Öljy-yhtiöt puntarissa

Suurten integroituneiden öljy- ja kaasuyhtiöiden osakkeet ovat tällä hetkellä monilla arvostuskertoimilla mitattuna edullisen tuntuisia. Mielestäni näille matalille arvostuskertoimille löytyy kuitenkin hyvä syy: suurten energiayhtiöiden tuloksentekokyky on heikentynyt huippuajoistaan. Osakekurssien kehitystä viime aikoina on ohjannut ennen kaikkiea omien osakkeiden takaisinostot ja kasvavat osingot, mutta nämä eivät niinkään ole seurausta liiketoiminnan hyvästä vedosta vaan halvasta lainarahasta, omaisuuden myynneistä saaduista tuotoista ja investointien leikkaamisesta. Tässä kirjoituksessa analysoin viittä suurimpiin lukeutuvaa pörssinoteerattua öljy-yhtiötä. Nämä viisi yhtiötä ovat: Exxon Mobil, Royal Dutch Shell, Chevron, BP ja Total. Tiedot on kerätty Morningstar-sivustolta viikon 37/2014 aikana. Tällä viiden yhtiön analyysilla saadaan mielestäni kohtalaisen hyvä kuva sektorin tilasta. Tosin on syytä myös muistaa, että nämä yhtiöt yhteenlaskettunakin muodostavat vain pienen osan globaalista öljyn tuotannosta.

Alla olevassa taulukossa näkyy tarkastelussa olevien osakkeiden P/E- ja P/B-luvut. P/E-luvussa käytetty viimeisen 12 kk:n rullaavaa tulosta.

 

Oil majors 1

Kaikilla tarkastelussa olevilla osakkeilla Exxon Mobilia lukuunottamatta käydään tällä hetkellä kauppaa alle 2:n P/B-keroimella. Exxonin verrokkiryhmää korkeampi arvostus on kuitenkin perusteltua siinä mielessä, että yhtiön ROE on viime vuosina ollut muita korkeampi. Alhainen P/B-luku on signaali osakkeen aliarvostuksesta, jos se yhdistetään korkeaan ROE-lukuun. Kuten alla olevasta taulukosta käy kuitenkin ilmi, kaikkien tarkastelussa olevien yhtiöiden ROE % on viime vuosina ollut trendiltään laskeva. Vertailun vuoksi todettakoon, että esimerkiksi Exxon Mobilin ROE oli huippuvuosina 2006-2008 35-39%, joten näistä luvuista ollaan tultu selvästi alaspäin. ROE-trendin olisi käännyttävä, jotta tarkastelussa olevista osakkeista tulisi mielenkiintoisia ainakin omissa silmissäni.

 

Oil majors 2

Tarkastelussa olevien yhtiöiden EPS-luvut ovat myös laskeneet. On syytä muistaa, että luvut olisivat vielä heikommat ilman omien osakkeiden takaisinosto-ohjelmia.

Oil majors 3

Alhaiselta vaikuttavat P/E-kertoimet eivät olekaan enää niin alhaisia kun niitä tarkastellaan PEG-luvun avulla (PEG tulee sanoista P/E growth). PEG lasketaan seuraavasti: P/E jaettuna EPS:n vuosikasvuprosentilla. Nyrkkisääntö on, että alle yhden PEG tarkoittaa alihinnoiteltua osaketta ja tasan yksi tarkoittaa “oikein” hinnoiteltua. Esimerkiksi Chevronin EPS:n tulisi nyrkkisäännön mukaan kasvaa noin 12%:n vuosivauhtia, jotta osakkeen nykyinen hinnoittelu olisi perusteltua (11.9/ 12 (%) = likimain 1). Ottaen huomioon, että Chevronin EPS:n trendi on ollut pidemmän aikaa laskeva, ei nykyinen P/E-kerroinkaan ole mielestäni houkutteleva.

Tarkastelussa olevat yhtiöt ovat kuitenkin pystyneet ylläpitämään osinkovirtaansa heikentyneestä liiketoiminnastaan huolimatta. Kuten alussa todettiin, tämä on pääasiassa seurausta omaisuuden myynneistä, investointien karsimisesta ja osingonjakosuhteen (dividend payout ratio) muutoksista. Nämä tekijät eivät kuitenkaan voi kannatella osakekursseja ikuisesti, vaan kasvua on tultava jatkossa myös varsinaisesta liiketoiminnasta.

Oil majors 4

Palataan hetkeksi vielä hetkeksi ROE-lukujen analysointiin. Ns. Dupont-analyysimenetelmän mukaan ROE koostuu kolmesta eri tekijästä: operatiivisesta kannattavuudesta, pääoman käytön tehokkuudesta sekä velkavivusta. Operatiivinen kannattavuus voidaan tarvittaessa jakaa vielä pienempiin palasiin, mutta tyydyn tässä yhteydessä yksinkertaistettuun  ns. kolmivaiheiseen Dupont-analyysiin. Matemaattisesti ROE % voidaan siis laskea seuraavasti: (liikevaihto/taseen loppusumma) x nettotulos prosentteina liikevaihdosta x (taseen loppusumma/oma pääoma). Alla olevassa taulukossa on kuvattu tarkastelussa olevien energiayhtiöiden kolmen eri ROE-elementin kehitystä viimeisen kolmen kokonaisen vuoden aikana. Taulukossa oleva luku kuvaa tunnusluvun keskimääräistä vuosimuutosta tarkasteluperiodin aikana. Oil majors 5Yllä oleva taulukko antaa osviittaa siitä, että tarkasteltavien energiayhtiöiden ROE:n lasku selittyy pääasiassa heikentyneellä liiketoiminnan kannattavuudella ja alhaisemmalla pääoman kiertonopeudella. Velkavipu ei niinkään ole laskenut kannattavuuden laskun myötä, mistä johtuen näitä osakkeita voidaan pitää nyt jossain määrin riskisempinä kuin aikaisemmin.

 

Miten öljyn hinta tulee kehittymään jatkossa?

Suurin yksittäinen tekijä, mikä vaikuttaa energiayhtiöiden kurssikehitykseen jatkossa on raakaöljyn hinta. Toki esimerkiksi kaasun hinnan ja öljyn jalostusmarginaalien kehitys vaikuttavat yhtiöiden tuloksiin, mutta jätän nämä toissijaiset tekijät analyysini ulkopuolelle.

Yllä esittämieni taulukoiden perusteella on ilmeistä, että globaalit öljy-yhtiöt tarvitsevat korkeampaa öljyn hintaa kannattavuutensa kohentamiseksi. Nykyinen hintataso ei myöskään houkuttele näitä yhtiöitä investointeihin (hyviä artikkeleita aiheesta ja siihen liittyvistä ongelmista: 1. 2. ja 3.). Investointien leikkaukset ovat pitkällä aikavälillä huolestuttava asia koko globaalin öljyn tarjonnan kannalta, sillä tosiasiassa investointien pitäisi kasvaa merkittävästi, jotta öljyn tarjonta pysyisi edes nykytasolla. Tämä siitä syystä, että halpojen öljylähteiden ehtyessä investointikustannus per tuotettu öjytynnyri kasvaa koko ajan. Eli rahamääräisesti katsottuna investointien tulisi koko ajan kasvaa vaikka uudet öljyreservit eivät yhtä nopeasti kasvaisikaan.

Öljymarkkinoiden kohdalla talousmedian huomio on mielestäni hieman liikaa öljyn tarjonnan puolella, vaikka suhteellisen matalaan hintaan vaikuttaa tällä hetkellä enemmän heikko kysyntä. Lähi-idän ja Venäjän eskaloituneesta tilanteesta huolimatta öljyn tarjonta on vahvalla pohjalla USA:n öljyntuotannon nopean kasvun myötä. Lisäksi Libyan öljyntuotanto on vihdoin alkanut palautua kriisistä vaikka ongelmia edelleen riittääkin.

Öljyn tärkeimmät viitehinnat Brent ja WTI eivät loppujen lopuksi nousseet hälyttäviin lukemiin Ukrainan ja Irakin vakavasta tilanteesta huolimatta. Näin siis ainakin toistaiseksi. Uskon, että tilanteen täytyy kuitenkin äityä todella vakavaksi ennen kuin sillä on nykyisessä markkinatilanteessa öljyn hintoja selvästi nostava vaikutus. Hinnat eivät tahdo nousta, sillä globaali talouskasvu on hidasta: Kiina vähentää infrastruktuuri-investointejaan, Eurooppa on lamaannuksissa ja USA:n talouskin kasvaa todella hitaasti (noin 1%:n kasvuvauhti 2014 1. puoliskolla). Talousennusteita tunnutaan leikkaavan jatkuvasti alaspäin ja kansainvälinen energiajärjestö EIA leikkaa sitä mukaan myös öljyn kulutusennusteita alaspäin. Järjestö on korjannut öljyn kulutusennusteita alaspäin jo kolmena peräkkäisenä kuukautena.

Öljy-yhtiöt ovat nykytilanteessa ikään kuin puun ja kuoren välissä. Nykyisellä hintatasolla operatiivista kannattavuutta on todella vaikeaa kasvattaa eikä näillä hinnoilla tahdo investointihalukkuuttakaan liioin löytyvän. Toisaalta korkeampi öljynhinta vaarantaisi hauraan talouskasvun länsimaissa ja voisi johtaa jopa uuteen finanssikriisiin. Itse asiassa kymmenen 11:sta II-maailmansodan jälkeisestä USA:n talouslamasta on ollut kytköksissä öljyn hinnan nousuun (lähde).

Asetelma ei mielestäni ole kovin mairitteleva suurien öljy-yhtiöiden osakkeenomistajille. Toki on syytä muistaa, että öljy-yhtiöt ovat osoittaneet kykynsä kasvattaa osinkoaan huonoinakin aikoina. Itse uskon kuitenkin, että öljybisnes tulee jatkossa olemaan paljon haastavampaa kuin mihin olemme viime vuosikymmeninä tottuneet – epätavallisten öljylähteiden (liuske ja öljyhiekka) viime aikaisesta kehityksestä huolimatta. Vaikka öljybisness tulee jatkossakin olemaan kannattavaa ei mielestäni sijoittajien kuitenkaan kannata liiaksi tuijottaa peräpeiliin ja olettaa kaiken jatkuvan ennallaan.

 

********************************************************************

Kirjoittajalla ei ole suoria omistuksia kirjoituksessa mainituissa yhtiöissä

Seuraa Twitterissä @timotikkala

Palautetta tai aihe-ehdotuksia voi lähettää osoitteeseen tikkala.timo85@gmail.com

Vieraile kotisivuillani: timotikkala.com

Kuvan lähde: thisismoney.co.uk

Etkö ole vielä Nordnetin asiakas? Tule asiakkaaksi tästä.

Alla olevassa kommenttikentässä voit kommentoida tämän blogikirjoituksen sisältöä ja lukea muiden jättämiä kommentteja. Kommenttien sisältö ei edusta Nordnetin mielipidettä. Nordnet ei tarkista kommentteja ennen niiden julkaisemista, mutta poistamme epäasialliset kommentit, jos sellaisia esiintyy.
Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.

guest
2 Kommentti
vanhin
uusin tykätyin
Inline-palaute
Näytä kaikki kommentit
Nimetön
Nimetön
23.09.2014 10:34

erinomainen ja suoraviivainen analyysi mielenkiintoisesta aiheesta. Onko tietoa millä tavalla ‘Big Oil’ on mukana uusien ‘epätavallisten’ öljylähteiden luomassa liiketoiminnassa?

Nimetön
Nimetön
Vastaa  Nimetön
25.09.2014 17:40

Kiitokset palautteesta! “Big Oil” yhtiöt ovat aktiivisesti mukana myös epätavallisissa öljylähteissä. Eivät tosin aina kovin hyvällä menestyksellä.

Esim. tämä uutinen:

http://www.reuters.com/article/2014/03/13/us-shell-strategy-idUSBREA2C0NE20140313

Epätavallisissa lähteissä ovat menestyneet paremmin pienemmät firmat. Tarkoituksenani on jossain vaiheessa kirjoittaa blogiini laajemmin USA:n liuskekaasu -ja öljybisneksestä.