Pari sanaa Gordonin kaavasta ja alkavasta osinkokeväästä

Moni sijoittaja uskoo pörssiyhtiön harjoittaman osinkopolitiikan vaikuttavan kurssikehitykseen. Ilmiö voimistuu erityisesti keväisin, kun osingonjakokausi lähestyy. Osingonjaon vaikutusta on mahdollista tarkastella mututuntuman ohella myös tieteellisessä viitekehyksessä niin sanotun Gordonin mallin kautta. Esittelen tässä merkinnässä lyhyesti mallin pääpiirteet, soveltaen teemaa karkealla tasolla Helsingin pörssin alkavan osinkokauden yleiskuvaan.

Gordonin malli pohjautuu olettamaan, että osakkeen pitkän aikavälin todellinen arvo vastaa yhtiön jäljellä olevana elinaikanaan maksamien osinkojen nykyarvoa. Lähtökohdasta johtuen osakkeen arvostuksessa on kolme kriittistä tekijää: ennustettu seuraavan kevään osinko, osinkojen kasvuvauhti ja sijoittajan tuottovaatimus. Viimeksi mainittu saadaan laskettua kolmen osatekijän summasta, jonka muodostavat riskitön korkotuotto, inflaatio ja oman pääoman riskipreemio.

Gordonin kaavan yleismuoto on seuraavanlainen.

Osakkeen arvo (FV) = [ennustettu osinko / (tuottovaatimus – kasvuvauhti)]

Kaavan termejä voidaan kuitenkin järjestellä siten, että osakkeen tuotto-odotuksen approksimaatio saadaan seuraavalla sovellutuksella.

Osakkeen tuotto-odotus (Er) = (osinkotuotto + osinkojen kasvuvauhti)

Kansankieliseen muotoon tiivistettynä Gordonin kaava on osingon ja sen tulevan kasvuvauhdin funktio. Tästä lähtökohdasta käsin tuntuu kaiketi perustellulta olettaa, että osinkopolitiikalla on merkitystä osakkeen arvonmäärityksessä.

Milloin osinkopolitiikan vaikutus eliminoituu?

Edeltävään viitaten on alleviivattava, että pörssiyhtiön harjoittaman osinkopolitiikan vaikutus osakkeen arvostustasoon eliminoituu kokonaan, jos yhtiö ansaitsee sijoittajan tuottovaatimusta vastaavan prosenttituoton sille osalle nettotuloksesta, joka jää jakamatta osinkoina vuosittain.

Toisin sanoen kuvatussa tilanteessa tuleva osinkopolitiikka ei vaikuta osakekurssiin eikä yhtiön markkina-arvoon. Tämä kannattaa sisäistää ajatuksella, muistaen samalla, että kyse on teoreettisesta viitekehyksestä, joka ei ota huomioon esimerkiksi sijoittajien taipumuksia tunteilla “vahvojen osinko-osakkeiden” edessä.

Tilanne, jossa valitulla osinkopolitiikalla ei ole yhtiön arvostustasoon merkitystä, perustuu siihen, että osingot joita yhtiö ei vielä tänään maksa ulos omistajilleen kasvattavat yhtiön taseen omaa pääomaa, joka tuottaa liiketoiminnassa korkeampia tulevia osinkoja. Kun yhtiö saa liiketoiminnastaan sijoittajan tuottovaatimusta vastaavan prosenttituoton bisnekseen takaisin investoiduille varoille, ei ole osakkeen arvostuksen eli tulevien osinkojen nykyarvon näkökulmasta merkitystä, milloin voitot jaetaan yhtiöstä ulos omistajille.

Pörssiyhtiön toimiva johto voi tietysti vaikuttaa merkittävällä tavalla harjoitettuun osinkopolitiikkaan. Tässä yhteydessä tulee kyseeseen erityisesti valinta osingonjakosuhteen valinnan osalta. Suhde kuvastaa maksetun osingon osuutta yhtiön nettotuloksesta. Mitä alhaisemman osingonjakosuhteen yhtiö valitsee, sitä pienempi on osakkeen nykyosinko ja korkeampi sen tulevaisuuden kasvunäkymä. Vastaava logiikka toimii käänteisesti korkean osingonjakosuhteen valinnassa.

Esimerkki

Suoritetaan yksinkertainen esimerkkilasku osingonjakosuhteen valinnan merkityksen havainnollistamiseksi.

Oletetaan sijoittajan tuottovaatimukseksi 10 prosenttia vuodessa, yhtiön kasvuodotukseksi 0 prosenttia vuodessa ja nykyosingoksi 1,00 euroa osaketta kohden sekä osingonjakosuhteeksi 100 prosenttia. Tässä tapauksessa esimerkkiyhtiön osakekurssi olisi 10,00 euroa.

Seuraavaksi oletetaan, että yhtiö laskee osingonjakosuhdettaan 100 prosentista 90 prosenttiin. Osakekohtainen osinko putoaa 1,00 euroa 0,90 euroon. Samalla yhtiön nettotuloksesta 0,10 euroa jää yhtiön taseeseen liiketoiminnan kasvuinvestointeihin.

Jos yhtiö ansaitsee varoilleen sijoittajan tuottovaatimusta vastaavan prosenttituoton, sen osakekohtainen nettotulos kasvaa seuraavalla tilikaudella 1,01 euroon osaketta kohden. Vastaavasti 90 prosentin jakosuhteella osakekohtainen osinko kasvaa seuraavalla tilikaudella 0,909 euroon.

Mikäli yhtiö säilyttää tämän osingonjakosuhteen, muodostuu osakekohtaisen osingon vuosikasvuksi yksi prosentti vuodessa.

Asettamalla luvut Gordonin kaavaan voidaan havaita, että 10 + 0 tuottaa saman lopputuloksen kuin 9 + 1. Vastaava laskutoimitus johtaa samaan lopputulokseen millä tahansa osingonjakosuhteella. Sama logiikka soveltuu täysin identtisesti myös tilanteeseen, jossa yhtiö ostaa takaisin omia osakkeitaan.

Miltä näyttää alkava osinkokausi?

Valtaosa Helsingin pörssin yhtiöistä nostaa osingonjakoaan tänä keväänä edellisvuodesta. Useimmilla osakekohtainen voitonjako kasvaa nopeammin kuin osakekohtainen tulos, mikä merkitsee osingonjakosuhteen nousua. Vastaavasti osa pörssiyhtiöistä säilyttää vuodentakaisen osinkonsa, vaikka nettotulos on kääntynyt laskutrendiin, pääsääntöisesti Venäjästä johtuen. Myös tämä merkitsee käytännössä osingonjakosuhteen nousua.

Ottaen huomioon edellä esitetyn Gordonin kaavan, pörssiyhtiöt näkevät tämän hetken investointinäkymänsä heikkoina. Ne investoisivat enemmän ja jakaisivat osinkoja vähemmän, mikäli johtajat uskoisivat kykyynsä investoida voittovaroja liiketoimintaan sijoittajan tuottovaatimuksen ylittäen. Tänään johtajat uskovat yhtiön tuhoavan omistaja-arvoa pidättämällä itsellään liiketoiminnan nettotulosta.

Kasvavat osingot eivät siis suinkaan kerro yhtiöiden loistavasta tilanteesta, vaan ne kertovat johtajien viestin omistajille: “ottakaa takaisin rahanne, me emme löydä niille riskin ja tuoton suhteen järkevää käyttökohdetta”.

Nyt investointihalu ja -rohkeus ovat kateissa, ja nettotuloksen uudelleensijoittamisen ongelma siirretään omistajille kasvavina osinkoina. Tulevien vuosien osinkokasvu maltillistuu, koska yhtiöt eivät investoi tuloksiaan riittävästi. Investointihaluun voidaan vaikuttaa politiikalla, rohkeuden voi löytää peilin edestä.

—

SIJOITUSKIRJAT OVAT SAATAVILLA HUHTIKUUSSA SIGNEERATTUINA TARJOUSHINNOIN! (hinnat sisältävät postituksen ja ALV:n):

Hyvästä yhtiöstä hyvään sijoitukseen 14,90 euroa (norm. 19,90 euroa).

Hajauta tai hajoa 19,90 euroa (norm. 25,00 euroa).

Molemmat kirjat pakettihintaan 29,90 euroa (norm. 39,90 euroa).

Siirry tilauslomakkeelle

Blogi ei sisällä sijoitussuosituksia, eikä kirjoituksen tarkoituksena ole laatia tekstissä mainituista yhtiöistä tai edes niiden osista sijoitusanalyysiä, taikka antaa osakkeesta suositusta tai tavoitehintaa. Kirjoittajaa voi seurata myös Twitterissä (@JukkaOksaharju).

Photo credit: coofdy / Foter / CC BY-NC-SA