Tilannekatsaus Strayer Educationin sijoituscaseen

Kirjoitin yhdysvaltalaisesta koulutusyhtiö Strayer Educationista ensimmäistä kertaa täsmälleen vuosi takaperin tehdessäni ensimmäisen sijoitukseni yhtiöön. Tämän jälkeen ja erityisesti Q4/2013-tulosjulkistuksen myötä minulta on kyselty useasti (myös täällä blogissa) olenko jatkanut ostoja tai onko näkemykseni yhtiöstä muuttunut. Tästä syystä ajattelin nyt valaista kaikille samanaikaisesti ajatuksiani yhtiön nykytilanteesta ja lähitulevaisuudesta pohjautuen vastikään julkaistuihin vuoden 2013 lukuihin.

Alkuun lyhyt kertaus Q4-tulospresentaatiosta. Viime vuoden viimeisellä kvartaalilla Strayerin liikevaihto laski selvästi (-12,5 %) edellisvuoden vastaavaan ajanjaksoon nähden ollen 124,1 mUSD. Nettotulos oli 19,0 mUSD tappiollinen tarkoittaen osakekohtaista tulosta -1,8 USD. Oikaistu EPS oli kuitenkin 1,32 USD, mikä tarkoittaa silti yli 10,2 % laskua edellisvuoteen (1,47 uSD). Q4-luvuissa ei sinällään ollut kauheasti yllätyksiä niille, jotka ovat seuranneet yhtiön etenemistä vuoden aikana. Sama pätee koko vuoden 2013 lukuihin: liikevaihto 503,6 mUSD (-11,6 %), nettotulos 16,4 mUSD (-75,1 %), EPS 1,55 USD (-73,1 %). Osakekohtainen tulos ei laskenut aivan nettotuloksen tahdissa, sillä yhtiö osti vuoden aikana takaisin omia osakkeitaan ja osakemäärä oli vuoden lopussa enää 10,624 milj. kpl (edellisvuonna 11,440 milj. kpl). Myös Strayerin yliopistoihin ilmoittautumiset laskivat edelleen talvilukukaudella 14 %. Myönnettäköön, että tällaiset tuloslukemat ovat selvästi heikompia kuin mitä itse odotin vielä vuosi sitten (kuten jokainen voi huomata vilkaisemalla vuosi sitten julkaistua blogi-merkintää). Nämä luvut ovat onneksi vain puolitotuutta, joten olen erittäin tyytyväinen sijoituscasen etenemiseen. Katsotaan siis seuraavaksi lukuja vähän tarkemmin.

Kuten olen aiemmin todennut, Strayer toimii sijoittajan kannalta ihanteellisella toimialalla. Koska koulutusyhtiöiden pääomatarpeet ovat hyvin pienet (opetustoiminta ei vaadi jatkuvia ylläpitoinvestointeja koneisiin ja laitteisiin), kykenevät ne jakamaan valtaosan tuloksestaan omistajille. Strayerin viime vuoden operatiivisten toimintojen kassavirtaa 84,1 mUSD voidaan pitää loistavana etenkin nykyisen kaltaisessa markkinatilanteessa. Kun käyttöomaisuusinvestoinnit (CAPEX) olivat samaan aikaan vain 8,7 mUSD, on sijoittajalla syytä hymyyn. Tämäkään ei tosin ollut kauhean yllättävää, sillä kirjoitin jo vuosi takaperin seuraavasti: ”Kun huomioidaan, ettei investointitarpeita ole, Strayerin kassavirta tulee olemaan arvioni mukaan ainakin 60 mUSD, vaikka nettotulos laskisi alle 50 mUSD.”

Strayerin johto reagoi loppujen lopuksi myös tehostamistoimenpiteillä päättäen viime vuoden lopulla sulkea viidenneksen kouluista. Lisäksi alemman korkeakoulututkinnon hintaa leikattiin rajusti (-40 %). Vielä hetkeä aikaisemmin johto oli puhunut, ettei tällaisiin toimenpiteisiin olisi tarvetta, mutta ilmeisesti vaihtoehtoja ei loppujen lopuksi juurikaan ollut. Kelkan yhtäkkinen kääntäminen saattaa tuntua oudolta ja monet saattavat pitää sitä merkkinä johdon heikosta laadusta. Itse olen kuitenkin eri mieltä. Aikaisemmin tehdyn virhearvioinnin myöntäminen ja vanhojen päätösten pyörtäminen voidaan nähdä myös positiivisessa valossa. Vain heikko johto pitää kynsin hampain kiinni päätöksestään eikä suostu myöntämään virhettä. Hintojen raju leikkaaminen voi tietysti olla kohtalokasta pidemmälläkin aikavälillä, jos hintoja ei parempina aikoina kyetä nostamaan takaisin ja alan kannattavuus jää pysyvästi historiallista alhaisemmaksi. Uskon kuitenkin, että nyt nähdyt hinnanalennukset ovat poikkeustoimenpide ja kysynnän elpyminen korjaa tilanteen tulevaisuudessa.

Analyytikoiden ennusteisiin kannattaa usein suhtautua varauksella, mutta kunhan pitää mielessä heidän taipumuksensa ”viivoitinanalyysiin” ja sen perusteella estimoituihin tuloksiin strategiseen analyysiin pohjautuvan normaalituloksen laskennan sijasta, voi konsensusennusteita hyödyntää oman arvonmäärityksen tukena. Analyytikot suhtautuvat tällä hetkellä Strayeriin huomattavasti positiivisemmin kuin vielä kuukausi tai pari takaperin, kun osaketta sai kohtalaisen pitkään hieman päälle 30 USD hinnalla (kurssi nyt 48,12 USD). Tänä aikana kurssin kohotessa Q1/2014 EPS:n konsensusennuste on noussut yli 25 % ja koko vuoden 2014 ennuste lähes 50 % ollen nyt 3,40 USD. Kaikesta (osakkeen kurssin ja tulosennusteiden noususta) päätellen niin sijoittajat kuin analyytikotkin uskovat, että koulutusmarkkinan pohjakosketus on koettu Q4:lla tai, että se koetaan viimeistään Q1:n aikana. Kirjoitin itse vuosi takaperin (11.3.2013) seuraavasti: ”Oma näkemykseni (joka voi hyvin olla väärä) alan kysynnän elpymisestä on, että pohja saavutetaan tämän vuoden lopussa tai ensi vuoden alussa, joten Strayerin liikevaihto tulee supistumaan vielä tänä vuonna.” Mikäli siis tulkitsen analyytikoita ja osakemarkkinoita tällä hetkellä oikein, muut ovat nyt samaa mieltä aiemman näkemykseni kanssa. Miten se vanha sijoitusviisaus kuuluikaan: Osakemarkkinoilla kannattaa ajatella ja toimia samalla tavalla kuin muut, mutta ennen heitä. No, arvaukset osuvat väkisinkin oikein aina silloin tällöin ja toisaalta pitää muistaa, ettei näkemykseni ole vielä edes täysin varmasti toteutunut (pitää odottaa varmistusta Q1:n luvuista). Mutta oli miten oli, Strayerin tilanne näyttää nyt selvästi valoisammalta kuin muutama kuukausi takaperin. En kuitenkaan ole ollut missään vaiheessa huolissani, sillä olen sijoittaja, en spekulantti. Laatuyhtiön osakekurssin pysyminen pitkään aliarvostettuna on vain positiivinen asia. Käänteen tarkan ajankohdan ennustaminen ei ole oleellista.

Useimpia varmasti kiinnostaa missä tahdissa ja millä hinnoilla olen itse osaketta tankannut ja miltä osakkeen valuaatio näyttää tällä hetkellä. Aloitetaan valuaatiosta. Olen kuvannut aiemmassa yhtiötä käsittelevässä merkinnässä osakkeen arvonmäärityksen sen hetkisen tiedon valossa melko yksityiskohtaisesti. Ei mennä asiaan nyt yhtä syvällisesti, sillä olennainen selviää muutenkin. Jos pidämme liiallisen optimismin välttääksemme nykyistä heikon kysyntätilanteen liikevaihtoa (n. 500 mUSD) normaalina (maalaisjärkikin tietysti sanoo, että myynti on normaalitilanteessa parempi, vaikka hinnat eivät palautuisikaan aivan parhaiden päivien tasolle) ja oletamme yhtiön yltävän 20 % suhteelliseen liikevoittoon vuoden 2012 tapaan (pitkän aikavälin keskiarvo n. 30 %), saamme normalisoiduksi absoluuttiseksi liikevoitoksi 100 mUSD. Verojen jälkeen liikevoitto on 60 mUSD, mikä vastaa velattoman yhtiön nettotulosta (oletetaan Strayer tässä tapauksessa yksinkertaisuuden vuoksi velattomaksi, joksi se pääsisi halutessaan helposti, kuten aiemmin todettu). Nykyisellä osakemäärällä EPS on tällöin 5,65 USD. Melko pessimistisillä oletuksilla normaali tulos on siis selvästi parempi kuin nykyinen konsensusennuste tälle vuodelle.

Käytetään arvonmäärityksessä yksinkertaisuuden vuoksi vain Gordonin kaavaa (osakkeen arvo = osinko / (tuottovaatimus – kasvu)). Korvataan kaavassa oleva osinko vapaalla kassavirralla, sillä emme ota kantaa siihen jaetaanko tulos omistajille osinkoina vai omien osakkeiden takaisinostojen kautta. Mikäli yhtiö ei kasvaisi, vapaa kassavirta olisi täsmälleen nettotuloksen suuruinen (tulos voidaan jakaa kokonaan omistajille, sillä kasvuun ei tarvitse investoida, eikä toimialan luonteesta johtuen ylläpitoinvestointejakaan ole). Mikäli oletamme yhtiön kasvavan, mikä tässä tapauksessa on realistista, saamme laskettua vaadittavan investointisuhteen (kuinka suuri osa nettotuloksesta pitää sijoittaa takaisin yhtiöön) kasvun ja oman pääoman tuoton avulla (investointisuhde = kasvu / oman pääoman tuotto). Jos oletamme Strayerin yltävän jatkossa 50 % oman pääoman tuottoon, johon on historiallisesti ylletty helposti, investointisuhteet (I) ovat kasvusta (g) riippuen taulukon 1 mukaiset.

 

Kasvu ja investointisuhde

Taulukko 1. Investointisuhde yrityksen kasvusta riippuen oman pääoman tuoton ollessa 50 %.

 

Vapaa kassavirta saadaan nyt vähentämällä nettotuloksesta investointisuhteen mukainen osuus. Soveltaen Gordonin kaavaa edellä kuvatulla tavalla, Strayerin osakkeen arvoksi saadaan 54,2 – 248,5 USD tuottovaatimuksen ollessa 8 – 12 % ja kasvuodotuksen (p.a.) 2 – 6 %.

 

Strayer Education_osakkeen arvo normalisoidulla ennusteella

Taulukko 2. Strayer Educationin osakkeen arvo (USD) tuottovaatimuksen ja kasvuodotuksen mukaan normalisoidulla EPS:llä.

 

Taulukosta 2 voinee suoraan karsia pois kaksi eniten oikealla olevaa saraketta, sillä Strayer tuskin todellisuudessa kasvaa tästä ikuisuuteen 5-6 % tahtia, vaikka se siihen lähitulevaisuudessa helposti pystyneekin (ts. 5-6 % kasvua voidaan käyttää 5-10 seuraavan vuoden ennusteessa, mutta ei Gordonin kaavassa, joka olettaa kasvun jatkuvan ikuisesti). 3-4 % (reaalikasvuna 1-2 %) kasvu lienee kuitenkin perusteltua tällaiselle yhtiölle pidemmälläkin aikavälillä. Markkinoiden tuottovaatimuksena voidaan pitää 10 %, joten voimme haarukoida osakkeen tämän hetken ”oikeaksi” arvoksi (fair value) 76 – 87 USD. Koska oma tuottovaatimukseni on 12 %, en voi maksaa osakkeesta ihan näin paljon. Päästäkseni haluamaani tuotto-odotukseen, voin ostaa osaketta korkeintaan 59 – 65 USD haarukassa (intrinsic value = (normalisoitu EPS – kasvu / ROE x normalisoitu EPS) / (tuottovaatimus – kasvu) =( 5,65 USD – 4 % / 50 % x 5,65 USD) / (12 % – 4 %) = 64,9 USD).

Entäpä jos olen liian optimistinen eikä Strayer markkinan elvyttyä enää ylläkään yli 5 USD osakekohtaiseen tulokseen? Jos käytämme analyytikoiden EPS-ennustetta 3,40 USD ”uutena normaalina”, osakkeen arvo on taulukon 3 mukainen.

 

Strayer Education_osakkeen arvo konsensusennusteella

Taulukko 3. Strayer Educationin osakkeen arvo (USD) tuottovaatimuksen ja kasvuodotuksen mukaan konsensusennusteen (2014) mukaisella EPS:llä.

 

Taulukon 3 perusteella voidaan havaita, että osakemarkkina hinnoittelee Strayerin tällä hetkellä täysin ”viivoitinanalyysin” pohjalta. Toisin sanoen nykyistä tulostasoa pidetään normaalina ja kasvun odotetaan olevan tästä ikuisuuteen keskimäärin 3 – 4 % vuodessa (hieman yli inflaation). Oma näkemykseni kuitenkin on, kuten todettu, että nykyinen tulostaso on selkeästi alle yhtiön potentiaalin, joka saavutetaan kysynnän elpyessä.

Ei siis ole yllätys, että olen jatkanut osakkeen osto-ohjelmaani täysin suunnitellusti. Aiemmin kertomani mukaisesti, tein ensimmäisen oston 55 USD kurssilla 22.1.2013. Jatkoin ostoja 25.7.2013 osakkeen hinnan ollessa 45 USD. Tähän asti viimeiset hankintani olen tehnyt 16.12.2013 hinnalla 34 USD. Suurin piirtein tasasummin suoritetun osto-ohjelman ansiosta keskihankintahintani on nyt hieman vajaa 43 USD, jolla P/E-luvuksi tulee normalisoitua EPS:iä käyttäen 7,6 ja konsensuksen mukaisella EPS:llä 12,6. Jälkimmäinenkään ei ole järin paljon näin laadukkaasta yhtiöstä. Strayerin paino on kuitenkin edelleen vain hieman päälle 3 % koko salkustani, joten ostoja voi hyvin vielä jatkaa, jos kurssi pysyttelee alle intrinsic valuen.

______________

Sijoitusneuvonta on luvanvaraista toimintaa. Tässä blogissa esitetyt ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Kukaan ei voi antaa oikeita neuvoja tuntematta sijoittajan taloudellista tilannetta, sijoitushorisonttia, riskinsietokykyä tai muita hänen sijoitussuunnitelmansa yksityiskohtia. Pelkästään blogin välityksellä ei ole myöskään mahdollista käsitellä sijoituskohteita sillä tarkkuudella kuin jokaisen sijoittajan tulisi tehdä ennen sijoituspäätöksen tekoa.

Kuvalähde: getfilings.com

Etkö ole vielä Nordnetin asiakas? Tule asiakkaaksi tästä.

Alla olevassa kommenttikentässä voit kommentoida tämän blogikirjoituksen sisältöä ja lukea muiden jättämiä kommentteja. Kommenttien sisältö ei edusta Nordnetin mielipidettä. Nordnet ei tarkista kommentteja ennen niiden julkaisemista, mutta poistamme epäasialliset kommentit, jos sellaisia esiintyy.
Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.

guest
3 Kommentti
vanhin
uusin tykätyin
Inline-palaute
Näytä kaikki kommentit
Nimetön
Nimetön
12.03.2014 21:19

Kiitos hyvästä analyysistä!

Voisit vielä käydä läpi laadullisia tekijöitä. Mitä lukujen takana on? Miten esim. koulutus muuttuu nykyajan digimurroksessa jne?

Nimetön
Nimetön
13.05.2014 21:14

miten kommentoisit tätä 1q:a

Nimetön
Nimetön
01.07.2014 10:28

Kiitos niin Jerelle kuin Teemullekin kommenteista!

Palaan kysymyksiinne seuraavassa kirjoituksessani, jossa tarkoitukseni on käsitellä lyhyesti salkkuyhtiöideni viime aikaista kehitystä ja tulevaisuuden näkymiä.

R.W.