Onko arvosijoittaminen kuollut?

Onko arvosijoittaminen kuollut, kuuluu aiheellinen kysymys. Aiheellinen siksi, koska perinteiset arvo-osakkeet ovat jo pitkän aikaa jääneet totuttua heikommille tuotoille. Mikä on “totuus” asiassa?

Yksinkertaistettuna arvosijoittaminen on yhtiövalintaa, jossa osakkeita ostetaan hinnalla, joka selvästi alittaa (turvamarginaali) yhtiön todellisen arvon (aliarvostus). Tämä todellinen arvo ei näy missään, vaan sijoittajan on määritettävä se aina omatoimisesti. Määritelmän kirjoittaminen onkin yksinkertaista, mutta sijoitusstrategian käytännön toteuttaminen on sitten haastavampaa.

Arvosijoittamisen mahdolliseen kuolemaan liittyy olennaisesti kysymys siitä, mitä määritelmän mukaisella arvolla tarkoitetaan. Yksi katsoo ”arvon” yhtiön nykyisestä omaisuudesta, toinen nykyisestä tuloskunnosta. Kolmas voi arvostaa lähinnä yhtiön kannattavia kasvunäkymiä. Yhtä kaikki, edellä mainittuja arvoja pyritään tyypillisesti vangitsemaan erilaisiin tunnuslukukaavoihin, kuten matalaan p/e-lukuun, matalaan p/b-lukuun, korkeaan osinkotuottoprosenttiin tai matalaan peg-lukuun.

Kaiken keskiössä on ymmärtää, mihin suhteessa osake saattaisi mahdollisesti olla aliarvostettu. Tehokkailla markkinoilla sen ei pitäisi olla vallitsevien tietojen valossa aliarvostettu suhteessa yhtään mihinkään, mutta että vielä suhteessa moneen ulottuvuuteen! Yhtä kaikki, arvosijoittaja uskoo, että aliarvostus voi löytyä vain suhteuttamalla osakkeen hinnoittelu johonkin yhtiön liiketoiminnan näkökulmaan. Alehinnoittelu ei löydy arvosijoittajan tutkasta koskaan vain kurssikäyrää tuijottamalla.

Arvosijoittaminen Grahamista Buffettiin – ja Buffettista Mungeriin

Arvosijoittamisen esi-isä Benjamin Grahamin filosofiassa metsästetään järkevänhintaisia kohteita yksistään yhtiön nykyomaisuuden ja -tuloksen valossa. Siksi Graham seuloi pörssilistalta kohtuullisia p/b- ja p/e-lukuja. Osakeostoksille rohkaistutaan vain silloin, kun osakkeen hinta on maltillisillakin yhtiön liiketoiminnan ennusteilla laskettuna huokea.

Grahamin prinsiippien mukaan yhtiön kolmen edeltävän vuoden tuloksesta laskettu p/e-luku ei saisi ylittää tasoa 15. Osake ei myöskään saisi olla yli 1,5:n kertoimella suhteessa yhtiön oman pääoman tasearvoon (p/b). Graham voi joustaa yksittäisen tunnusluvun maksimiarvosta, jos p/e- ja p/b-lukujen kertolaskun vastaus eli tulo – ns. Grahamin luku – saa korkeintaan arvon 22,5.

Grahamin kriteereillä voi nykymarkkinassa jäädä ostoslista varsin lyhyeksi! Yhtäältä matala korkotaso on nostanut yhtiöiden kasvun ja ylipäätään tulevaisuuden arvoa – sekä arvostuskertoimia. Toisaalta yhtiöiden ansaintakyky perustuu yhä enemmän asioihin, jotka eivät näy yhtiön taseomaisuudessa. Siksi sijoittajat ovat valmiita maksamaan merkittävästi Grahamin aikoja korkeampia p/b-kertoimia – ainakin hyviksi uskomiensa yhtiöiden osakkeista.

Nykypäivän todennäköisesti tunnetuin arvosijoittaja on Benjamin Grahamin ”opetuslapsi” Warren Buffett. Vähemmälle huomiolle on jäänyt hänen airoparinsa Charlie Munger, vaikka tämän vaikutus Buffettin sijoitustyylin kehitykseen on vuosikymmenien aikana ollut suuri – jopa ratkaisevan suuri. Munger on loitontanut Buffettia alkuperäisestä grahamilaisesta klassisesta arvosijoittamisesta kohti nykyistä arvo- ja kasvusijoittamisen parhaat puolet yhdistävää modernia menetelmää. Mungerin näkemystä vapaasti tulkiten hän ajattelee, että grahamilaisessa perinteessä näkyy liian voimakkaasti elämä sijoittajana 1930-luvun lamassa: varovaisuus korostuua ja epävarmuuden välttäminen on a ja o.

Toisin kuin Graham, Munger arvostaa tavanomaista nopeammin kasvavia – ja ajan yli erityisen kannattavia – yhtiöitä. Samalla hän jahtaa liiketoimintoja, joita suojelee kilpailulta jokin ainutlaatuinen tekijä. Tällainen strategiatasolle yltävä analyysi on jo erittäin kaukana klassisesta arvosijoittamisesta.

Kasvun korostamisesta huolimatta Munger ei sivuuta osakkeen hinnoittelua, mutta hänelle se on toissijaista. Halvan sijaan hän ostaa kohtuuhintaista. Jälleen vapaasti sanoittaen: ”modernille arvosijoittajalle” mieluummin laatuyhtiötä kohtuuhintaan kuin keskinkertaista yhtiötä näennäisen halvalla. Munger huomioi yhtiön arvostuskertoimet siten, että pyrkimyksenä on ostaa osakkeita keskellä kriisejä eli silloin, kun kilpailuetua ja kasvunäkymää ei ole hinnoiteltu täysimääräisesti osakekurssiin.

Mungerin pääteesi on, että vaikka osake olisi hinnoiteltu pörssissä selvästi yli kirjanpidollisen arvonsa eli se olisi kallis klassisen arvosijoittajan silmin, se voi silti olla halvempi kuin osake, jonka saa kirjanpitoarvolla. Hän uskoo, että kohtuuhinnoiteltuihin kasvuliiketoimintoihin sijoittaminen on huomattavasti vähäriskisempää kuin jatkuva arvon ja hinnan välisten erojen etsiminen keskivertoyhtiöiden joukosta.

Moderni arvosijoittaja voi ostaa myös ”kallista”

Moderni arvosijoittaja etsii halpoja osakkeita suhteessa yhtiöiden tulospotentiaaliin, ei niinkään halpoja osakkeita suhteessa tasearvoon, likvidaatioarvoon tai nykyiseen tuloskuntoon. Huomio kohdistuu taseen sijaan yhtiön liiketoiminnan laatunäkökulmiin, kuten markkina-asemaan ja johtamiseen.

Charlie Mungerin suosikkiosakkeet ovat yleisimmillä arvostuskertoimilla tarkasteltuna usein hintavia. Koska ostokohteen tuloksen ennakoidaan kasvavan, osakkeen hinta suhteessa nykytulokseen eli tämänhetkinen p/e-luku on usein korkea. Tuloskasvun odotetaan kohottavan osakekohtaista osinkoa, joten nykyinen osinkotuottoprosentti on pieni.

Helsingissä pörssin lähihistoriassa ”modernien arvoyhtiöiden” markkinat

Koronavuonna lukuisat Helsingin pörssin yhtiöt ovat kohonneet monivuotisiin tai jopa kaikkien aikojen ennätyksiä vastaaviin kurssihuippuihinsa. Suurista yhtiöistä tähän joukkoon lukeutuvat aakkosittain ainakin Elisa, Huhtamäki, Kesko, Kojamo, Kone ja Neste. Kokoluokaltaan pienemmistä yhtiöistä vastaavaan joukkoon ovat meritoituneet ainakin Admicom, eQ, Harvia, Kamux, Marimekko, Musti Group, Olvi, Qt Group, Revenio Group, Talenom, Tokmanni ja Vaisala. Tässä kohdassa on aiheellista korostaa, ettei historia ole tae tulevaisuudesta. Buffettin sanoin: peruutuspeili on tuulilasia kirkkaampi.

Edellä listatut yhtiöt eivät edes likimain täytä Grahamin luvun kriteeristöä, jota perinteinen arvosijoittaja pitää yhtenä ohjenuoranaan. On syytä huomata, etteivät kyseiset yhtiöt täyttäneet kriteerejä ennen viime kuukausien kurssinousuakaan. Mainittujen ennätyksiä tehtailleiden suuryhtiöiden p/b-lukujen keskiarvo on 5 ja p/e-lukujen keskiarvo 25. Vastaavasti pienyhtiöiden joukon p/b-lukujen keskiarvo on 10 ja p/e-lukujen keskiarvo hipoo tasoa 40. Tunnusluvut ovat nykyhetkeä, ne eivät kerro tulevasta.

”Grahamilaiset arvo-osakkeet” eivät ole tuottaneet viime aikoina, varsinkaan suhteessa pörssin muihin kohteisiin. Sijoittajien viimeaikaisiin sijoituspäätöksiin ja osakevalintoihin on vaikuttanut kauan jatkunut ennätysmatala korkotaso. Nykyisillä koroilla yhä kaukaisemmalla tulevaisuudella ja kasvulla on arvoa.

Meneillään on uusi ja varsin erikoinen aikakausi. Ovatko kannattavat kasvuyhtiöt yhä kohtuuhintaisia vai ovatko Grahamin seuraajat lopulta heitä, jotka nauravat parhaiten matkalla pankkiin? Aika näyttää. Ilmeistä on, että arvosijoittajan on hyvä tarkastella periaatteensa uudelleen matalan koron maailmassa.

Mitä sijoitushistorian menestyneimmät gurut ostaisivat tänään Helsingin pörssistä? Uutuuskirja Sijoita kuin guru (2020) nyt saatavilla Nordnetin kautta!

Nordnetin kautta tilattavissa sijoituskirjoissa on tarkasteltu sijoitusstrategioita erityisesti Helsingin pörssin yritysten näkökulmista. Uusimman syksyn 2020 Sijoita kuin guru -kirjan hinta on 29,90 euroa (sisältäen alv:n ja postikulut Suomessa). Sijoita kuin guru -kirjaa on saatavilla Nordnetissä myös osana sijoituskirjapakettia, jonka kirjat sisältävät pyynnöstä myös signeerauksen.

Tilaa Sijoita kuin guru tästä linkistä. Lisätietoa sijoituskirjapaketista löydät täältä.

Kirjoittaja lähipiireineen omistaa tekstissä mahdollisesti mainituista yhtiöistä Nordean, Sammon, Fortumin, Nokian Renkaiden ja Elisan osakkeita kirjoitushetkellä. Kirjoittaja ei sitoudu päivittämään tähän blogiin omistusmuutoksia tekstin julkaisun jälkeen. Teksti ei ota kantaa ajoitukseen eikä yksittäisiin sijoituskohteisiin, sijoitusstrategioiden paremmuuteen tai yksittäisiin yrityksiin. Teksti ei myöskään ota kantaa tulevaan kehitykseen. Blogi ei sisällä sijoitussuosituksia, eikä kirjoituksen tarkoituksena ole laatia tekstissä mainituista yhtiöistä, indekseistä, strategioista tai edes niiden osista sijoitusanalyysiä, taikka antaa osakkeesta, indeksistä tai strategiasta suositusta taikka tavoitehintaa. Tässä blogissa esitetyt ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja, -suosituksia tai -kehotuksia, eikä sijoitustoiminnassa historia ole tae tulevista tuotoista. Kukaan ei voi antaa oikeita neuvoja tuntematta sijoittajan taloudellista tilannetta, sijoitushorisonttia, riskinsietokykyä tai muita hänen sijoitussuunnitemansa yksityiskohtia. Pelkästään blogin välityksellä ei ole myöskään mahdollista käsitellä sijoituskohteita sillä tarkkuudella kuin jokaisen sijoittajan tulisi tehdä ennen sijoituspäätöksen tekoa. Sijoitustoiminta sisältää riskin menettää pääoma kokonaan, ja jokainen vastaa sijoituksistaan itse. Historia ei ole tae tulevista tuotoista. Tekstin kurssikehityslaskelmat on laadittu markkinoilla olevaa julkista informaatiota soveltaen ja kirjoittajan luotettavina pitämiä lähteitä hyödyntäen, mutta kirjoittaja ei vastaa mahdollisista laskentavirheistä ja niiden seurauksista. Kirjoittajaa voi seurata myös Twitterissä (@JukkaOksaharju). Blogi sisältää Nordnetin markkinointilinkin.

Jukka Oksaharju
Jukka Oksaharju
Osakestrategi, Nordnet Suomi

Etkö ole vielä Nordnetin asiakas? Tule asiakkaaksi tästä.

Alla olevassa kommenttikentässä voit kommentoida tämän blogikirjoituksen sisältöä ja lukea muiden jättämiä kommentteja. Kommenttien sisältö ei edusta Nordnetin mielipidettä. Nordnet ei tarkista kommentteja ennen niiden julkaisemista, mutta poistamme epäasialliset kommentit, jos sellaisia esiintyy.
Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.

guest
4 Kommentti
vanhin
uusin tykätyin
Inline-palaute
Näytä kaikki kommentit
helppoa ja tuottavaa kiitos ja kumarrus
helppoa ja tuottavaa kiitos ja kumarrus
08.10.2020 11:05

Nasdag 2020 tammikuusta lähtien pelkällä holdaamisella 20%+ ja 2019 oli aivan samanlainen

JukkaM
JukkaM
08.10.2020 13:23

Onko mahdollista, että yritykset pyrkivät nykyään enemmän tuloskasvuun kuin aikaisemmin. Shillerin P/E pitkän aikavälin keskiarvo on 17 ja sen alla ei ole vuoden 1990 juuri käyty. Nykyään varsinkin SaaS tuotekehitysyrityksen voi perustaa ilman suuria investointeja, mutta hyvän tuotteen omaava yritys kykenee tekemään hyvin nopeasti tulosta ja tuloskasvua. P/E (kasvun odotusarvo) kasvaa nopeasti, jos potentiaalinen markkina on iso Toisaalta perinteiset osinko-/perusteollisuuden yritykset lisäävät sovelluskehityksellä tuotteeseensa lisäarvoa vuosittain, voittaakseen kilpailijansa. Näin yritys ajatuu kasvuyritykseksi. Esim Koneen myyntivaltit eivät enää pohjaudu varsinaiseen hissiin vaan kokonaisuuden ylläpitoon ja huoltoon käyttäen mm. IoT:tä. Näin tulee käymään Cargotec:lle ja muille. Osakkeen omistajia palkitaan osingoilla tai kurssinousulla… Lue lisää >>

hdt
hdt
11.10.2020 10:41

jaa milloin Avanza tulee suomeen?

Someton
Someton
11.10.2020 13:11

Hyvää ja selkeää blogi-kamaa. Jatkossa lukisin mielelläni vastaavaa pohdintaa suomalaisten “sukuomistajien” kuten Herlinien ja Paasikivien ja ehkä joidenkin muidenkin “sukujen” yhtiöistä. Mittarit tietenkin vapaasti kohteiden mukaan.