Jukka Oksaharju
→ Katso myös video “Kirein siimoin kesään”
2020-luvulla sijoittajat ovat kohdanneet useita yllätystekijöitä. Tarjoaako alkava kesä 2023 vihdoin positiivisia uutisia talouteen ja osakemarkkinoille?
Kuluvan vuosikymmenen aikana suomalaiset yksityissijoittajat ovat kohdanneet arjessa ja markkinoilla erinäisiä yllättäviä riskejä. Näihin lukeutuvat ainakin koronapandemia yhteiskunnallisine rajoitteineen, inflaation nousu, korkojen nousu, Venäjän hyökkäyssota Ukrainaan, orastava pankkikriisi ja vaivaannuttavaltakin tuntuva Yhdysvaltain julkishallinnon velkakaton nostamisen tarve.
Kysymys kuuluu, onko vihdoin nähtävissä valoa tunnelin päässä?
1. Keskuspankkipolitiikan seuraava käännös voi rauhoittaa markkinat
Viimeisten 15 vuoden ajanjakson aikana osakemarkkinoiden parissa työskennelleenä suurimman osan ajasta olen pohtinut ja vastaillut kysymykseen siitä, mitä eri sijoituksille tapahtuu, kun inflaatio ja korot joskus nousevat. Korkojen laskuhan toteutui voimallisesti vuosien 2008–2009 finanssikriisin myötä, ja varsinkin Euroopassa korot ovat olleet historiallisen matalat siitä lähtien – aina viime vuoden alkuun asti. Osaltaan tämä on ollut mahdollista, koska inflaatio pysytteli 2010-luvun ajan matalana, aloittaen kiihtymisensä rajujen elvytystoimien ja koronapandemian yhteisenä seurauksena vasta vuonna 2021.
Viimeisten reilun 12 kuukauden aikana korot ovat nousseet ennen kaikkea siksi, koska inflaatiokehitys (lähes) riistäytyi hallinnasta nousten noin 40 vuoden huippulukemiinsa. Talouskasvua hidastavilla koronnostoilla siis pyritään taltuttamaan inflaatiota. Yleinen korkotaso onkin noussut nopealla tahdilla korkeimmilleen noin 15 vuoteen. Tämä osaltaan hidastaa kaikkea taloudellista aktiviteettia.
Nyt markkinoilla odotellaan keskuspankkiretoriikan osalta ensimmäistä selvää viestiä siitä, että koronnostopolitiikka olisi tällä kierroksella saavuttamassa lakipisteensä. Tämän jälkeen odotukset kohdistuisivat siihen, milloin korkotaso voisi kenties kääntyä jälleen laskuun – ja voisiko samassa yhteydessä odottaa myös muita taloutta elvyttäviä toimia keskuspankilta. Yksinkertaistettuna korkotaso on tärkeä mittapuu osakkeiden houkuttelevuudelle, koska (riskillisten) osakkeiden tuotto-odotusta on mahdollista jatkuvasti peilata (riskittömien tai matalariskisten) korkosijoitusten tuotto-odotukseen. Miksi joku ostaisi matalan kasvuodotuksen yhtiön osaketta kolmen prosentin osinkotuotolla, jos korkeamman tuoton saisi matalariskisellä tai peräti riskittömällä talletuksella?
Kun korot tuottavat nyt selvästi aiempaa paremmin, on osakkeiden tuotto-odotusta (ja -vaatimusta) lähtökohtaisesti nostettava. Tämä mekanismi toteutuu nopeimmin osakkeiden kurssilaskujen ja arvostuskertoimien putoamisten kautta. Todettakoon, että korkotason laskiessa 2010-luvulla osakesijoittajat tyypillisesti hyötyivät vastaavalla logiikalla osakkeiden arvostuskertoimien noususta. Toisin sanoen merkittävä osa 2010-luvun kurssinoususta perustui laskeneeseen korkotasoon (osakesijoitusten vaihtoehto), eikä niinkään siihen, että yhtiöillä olisi sujunut loisteliaasti liiketoiminnoissa.
Kesän 2023 kantava ajatus – tai paremminkin osakesijoittajan toive – on merkki inflaation rauhoittumisesta, mikä mahdollistaisi keskuspankkipolitiikkaan vähimmillään retorisen helpotuksen.
2. Kun (juuri) mikään ei tuota
Helsingin pörssi on tätä blogimerkintää kirjoittaessa laskenut kuluvan vuoden 2023 alusta viitisen prosenttia. Osinkotuotot lieventävät mollivoittoisuutta, ja siksi on mahdollista sanoa, että osinkoineen ja niihin rinnastuvine pääomanpalautuksineen osakemarkkina on Suomessa tarjoillut alkuvuonna nimellisesti suurin piirtein nollatuottoa kokonaisuudessaan.
Edeltävässä paino on kuitenkin sanalla nimellisesti. Kun inflaatio on edelleen Suomessa vuositasolla noin seitsemän prosenttia, olisi sijoittajan saavutettava nimellisesti vähintään tuon inflaatioprosentin mukainen nimellinen tuottotaso, jotta varallisuuden reaaliarvo ja ostovoima säilyisivät ennallaan. Vasta inflaatioprosentin ylittävää tuottoa kutsuisin reaalituotoksi eli todellisuudessa sijoittajan elintasoa kasvattavaksi tuotoksi.
Siinä missä varsinkin kotimaisilla osakeindekseillä on viime aikoina ollut vaikeaa tarjota sijoittajille inflaatiovauhdin ylittävää tuottoa, on sama ilmiö näkynyt jopa voimakkaampana muissa omaisuuslajeissa. Esimerkinomaisesti vaikkapa asuntomarkkinoilla asunto-osakkeiden hinnat ovat pudonneet markkina-alueittain vaihdellen suuruusluokkana kahdeksan prosenttia viime vuoden kevään huippulukemista. Kun samanaikaisesti vuositason inflaatio on ollut noin seitsemän prosenttia, ovat asunto-osakkeiden reaaliarvot pudonneet noin 15 prosenttia. Toisin sanoen asunto-osakkeen myymällä saisi tänään noin 15 prosenttia vähemmän tuotteita ja palveluita – elintasoa – kuin vuotta aiemmin.
Vastaava ajattelumalli toimii indeksitasolla varsin samansuuntaisesti sijoitusasuntojen, metsäpalstojen omistusten kuin myös korkosijoitusten osalta, joskin lähtökohtaisesti pienemmin miinusprosentein reaalituoton osalta. Näin ollen osakemarkkinat jäävät riskinottoa janoavan sijoittajan vaihtoehtojen kartalla houkuttelevaksi omaisuuslajiksi poissulkevalla menetelmällä inflaation vastaisessa taistelussa, joskaan osakkeetkaan eivät takaa reaalisen tuotto-odotuksen positiivisuutta korkeasta riskistään huolimatta.
Kesän 2023 kantava ajatus on siis reaalituoton tarkastelu nimellistuottojen sijaan. Vaikka riskitön korkotaso on noussut, ei inflaation ylittävää tuotto-odotusta ole saatavilla juuri muualta kuin suorista osakesijoituksista. Niistä reaalisesti positiivinen tuotto-odotus tulee korkean riskin kanssa. Ja on ilmeistä, että edeltävän kohdan kanssa yhtäläisesti inflaation rauhoittuminen yleisesti helpottaisi sijoittajan asemaa reaalituoton tavoittelussa.
3. Warren Buffett ei näe osakkeissa merkittävää inflaatiosuojaa
Moni olettaa, että osakkeet tarjoavat inflaatiosuojaa. Mestarisijoittajaksi tituleerattu Warren Buffett haastaa tämän ajatuksen. Osakemarkkinoilla keskeinen ongelma korkean inflaation ympäristössä on Buffettin mukaan se, etteivät pörssiyhtiöiden liiketoimintojen pääoman tuotot ole historiallisesti kohonneet inflaation tahdissa. Pääoman tuotolla Buffett ei viittaa yhtiön osakkeen tuottokehitykseen, vaan yhtiön tuloskehityksestä suhteessa yhtiön liiketoiminnan käytössä olevien pääomien määrään.
Buffett kiteyttää, että osakkeet menestyvät liiketoiminnan pääomien tuoton näkökulmasta jotakuinkin yhtä heikosti kuin korkosijoitukset silloin, kun inflaatio kohoaa ja on korkealla. Hänen mukaansa on yksinkertaista ymmärtää, miksi korkosijoitukset tuottavat silloin heikosti. Kun esimerkiksi dollarin arvo laskee, on ilmeistä, että korkopaperi, jonka kiinteä tuotto on määritetty kyseisessä valuutassa, ei menesty kovin hyvin.
Ihmiset ovat Buffettin mukaan kuitenkin hämillään osakesijoitusten vaatimattomasta menestyksestä inflatorisessa ympäristössä – ovathan osakesijoitukset stereotyyppisesti eräänlainen inflaatiosuoja, koska kilpailuedun omaavilla yhtiöillä pitäisi olla hinnoitteluvoimaa siirtämään kohonneet kustannukset asiakkailleen menettämättä heitä.
Buffett sanoo, että tässä yhteydessä sijoittajat unohtavat osakkeiden muistuttavan siinä mielessä korkosijoituksia, että vuotuisen korkokupongin sijaan yhtiöt tarjoavat omistajilleen liiketoiminnan kautta pääoman tuottoa, joka on vuodesta toiseen verrattain vakaata. Buffett siis näkee yhtiön pääoman tuottokyvyn verrokkina kiinteälle korkotuotolle käyttämällä termiä ”equity coupon” (vapaasti suomennettuna ”oman pääoman kuponkikorko”).
Kesän 2023 keskeinen näkökulma on laatuyhtiösijoittajan ajatusmaailmaa soveltaen se, että ilman korkeaa yhtiökohtaista laatua on haastavaa saavuttaa merkittävää inflaatiosuojaa osakkeistakaan. Todennäköisesti inflaatiosuojan saavuttaminen edellyttää sijoittajalta onnistunutta yhtiövalintaa.
4. Käyttökelpoiset arvonluonnin osatekijät vähenevät
Edellä esitettyä ajattelua jatkaen Warren Buffett linjaa kaksi eroa osake- ja korkokuponkien välillä:
1. Korkosijoituksilla on eräpäivä, kun taas osakesijoitukset ovat lähtökohtaisesti ”ikuisia”. Toisin sanoen siinä missä yhtiön maksettava lainapääomansa takaisin eräpäivänä, ei yhtiöiden ole pakko palauttaa omistajilleen koskaan heidän sijoittamaansa omaa pääomaa
2. Siinä missä korkosijoittaja saa yhtiöltä korkotuoton kokonaan, osakkeenomistaja saa yhtiön pääoman tuotosta tililleen vain osan, koska yhtiö itse pidättää osan pääoman tuotosta taseessaan (eli karkeasti suomennettuna yhtiö jakaa osinkoa vähemmän kuin tekee tulosta kassaansa)
Keskeinen ongelma on siis seuraava: kun inflaatio nousee, pörssiyhtiöiden liiketoimintojen pääoman tuotto ei keskimäärin nouse. Looginen jatkokysymys kuuluu, miksei nouse?
Buffett erittelee viisi tapaa, joilla pörssiyhtiöt voisivat kohentaa pääomiensa tuottoa liiketoiminnoissaan:
1. Liikevaihdon kasvattaminen
2. Edullisempi lainaraha
3. Lainarahan osuuden kasvattaminen yhtiön rahoituksessa
4. Matalammat verot
5. Katteiden ja tulosmarginaalien parantaminen
Liikevaihdon kasvattamisen ei pitäisi olla mahdoton rasti korkean inflaation oloissa. Tuotteiden ja palveluiden hinnathan nousevat yleisesti, joten miksei yksittäinen pörssiyhtiökin niitä nostaisi? Mahdollista on sekin, että yhtiö pystyy inflaation kiihtymisen aikana myymään kohoaviin hintoihin sellaista tuotantoaan, jonka se on ehtinyt valmistaa omaan varastoonsa matalamman kustannustason aikaan. Toisaalta yhtiö voi pystyä saamaan aikaan jossain määrin korkeamman liikevaihdon ilman merkittäviä uusia lisäinvestointeja kapasiteettiinsa. Buffett kuitenkin toteaa, että edellä mainittujen mahdollinen positiivinen vaikutus yhtiön liiketoiminnan pääoman tuottoasteeseen jää rajalliseksi.
Edullisemman lainarahan saaminen on kohoavan inflaation oloissa miltei mahdotonta. Varsinkin nykyisessä markkinasyklissä inflaatiota pyritään taklaamaan nopeasti nousevalla yleisellä korkotasolla. Tämän seurauksena lainarahan hinta ei siis pysy edes entisellään, vaan lähtökohtaisesti kallistuu. Tämä puolestaan johtaa yhtiön liiketoiminnan heikentyvään pääoman tuottoasteeseen.
Lainarahan osuuden kasvattamisen hyöty perustuu siihen, että lainaraha on lähtökohtaisesti edullisempaa rahaa kuin yhtiön omistajiltaan keräämä oman pääoman ehtoinen rahoitus, jonka tuottovaatimus on yleensä rahan lähteistä selvästi korkein. Lainarahan suhteellisen osuuden kasvattaminen yhtiön rahoituksessa voi olla mahdollista korkean inflaation oloissa, mutta sen nettohyödyt todennäköisesti jäävät lähes olemattomiksi pääoman tuottoasteen näkökulmasta, kun huomioidaan edellisessä kohdassa kuvattu lainarahan kallistuminen eli koronnousu.
Yhtiöt maksavat voitoistaan veroja, kuten suomalaisittain yhteisöveroa. Varsinkin länsimaisten valtioiden merkittävät budjettialijäämät johtanevat perusolettamaan, ettei ainakaan suomalaisittain kotimaisten yhtiöiden pääomien tuottoaste keskimäärin tule kohoamaan yksinomaan verokannan laskun vuoksi ainakaan lähitulevaisuudessa.
Katteiden ja tulosmarginaalien parantaminen on sekin tiukassa, koska inflaatio nimenomaisesti nostaa työn, raaka-aineiden, energian ja muiden yhtiön tarvitsemien tuotantopanosten hintoja. Jos yhtiö ei kykene siirtämään hinnannousuja arvoketjussaan eteenpäin, muodostuu inflaatio tulosmarginaaleja heikentäväksi voimaksi.
Yhteenvetona Buffett näkee, ettei osakesijoituksia pitäisi automaattisesti kokea inflaatiosuojaksi, koska tosiasiassa keskivertoyhtiö ei pysty parantamaan liiketoimintansa pääoman tuottoastetta inflaation tahdissa. Tietenkin aina löytyy yksittäisiä poikkeustapauksia, joissa yhtiöt tekevät läpimurtonsa markkinoille tai kiihdyttävät kannattavaa kasvuaan korkeasta inflaatiosta huolimatta.
Kesällä 2023 arvonluonnin fundamentaalisten osatekijöiden osalta yhtiövalintaa painottavan sijoittajan ajatukset kohdistuvat kahteen tekijään: liikevaihdon fiksuun kasvattamiseen ja yhtiön oman kilpailukyvyn perusteella tapahtuvaan katteiden kohentumiseen. Tällaisia osatekijöitä on selvästi helpompaa listata blogiin kuin löytää tosielämän yhtiöiden keskuudesta.
5. Yrityskauppa-aktiviteetti saattaa pysyä korkealla
Kevään 2023 aikana yleiset talousluvut ja -ennusteet ovat alkaneet osoittaa länsimaisten talouksien osalta kohti nollakasvua tai lievää teknistä taantumaa. Koska suuri osa yhtiöistä pyrkii pitämään kiinni kasvunäkymästään ja -mahdollisuuksistaan, on perusteltua olettaa, että myös suomalaisia pörssiyhtiöitä tarkastellaan kesän aikana yritysostokiikareiden läpi.
Helsingin pörssissä on jo itse asiassa nähty alkuvuoden aikana lukuisia yritysostotarjousten sävyttämiä kilpakosintoja erinäisistä pörssiyhtiöistä – milloin Japaniin, milloin Norjaan, milloin Benelux-maihin ja milloin yhdistelmälle kansainvälistä ja kotimaista suurpääomaa. Etukäteen on mahdotonta sanoa, mihin yhtiöihin seuraavat yritysostotarjoukset mahdollisesti kohdistuvat, mutta yhtenä hyvistä arvailujen lähtökohdista on se, että ostokohteen tulisi lähtökohtaisesti mahdollistaa yritysostajalle markkinaosuuden kasvattaminen – ja mielellään kansainvälisillä markkinoilla.
Opportunistinen sijoittaja siis metsästää salkkuunsa kesällä 2023 sellaista kohteita, joista potentiaaliset yritysostajat kiinnostuvat seuraavaksi vauhdittaakseen oman liiketoimintansa kasvunäkymiä.
—
Kesän 2023 uutuuskirja nyt ennakkotilattavissa: Nykyajan sijoitusgurut eli kymmenen tapaa rikastua.
Nordnetin kautta tilattavissa sijoituskirjoissa on tarkasteltu sijoitusstrategioita Helsingin pörssin arvo-, kasvu-, laatu- ja pienyhtiöiden näkökulmista. Seitsemän teoksen sijoituskirjapaketti on nyt tilattavissa Nordnetistä tarjoushintaan. Kirjat sisältävät pyynnöstä myös signeerauksen. Lue lisää ja tilaa omasi.
—
Teksti ei ota kantaa ajoitukseen eikä yksittäisiin sijoituskohteisiin, sijoitusstrategioiden paremmuuteen tai yksittäisiin yhtiöihin. Teksti ei myöskään ota kantaa tulevaan kehitykseen. Blogi ei sisällä sijoitussuosituksia, eikä kirjoituksen tarkoituksena ole laatia tekstissä mainituista yhtiöistä, indekseistä, strategioista tai edes niiden osista sijoitusanalyysiä, taikka antaa osakkeesta, indeksistä tai strategiasta suositusta taikka tavoitehintaa. Tässä blogissa esitetyt ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja, -suosituksia tai -kehotuksia, eikä sijoitustoiminnassa historia ole tae tulevista tuotoista. Kukaan ei voi antaa oikeita neuvoja tuntematta sijoittajan taloudellista tilannetta, sijoitushorisonttia, riskinsietokykyä tai muita hänen sijoitussuunnitelmansa yksityiskohtia. Pelkästään blogin välityksellä ei ole myöskään mahdollista käsitellä sijoituskohteita sillä tarkkuudella kuin jokaisen sijoittajan tulisi tehdä ennen sijoituspäätöksen tekoa. Sijoitustoiminta sisältää riskin menettää pääoma kokonaan, ja jokainen vastaa sijoituksistaan itse. Kirjoittajaa voi seurata myös Twitterissä (@JukkaOksaharju). Blogi sisältää Nordnetin markkinointilinkin.
