Jukka Oksaharju
Yhtiövalintoihin luottava fundamenttisijoittaja tarkastelee liiketoimintaa ja sen arvostuskertoimia osakehinnoittelussa. Yksinkertaistettuna tämä tarkoittaa käytännössä yhtiön nykyomaisuuden, tuloksen ja myynnin suhteuttamista vallitsevaan pörssikurssiin. Miten tunnuslukuja hyödyntämällä voisi saavuttaa riskinoton vastineeksi houkuttelevia tuotto-odotuksia ja samalla välttää suurimmat tappiot?
**
Sijoittamisessa ja osakevalinnassa on monia toimivia tapoja, eikä ole olemassakaan yhtä ainoaa oikeaa tapaa. Tässä blogimerkinnässä tarkastellaan ns. yhtiön fundamenttien eli tiivistettynä liiketoiminnallisten tosiasioiden valossa sijoittavan sijoittajan näkökulmia yhtiövalintoihin. Tällaiselle sijoittajalle yksi olennaisimmista kysymyksistä osakkeita ostaessa liittyy siihen, hinnoitteleeko ”markkina” kohteena olevan yhtiön liiketoiminnan taseen, tuloslaskelman vai kenties vain ennusteiden kautta.
Jos vastaus on tuloslaskelman kautta, jatkokysymys kuuluu, minkä tuloslaskelman rivin kautta hinnoittelu tapahtuu. Onko yhtiön edessä niin kannattava tulevaisuus, että sijoittajat rohkaistuvat antamaan arvostuskertoimen jopa suhteessa yhtiön myyntiin? Vai onko yhtiö kannattavuudeltaan tavanomaisempi, jolloin tuloslaskelman ylimmän rivin sijaan arvostusperusteena toimii alimman rivin nettotulos?
Arvostuskertoimista riippumatta osakesijoittaminen sisältää aina riskin menettää sijoitettu pääoma kokonaan. Silti arvosijoittajan silmin sijoitusriski tai ainakin sen kokemus saattaa pienentyä, jos osakkeen hinnoittelu tapahtuu ostohetkellä tuloslaskelman alimman rivin (nettotulos) tai tasearvon (yksinkertaistettuna yhtiön nykyomaisuus) kautta sen sijaan, että osakehinnoittelu pohjautuisi ensisijaisesti tuloslaskelman ylimpään riviin (yhtiön myynti).
Erityisesti klassisimmat arvosijoittajat lähtökohtaisesti vierastavat yhtiöitä, jotka hinnoitellaan markkinoilla ensisijaisesti suhteessa yhtiön liiketoiminnan myyntiin – sitähän ei voi jakaa osinkoina, koska myynnin jälkeen yhtiön on esimerkiksi maksettava kustannuksensa, rahoitettava investointinsa, maksettava rahoituskustannuksensa ja suoritettava veronsa.
Tarkastelen seuraavaksi fundamenttisijoittajan ”yhtiötyyppejä” kolmesta eri näkökulmasta.
1. P/B-luvun kautta eli suhteessa yhtiön nykyomaisuuteen hinnoiteltavat yhtiöt
Perinteiset arvosijoittajat ovat historian kuluessa seuranneet tyypillisimmin osakkeiden arvostuksen kehitystä suhteessa yhtiöiden nykyomaisuuden arvoon. Näin siksi, koska nykyomaisuus on eräällä tavalla jo tiedossa oleva fundamentti, joka ei vaadi ennustamista. Toki sen verran arviointikykyä sekin edellyttää, että sijoittajan on omatoimisesti arvioitava yhtiön omaisuuserien kirjanpitoarvojen realistinen nykyarvo myös tosielämässä – onko yhtiön omaisuus siis tosiasiallisesti muutettavissa rahaksi kirjanpitoarvoilla.
Tällaista arvostusta kuvastaa kiteytetysti P/B-luku. Tässä laskukaavassa P edustaa osakkeen markkina-arvoa ja B yhtiön kirjanpidollista tasearvoa. Mikäli yhtiön kirjanpidossa oleva nykyomaisuuden arvo on realistiselta pohjalta arvioitu, saattaa arvosijoittaja nähdä tilaisuutensa koittaneen silloin, kun P/B-luku valahtaa (selvästi) alle yhteen.
On kuitenkin korostettava, ettei tämä ole mikään automaattinen signaali hyvään sijoitukseen. Yksinkertaistettunahan yhtiö on alle yhden P/B-luvulla sijoittajien konsensuksen mielestä arvokkaampi kuolleena kuin elävänä. Toisin sanoen yhtiön kannattaisi kärjistettynä realisoida omaisuutensa, laittaa pillit pussiin ja jakaa varat omistajille, jotka voisivat siirtää varat tuottavampaan kohteeseen.
Tämäntyyppistä sijoitusstrategiaa on aikojen saatossa kutsuttu mm. sikarintumppistrategiaksi. Kyseisellä logiikalla voi olla mahdollista saavuttaa kertaluonteinen tuotto, mutta siihen hyvät uutiset sitten yleensä jäävätkin ennen kuin sijoittaja löytää sijoitusvaroilleen seuraavan kohteen. Heikosti kannattava liiketoiminta ei nimittäin kovin helposti kasvata yhtiön omaisuusmassaa ja sitä kautta välillisesti sijoittajan varallisuutta korkoa korolle, vaikka sijoitushorisontti olisi ajallisesti pitkäkin.
Helsingin pörssissä noteeratut osakkeet on pitkällä aikavälillä arvostettu keskimäärin noin 1,8 kertaa tasearvonsa verran. Tämä kerroin on siis ollut yli ajan suomalaisten pörssilistattujen osakemarkkinoiden P/B-luku. Tosin on syytä huomata, että vain harvoin tunnusluku on kauaa viihtynyt juuri tällä tasolla. Nousukausilla se on yleensä ylittänyt selvästi kahden, ja erilaisissa kriiseissä – kuten reilun vuosikymmenen takaisissa finanssi- ja eurokriiseissä – tunnusluku on valahtanut lähelle ykköstä. Tätä blogimerkintää kirjoitettaessa keskimääräinen P/B-luku on Helsingin pörssissä erittäin lähellä mainittua pitkän aikavälin eli noin 15 viimeisimmän vuoden keskiarvoaan.
Yleisesti lähelle tasearvoaan tai sen alle on ainakin tilapäisesti hinnoiteltu 2010- ja 2020-luvuilla mm. pankkisektorin, perusteollisuuden ja Venäjä-riskiensä kanssa vaikeuksiin joutuneiden yhtiöiden osakkeita. Tietenkin samaan laariin ovat ajautuneet paikoitellen myös muita yhtiökohtaisiin vaikeuksiin joutuneita liiketoimintoja, jotka kärsivät joko koko toimialan laskusuhdanteesta tai omassa yhtiökohtaisessa toiminnassaan eteen tulleesta ongelmasta. Yhtä kaikki, yhdistävänä tekijänä tällaiselle hinnoittelulle on useimmiten ollut joko liiketoiminnan heikko kannattavuusnäkymä ja/tai merkittävästi kohonnut riski pääoman luonteeltaan pysyvään menetykseen liiketoiminnassa.
Joku saattaa edelleen ihmetellä, miksi jokin yhtiö noteerataan pörssissä alle sen nykyomaisuuden arvon. Yleensä loogisin selitys asialle on se, että markkinoilla sijoittajien konsensus odottaa yhtiön liiketoiminnan kannattavan tulevaisuudessa heikosti. Liiketoiminnan tappiota tekemällä yhtiön nykyomaisuus luonnollisestikin vähitellen vähenisi (arvostusero kaventuisi), eikä edes liiketoiminnan nollatulos olisi sijoittajalle näissä kohteissa mikään varsinainen ilouutinen – sijoittajan rahathan voisivat olla yhtiön sijaan kiinni myös jossain muussa kohteessa, joka tuottaa omaisuuden arvon kasvua sen säilyttämisen sijaan. Oma lukunsa on toki myös inflaatio, joka lähtökohtaisesti asettaa yhtiöille – siinä missä muillekin sijoituskohteille – painetta saavuttaa positiivista tuottoa ylipäätään edes sijoittajan reaalisen ostovoiman säilyttämiseksi.
Edellä kuvattuun viitaten matala taseperusteinen arvostuskerroin siis juontaa usein juurensa siihen, ettei yhtiö kykene tai sen ei ainakaan arvioida kykenevän tekemään riittävästi tulosta suhteessa yhtiön käytettävissä olevien pääomien määrään. Tunnusluvuksi muutettuna kyseessä on tällöin pääoman tuotto, joka voidaan laskea esimerkiksi yhtiön omalle pääomalle, koko pääomalle tai sijoitetulle pääomalle. Omistaja-arvon luomisen näkökulmasta on ratkaisevaa, että yhtiön tulos on riittävän paljon positiivinen myös huomioiden tuloksenteon mahdollistaneiden liiketoiminnan käytettävissä olevien pääomien määrä.
On tietenkin ilmeistä, että osake, jonka sijoittaja ”joutuu” myymään taseperusteisella arvostuskertoimella, muodostaa kovin harvoin herkullisen sijoituskohteen. Itse asiassa tapaus voi osoittautua totaalihasardiksi, jos sijoittaja on alkujaan ostanut osakkeen markkinatilanteessa ja näkymillä, joiden vuoksi osake hinnoiteltiin (korkeasti) tulokseen, tuloskasvuun ja jopa myyntiin nähden. Näissä tapauksissa yhtiölle on saatettu ainakin tilapäisesti nähdä erityisen nopean kasvun tai korkean kannattavuuden näkymä – silloisiin tosiasioihinkin perustuen – mutta maailman ja markkinatilanteen muuttuessa yhtiö tai sen toimiala ovat menettäneet jommankumman (kasvun tai kannattavuuden) taikka molemmat näkymät. Seurauksena osakkeen arvostus on saattanut valahtaa tähän lähtökohtaisesti matalimman kategorian P/B-laariin.
Kuten edellisestä voi lukea vähintäänkin rivien väleistä, sijoittajan kannalta suotuisimpia kohteita yhdistää usein se, että osaketta hankittaessa yhtiötä arvioidaan lähinnä nykyomaisuuden valossa, mutta osakkeen omistusaikana markkinoilla viriää (perusteltua) toiveikkuutta parempien tulevaisuuden näkymien osalta. Tällöin osaketta voi päästä keventämään ja myymään jopa moninkertaisella arvostuskertoimella suhteessa osakkeen hankintahetkeen, koska nykyomaisuuden sijaan ”markkinat” arvottavat yhtiötä jatkossa tuloksen taikka myynnin kasvun tai kannattavuuden kautta. 2010- ja 2020-luvuilla osa perusteollisuuden yhtiöistä on kyennyt tämäntyyppiseen kehityskaareen panostamalla mm. uusiutuviin energialähteisiin ja materiaaleihin.
2. P/E-luvun kautta eli suhteessa yhtiön tuloskuntoon hinnoiteltavat yhtiöt
Tuloksensa kautta hinnoiteltavaa osaketta tarkastellaan yleensä tuloskertoimella eli P/E-luvulla. Laskukaavassa P edustaa osakkeen markkina-arvoa ja E yhtiön nettotulosta. Tällaisen osakkeen taustalla oleva liiketoiminta on useimmiten tuloksellisesti niin kannattavaa, että yhtiön liiketoiminnan pääoman tuottolukemat ovat prosentuaalisesti kaksinumeroisia. Näin on esimerkiksi silloin, jos yhtiön taseessa on omaa pääomaa vaikkapa 20 miljoonaa euroa ja yhtiö tekee ns. viivan alle nettotulosta 3 miljoonaa euroa vuosittain. Jakamalla viimeksi mainitun ensin mainitulla, saadaan oman pääoman tuottolukemaksi 15 prosenttia vuodessa.
Monen sijoittajan logiikalla tällainen yhtiö on selvästi nykyomaisuuttaan arvokkaampi, koska varoille ei ole saatavissa ns. indeksisijoituksista tämän tason vuosituotto-odotusta pääomille. Yksinkertaistettuna tällaisen liiketoiminnan tuotto-odotus siis ylittää kuvatussa tilanteessa indeksin tuotto-odotuksen.
Edellä kuvatusti tuloskertoimensa (P/E) kautta hinnoiteltava liiketoiminta on ns. kilpailuedun omaava perusyhtiö, joka on omassa markkinaraossaan markkina-asemaltaan vahva joko yritysasiakkaiden tai kuluttajien keskuudessa. Sijoittajan näkökulmasta näissä kohteissa on lähtökohtaisesti useanlaisia ”tuottopotentiaalin variaatioita”. Yhtäältä yhtiö saattaa pysyä kasvultaan, kannattavuudeltaan ja näkymiltään varsin vakaana, jolloin osakkeen hinnoitteluperiaate ei välttämättä muutu tuloskertoimesta mihinkään suuntaan osakkeen omistusaikana. Suotuisassa skenaariossa P/E-luku saattaa ajan mittaan hieman nousta – varsinkin, jos osakkeille vaihtoehtoisen korkotason kehitys on laskevaa ja osakkeiden suhteellinen houkuttelevuus laajassa katsannossa kasvaa sen vuoksi.
Pessimistisessä skenaariossa on silti mahdollista, että yhtiön kasvu hiipuu, kannattavuus heikkenee ja näkymät synkentyvät. Silloin osakkeen arvostusperuste saattaa valahtaa ensimmäisessä kohdassa kuvattuun nykyomaisuuden arvostuskertoimeen, mikä tyypillisesti pudottaa sijoitustuotot miinusmerkkisiksi.
Optimistisessa skenaariossa yhtiön kasvu tietenkin kiihtyy, kannattavuus kohenee ja näkymät kirkastuvat. Silloin osakkeessa voi olla selvää arvostusvipua ylöspäin, kun sijoittajat alkavat tarkastella yhtiötä nykytuloksen sijaan kauempana tulevaisuudessa olevalla tulospotentiaalilla, jonka perusteena on kasvavasta liikevaihdosta saatava kasvava ja korkean marginaalin kate. Silloin arvostustaso alkaa vähitellen perustua yhtiön myyntiin.
3. P/S-luvun kautta eli suhteessa yhtiön myyntiin hinnoiteltavat yhtiöt
Edellä toisessa kohdassa kuvatun yhtiön yhä suotuisammaksi muuttuva kehityskaari voi perustella sijoittajien suhtautumisen muutoksen kohti liikevaihtoperusteista, yksinkertaistettuna yhtiön myyntiin pohjautuvaa arvostuskerrointa. Tämän voi aikaansaada moni asia. Yhtiö voi lanseerata uusia tuotteita tai palveluita, joiden kysyntä ja markkinaosuuden kasvu alkavat vaikuttaa ilmeisiltä. Toisaalta yhtiö saattaa hyötyä laajemmista trendeistä, kuten vaikkapa tekoälyn ja teknologian kehityksestä. Osin liikevaihtoon perustuvaan arvostustasoon saatetaan siirtyä jo ennen liiketoiminnan tosiasiallisten lukujen vahvistumista eli jo silloin, kun pelkästään odotukset merkittävästi paremmasta näkymästä alkavat voimistua.
Pääsäännön mukaan sijoittaja tuskin tekee katastrofaalista sijoitusvirhettä, jos hän pystyy luopumaan omistuksestaan silloin, kun yhtiön osake vielä noteerataan suhteessa myyntiinsä. Lähtökohtaisesti tämä arvostusperuste johtaa keskimääräistä (selvästi) korkeampaan arvostukseen keskivertopörssiyhtiön liiketoiminnan fundamentteihin (yksinkertaistettuna tosiasioihin) peilaten.
Toisaalta suurimmat sijoitusvirheet saatetaan tehdä silloin, kun sijoittaja hankkii osaketta myyntiin pohjautuvalla arvostuskertoimella, mutta osakkeen omistusaikana sijoittajiin hiipii markkinoilla epäilys yhtiön kasvun ja kannattavuuden tulevaisuuden näkymistä. Yhtiö voi kohdata esimerkiksi asiakaskadon tai uusi merkittävä kilpailija voi tulla kilpailemaan samasta ansainnasta. Näissä tilanteissa arvostusperusteen muuttuminen voi kohdata yhtiön yllättävänkin nopeasti, koska suuri osa kertoimesta on ns. hyvän sään aikana perustunut sijoittajien luottamukseen ja uskomuksiin. Jos sijoittaja ostaa osakkeita myyntiin perustuvalla arvostuskertoimella mutta myy ne nykytulokseen tai nykyomaisuuteen perustuvalla arvostuskertoimella, on lopputulos yleensä tuntuvasti negatiivinen sijoitustuottojen sarakkeessa.
On kuitenkin lisättävä, että optimistisessa skenaariossa yhtiön myyntiin pohjautuva arvostuskerroinkin voi kasvaa entisestään ja toisaalta tällaisen yhtiön markkina-arvo voi nousta ilman kertoimen nousua aivan jo siitä yksinkertaisesta syystä, että yhtiön myynti kasvaa.
Johtopäätökset?
Tarkasteltaessa arvostuskertoimia on käytännössä suorastaan välttämätöntä ymmärtää, mihin suhteessa yhtiötä arvioidaan huokeaksi tai hintavaksi. Suurimmat sijoitustuotot tehdään yleensä sijoittamalla yhtiöihin, jotka hinnoitellaan osakemarkkinoilla osakkeen ostohetkellä suhteessa tasearvoonsa (nykyomaisuuteensa) tai tulokseensa (nykyiseen tulokseensa), ja jotka kuitenkin osakkeen omistusaikana kehittyvät liiketoimintoineen ja kasvunäkymineen niin suotuisasti, että osakkeen myyntihetkellä ”markkinat” hinnoittelevat osakkeen pikemminkin suhteessa yhtiön myyntiin ja myynnin kasvunäkymiin.
Vastaavasti suurimmat tappiot tehdään lähtökohtaisesti käänteisesti: sijoittamalla yhtiöön, joka osakkeen ostohetkellä hinnoitellaan suhteessa yhtiön myyntiin ja myynnin kasvunäkymiin, mutta matkan varrella joko kasvun tai kannattavuuden näkymän (tai molempien) heikentyessä muuttuu hinnoitelluksi markkinoilla pikemminkin suhteessa liiketoiminnan nykytulokseen tai nykyomaisuuteen.
Perinteinen arvosijoittaja painottaa tavanomaisesti yhtiön nykyisyyteen perustuvia arvostuskertoimia, eikä hän ole juurikaan valmis maksamaan osakkeen ostohetkellä epävarmoista tulevaisuuden näkymistä. Tämä voi toisaalta sulkea pois parhaimmat liiketoiminnan kasvuun pohjautuvat tuottopotentiaalit, koska nykyhetkeen nähden matalahkon arvostuskertoimen yhtiöihin liittyy usein vaatimattomat liiketoiminnan kasvun ja kannattavuuden näkymät. Siksi arvosijoittaja voi pyrkiä hajauttamaan omistuksiaan myös nopeammin kasvaviin ja korkeamman arvostuskertoimen yhtiöihin sillä ajatuksella, ettei osakkeen tarvitse välttämättä aina olla edullisimmasta päästä suhteessa koko pörssilistaan, vaan sen tulee olla edullinen suhteessa yhtiön oman liiketoiminnan laadulla peilattuun ns. ”todelliseen arvoon”.
—
Kesän 2023 uutuuskirja Nykyajan sijoitusgurut on nyt julkaistu ja sitä toimitetaan heti.
Myös seitsemän sijoituskirjan paketti on tarjouksessa heinäkuun 2023 loppuun asti! Yli 100 000 kappaletta myyneet sijoituskirjat ovat tilattavissa Nordnetistä.
Nordnetin kautta tilattavissa sijoituskirjoissa on tarkasteltu sijoitusstrategioita Helsingin pörssin arvo-, kasvu-, laatu- ja pienyhtiöiden näkökulmista. Seitsemän teoksen sijoituskirjapaketti on nyt tilattavissa Nordnetistä tarjoushintaan. Kirjat sisältävät pyynnöstä myös signeerauksen. Tutustu kirjoihin ja tilaa omasi.
—
Teksti ei ota kantaa ajoitukseen eikä yksittäisiin sijoituskohteisiin, sijoitusstrategioiden paremmuuteen tai yksittäisiin yhtiöihin. Teksti ei myöskään ota kantaa tulevaan kehitykseen. Blogi ei sisällä sijoitussuosituksia, eikä kirjoituksen tarkoituksena ole laatia tekstissä mainituista yhtiöistä, indekseistä, strategioista tai edes niiden osista sijoitusanalyysiä, taikka antaa osakkeesta, indeksistä tai strategiasta suositusta taikka tavoitehintaa. Tässä blogissa esitetyt ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja, -suosituksia tai -kehotuksia, eikä sijoitustoiminnassa historia ole tae tulevista tuotoista. Kukaan ei voi antaa oikeita neuvoja tuntematta sijoittajan taloudellista tilannetta, sijoitushorisonttia, riskinsietokykyä tai muita hänen sijoitussuunnitelmansa yksityiskohtia. Pelkästään blogin välityksellä ei ole myöskään mahdollista käsitellä sijoituskohteita sillä tarkkuudella kuin jokaisen sijoittajan tulisi tehdä ennen sijoituspäätöksen tekoa. Sijoitustoiminta sisältää riskin menettää pääoma kokonaan, ja jokainen vastaa sijoituksistaan itse. Kirjoittajaa voi seurata myös Twitterissä (@JukkaOksaharju). Blogi sisältää Nordnetin markkinointilinkin.
