi on huomattavan vakaa tulovirraltaan – sen tilauskanta ei siis romahda yhdessä yössä. Liiketoiminnan ennustettavuus on luonnollisesti hyvin positiivinen asia sijoittajan ja erityisesti yhtiön osingonmaksukyvyn kannalta.

Myös kuluttajatuoteyhtiöiden kastin sisällä Olvi sijoittuu mielestäni houkuttelevimpaan kategoriaan, sillä yhtiö myy pienen yksikköhinnan tuotteita. Yleisellä tasolla uskon, että pullon tai kahden ostaminen ei yleensä vaadi asiakkaalta pitkän aikavälin talousnäkymien pohtimista, vaan ostos joko tehdään tai jätetään tekemättä talouden suhdannekuvasta riippumatta.

On luonnollista, että kansantalouden tasolla suhdanteet näkyvät toimialan kokonaisuudessa. Silti mielestäni Olvin tapauksessa sittenkin melko vaimeasti. Olvi tiedotti esimerkiksi keskellä edellistä talouden rysäystä vuonna 2009, että sen tuotteiden menekki on ennätyksellistä.

Vahva markkina-asema

Olvin kotimarkkinat muodostuvat tällä hetkellä Suomen lisäksi Baltiasta ja Valko-Venäjästä. Viimeksi mainittua markkinaa lukuun ottamatta Olvin tuotteiden markkinaosuus on ajoittain jopa dominoiva useissa tuoteryhmissä. Esimerkiksi Virossa Olvin tuotemerkki A le Coq on lähes synonyymi oluelle, mitä ilmentää yli 40 prosentin markkinaosuus. Mikä parasta, Baltian markkinaosuus ei ole tullut kannattavuuden kustannuksella, sillä Olvin tuotantolaitos on ollut Viron kannattavin elintarvikealan yksikkö. Suomessakin Olvi on ollut olutbrändien markkinajohtaja.

Olvi on laajentunut harkiten myös uusiin tuoteryhmiin. Aika näyttää, löytyykö kasvua eniten mehuista, terveys- ja urheilujuomista, energiajuomista, vesistä vai limuista.

Tuoteryhmien ohella mielenkiintoista on myös seurata, mistä hintakategorioista markkinat jatkossa muodostuvat. Halpakilpailu on totta jo tänään ja Olvi on toiminut osin näiden tuotteiden valmistajana markettiketjulle. Todennäköisin skenaario lienee se, että Olvi yrittää ansaita euronsa joka segmentistä eri brändien avulla – tyyliin Sandelsilla A-segmentistä, Olvilla B-segmentistä ja private label -valmistajana matalamman katteen C-segmentistä.

Historia ei ole sijoitusmarkkinoilla eikä liike-elämässä koskaan tae tulevasta. Silti voi kuvitella, että yritysjohdon track recordin ja liiketoiminnan ajan mittaan osoittaman suorituskyvyn perusteella Olvi lienee viiden, kymmenen ja kahdenkymmenen vuoden päästä merkittävästi suurempi yhtiö kuin tänään. Suurten yhtiöiden puristuksessa ketterälle ja innovatiiviselle näyttäisi olevan paikkansa markkinoilla.

Kilpailueduttomien yhtiöiden arvo on taseessa

Seuraavaksi lasken muutaman skenaarion Olvin arvonluontipotentiaalista hyödyntämällä yhtiön viimeisintä eli vuoden 2016 tilinpäätöstä. Lasken hyvin yksinkertaisia jako- ja vähennyslaskutoimituksia sen perusteella olettaen eri skenaarioissa eri kasvunäkymiä ja riskiprofiileita (tuottovaatimuksia) Olville. Tässä kohdassa on kuitenkin ensin erityisen tärkeää korostaa kahta perusasiaa. Ensimmäisessä perusasiassa nopeampi kasvu ja matalampi riskitaso nostavat yhtiön arvonluontipotentiaalia. Toisessa perusasiassa tulevaisuus on aina epävarma.

Lähtökohtaisesti pitkän aikavälin sijoittajan kannattaa kiinnostua vain kilpailuedun omaavien yhtiöiden osakkeista. Jos yhtiöllä ei ole kilpailuetua, se ei ajan mittaan kykene investoimaan yritystoiminnan pääomia poikkeuksellisen tuottavasti, jolloin sen arvo omistajalle jää usein vastaamaan taseen oman pääoman arvoa eli kirjanpidollista arvoa. Perustelu on yksinkertainen: ellei yhtiöllä ole kilpailuetua, sen liiketoiminnan investointien tuotot eivät ylitä sijoittajien tuottovaatimusta. Tästä syystä nykyliiketoiminta, kasvusta puhumattakaan, ei tuota mitään lisää tasearvoon nähden. Näin tasearvo kuvaa yleensä varsin osuvasti yhtiön oikeaa arvoa.

Seuraavaksi lasketaan Olvin vuoden 2016 tilinpäätöksen luvuilla esimerkinomaisesti yhtiön ”oikea arvo” erilaisilla kilpailuetu-näkemyksillä.

Mikäli sijoittajat pitäisivät Olvia kilpailueduttomana yhtiönä, he arvostaisivat yhtiön viimeisimmän tilikauden oman pääoman tasearvon perusteella. Tällöin Olvin oman pääoman arvo (osakekannan arvo) olisi 203,5 mEUR eli 9,75 EUR osaketta kohti.

Taulukko 1. Olvin arvonmääritys, jos yhtiöllä ei ole kilpailuetua.

Kilpailuedun omaavien vakaiden yhtiöiden arvo on nykyliiketoiminnassa

Ajatusleikissä Olvi voisi päättää, ettei se tee koskaan kasvuinvestointeja, vaan ainoastaan korvausinvestointeja nykyisen omaisuuden ylläpitämiseksi. Tällöin sen tulevien voittojen ja osinkojen voisi odottaa olevan tästä ikuisuuteen täsmälleen edellisvuoden tasolla. Nykyinen omaisuus siis jauhaisi kassavirtaa tasaisesti, mutta investointien puuttuminen estäisi voittojen kasvun. Esimerkiksi laajentuminen uusille markkina-alueille tai uusien tuotteiden valmistaminen olisi mahdotonta ilman investointeja uusiin koneisiin, varastoon ja niin edelleen.

Jos tällaisella yhtiöllä kuitenkin on nykyisessä liiketoiminnassaan kilpailuetu, kuten Olvilla näyttää lukujen valossa olevan, sen arvo on tasearvoa korkeampi, koska liiketoiminta tuottaa jatkuvasti enemmän kuin sijoittajien tuottovaatimus. Tämän yhtiön arvo voidaan määrittää hyvin yksinkertaisella tavalla jakamalla nettotulos sijoittajan tuottovaatimusprosentilla.

Mikäli sijoittajat analysoisivat Olvia kilpailuedun omaavana yhtiönä, joka ei kuitenkaan kykenisi kasvamaan kilpailuetunsa sisällä (jolloin kasvulla ei olisi arvoa), Olvin oman pääoman arvo olisi markkinoiden keskimääräisellä 9,0 prosentin tuottovaatimuksella 364,4 mEUR eli 17,45 EUR osaketta kohti:

Oman pääoman arvo = 32,8 mEUR / 9,0 % = 364,4 mEUR

Osakkeen arvo = 364,4 mEUR / 20,9 milj. = 17,45 EUR

Taulukko 2. Olvin arvonmääritys, jos yhtiöllä on kilpailuetu muttei investointimahdollisuuksia (kasvua) kilpailuedun sisällä.

Koska Olvilla olisi tässä skenaariossa kilpailuetu, osakkeen arvo olisi oman pääoman tasearvoa suurempi (17,45 vs. 9,75). Sijoittajat antaisivat kilpailuedulle arvon 7,70 EUR osaketta kohti (17,45 – 9,75).

Best casessa voitaisiin arvioida sijoittajien pitävän kannattavuudessa 15 %:n marginaalia realistisena (vastaa 21 %:n oman pääoman tuottoa, jos Olvin tasearvo ja velkavipu säilyisivät nykyisillään). Kannattavuuspotentiaalin ja riskiprofiilin alenemisen yhteisvaikutuksena Olvin osakkeen arvoksi saataisiin best casessa 22,85 EUR (arvonluontipotentiaali yli 30 %).

Silti tässä on edelleen muistettava, että skenaario olettaa, ettei Olvi kykenisi lainkaan kasvamaan kilpailuetunsa sisällä. Koska Olvin osakkeen hinta on tätä kirjoittaessa pörssissä noin 31 euroa, yhtiö jo hinnoitellaan kilpailuedun omaavana kasvuyhtiönä.

Kuva 1. Olvin osakkeen arvo status quossa (EBIT 13 %, tuottovaatimus 9 %) ja best casessa (EBIT 15 % ja tuottovaatimus 8 %), jos yhtiöllä on kilpailuetu, muttei investointeja kilpailuedun sisällä.

Kilpailuedun sisällä tapahtuvalla kasvulla on arvoa

Jos yhtiöllä on kilpailuetu ja se kasvaa tämän edun sisällä eli uudet investoinnit kohdistuvat liiketoimintoihin, joissa yhtiöllä on jokin kilpailullinen etumatka, kasvulla on arvoa. Vain tällaisten todellisten laatuyhtiöiden arvo voidaan laskea ottamalla tasearvon ja nykytuloksen lisäksi mukaan kasvukomponentti. Kasvavan laatuyhtiön arvo saadaan jakamalla osinko sijoittajan tuottovaatimusprosentin ja ennustetun vuotuisen osingon kasvuprosentin erotuksella (vähennyslaskun lopputuloksella).

Jos Olvin oletetaan kasvavan yleisen talouskasvun tahdissa eli 5 % vuodessa ja operoivan tulevaisuudessa noin 16 % ROE:lla, kykenisi yhtiö jakamaan 69 % tuloksestaan osinkoina vaarantamatta investointeja. Näin ollen normaaliksi osingoksi saataisiin 22,6 mEUR.

Osinko = (1 – Kasvu/ROE) x Nettotulos = (1 – 5 % / 16,1 %) x 32,8 mEUR

= (1 –  31 %) x 32,5 mEUR = 69 % x 32,8 mEUR = 22,6 mEUR

Kun osinko jaettaisiin tuottovaatimuksen (9 %) ja kasvun (5 %) erotuksella, saataisiin oman pääoman arvoksi 565,4 mEUR eli 27,08 EUR osaketta kohti.

Taulukko 3. Olvin arvonmääritys, jos yhtiöllä on kilpailuetu ja investointimahdollisuuksia (kasvua) kilpailuedun sisällä.

Koska Olvilla olisi tässä skenaariossa kilpailuetu ja investointimahdollisuuksia kilpailuedun sisällä, osakkeen arvo olisi nykyliiketoiminnan arvoa (oman pääoman tasearvo plus kilpailuedun arvo) suurempi (27,08 vs. 17,45). Ero syntyisi kasvusta, jolle sijoittajat antaisivat arvoksi 9,63 EUR osaketta kohti (27,08 – 17,45).

Edelleen Olvin osakkeen nykyhinta pörssissä (noin 31 euroa) silti ylittää arvon. Markkinat siis jo pitävät Olvia kilpailuetunsa sisällä talouskasvua nopeammin kasvavana laatuyhtiönä, joka kykenisi edelleen kohentamaan kannattavuuttaan nykytasolta. Markkinoilla siis keskimäärin uskotaan Olvin kykenevän voittamaan markkinaosuuksia ja/tai laajentumaan menestyksellä uusille segmenteille. Mahdotonta tämä ei todellakaan ole, muttei myöskään riskitöntä.

Olvin hinnoittelun perusteella sijoittajat eivät näytä pelkäävän tuloskasvun hiipumista, vaan uskovat sen jatkuvan vähintäänkin totuttuna. Jos Olvi kykenee kiihdyttämään uutuuksiensa lanseerauksia ja parantamaan sitä kautta katteitaan, sijoittajat voisivat olla valmiita laskemaan yhtiötä kohtaan asettamaansa riskiprofiilia, mikä saattaisi nostaa osakkeen arvoa. Myös Valko-Venäjän katteiden paraneminen voisi auttaa myös hälventämään riskejä. Osakkeen “realistisen” arvon ja nykyhinnan välillä tuntuisi kuitenkin olevan nyt ero, jossa turvamarginaali loistaa valitettavasti poissaolollaan.

Jatkuviin kotimarkkinoiden riskeihin voidaan lukea veronkorotukset, jotka kohdistuisivat alkoholiin ja sokeriin. Tämä leikkaisi pahimmillaan sekä kysyntää että kannattavuutta. Erityisesti poliittiset riskit ovat vahvasti läsnä Olvin ulkomaisissa liiketoiminnoissa.

Mitä sijoitushistorian menestyneimmät gurut ostaisivat tänään Helsingin pörssistä? Laatuguru-uutuuskirja esittelee laatuyhtiöstrategian kantavat periaatteet ja tuo ne nykyhetkeen.

ENNAKKOTILAA LAATUGURU TÄSTÄ LINKISTÄ

-> SIIRRY KIRJAN ESITTELYSIVUILLE

Kirjoittaja lähipiireineen ei omista Olvin osakkeita kirjoitushetkellä. Blogi ei sisällä sijoitussuosituksia, eikä kirjoituksen tarkoituksena ole laatia tekstissä mainituista yhtiöistä tai edes niiden osista sijoitusanalyysiä, taikka antaa osakkeesta suositusta tai tavoitehintaa. Sijoitustoiminta sisältää riskin menettää pääoma kokonaan, ja jokainen vastaa sijoituksistaan itse. Kirjoittajaa voi seurata myös Twitterissä (@JukkaOksaharju).

Photo credit: foter.com

Jukka Oksaharju
Jukka Oksaharju
Osakestrategi, Nordnet Suomi

Etkö ole vielä Nordnetin asiakas? Tule asiakkaaksi tästä.

Alla olevassa kommenttikentässä voit kommentoida tämän blogikirjoituksen sisältöä ja lukea muiden jättämiä kommentteja. Kommenttien sisältö ei edusta Nordnetin mielipidettä. Nordnet ei tarkista kommentteja ennen niiden julkaisemista, mutta poistamme epäasialliset kommentit, jos sellaisia esiintyy.
Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.

guest
0 Kommentti
Inline-palaute
Näytä kaikki kommentit