Osinkoyhtiöiden metsästystä Helsingin pörssissä

Esittelin edellisessä blogimerkinnässä arvosijoittajille käyttökelpoisen osakkeiden seulontamallin, jossa osakkeiden houkuttelevuutta tarkastellaan yhtiöiden normaalin oman pääoman tuoton,  kestävän  kasvun ja  yhtiöiden  riskiä heijastelevan tuottovaatimuksen avulla. Kyseinen malli soveltuu erityisesti yhtiöiden laatua painottaville arvosijoittajille, joihin myös itse kuulun, sillä yhtiöiden laadukkuutta mielestäni parhaiten kuvaava oman pääoman tuotto on analyysin keskiössä. Laatusijoittaminen on kuitenkin vain yksi arvosijoitusstrategian suuntauksista. Nykypäivänä yhä useampi tuntuu mieltyneen osinkosijoittamiseen, jossa keskiössä on yhtiön osinko. Osinkosijoittajista toiset vannovat kasvavien osinkojen nimeen, kun taas toisia houkuttelee enemmän nykyhetken korkea osinkotuotto. Osinkosijoittajan unelmasijoituksia ovat ne, joissa saa molemmat samalla kertaa (aihepiiristä lisää tässä aiemmassa kirjoituksessani). Vaikka sijoitusstrategiasi painottuisi osinkoihin, et voi ummistaa silmisäsi yhtiöiden laadulta. Osingoilla ei nimittäin ole edellytyksiä kasvaa ellei itse yhtiö ole riittävän hyvä. Tästä pääsemmekin siihen, että mielestäni ainoa merkittävä ero modernin osinkosijoittajan ja laatusijoittajan yhtiövalintojen välillä on se, ettei laatusijoittajalle lähtökohtaisesti ole merkitystä sillä, muodostuuko hänen tuottonsa osingoista vai osakkeen arvonnoususta, kun taas osinkosijoittaja preferoi korkean osingonjakosuhteen yhtiöitä. Sijoitusprosessiin liittyen ero puolestaan on se, että tyylit painottavat eri screenaus- ja analyysimenetelmiä (esim. osinkotutto vs. kassavirtatuotto screenauksessa tai osinkomalli vs. FCF-malli arvonmäärityksessä). Tässä mielessä erot eivät siis ole kovin merkittäviä.

Tässä kirjoituksessa otan katseen osinkoteemaan ja kuvaan miten osinkosijoittaja voi metsästää houkuttelevia osinkoyhtiöitä hieman perinteisiä menetelmiä analyyttisemmin. Edellä kuvatun nojalla uskon kirjoituksen antavan eväitä myös muun tyyppisille arvosijoittajille. Otan edellisen blogimerkinnän tapaan tarkasteluun Helsingin pörssin 50 suurinta yritystä ja listaan tämän hetken parhaat vaihtoehdot osinkosijoittajan näkökulmasta. Painotan kuitenkin jo tässä vaiheessa sitä, että nyt käsiteltävä osinkoteema on hyvin suppea tarkastelunäkökulma. Jonkin teeman valinta oman sijoitusstrategian perusteella kuitenkin auttaa analyysissä. Teemat ovatkin hyviä apuvälineitä esimerkiksi kiinnostavien osakkeiden rajaamiseen laajemmasta osakejoukosta. En kuitenkaan koskaan tekisi sijoituksia pelkkään kvantitatiiviseen malliin perustuen.

Kuvaan miten niin  laatu- kuin osinkotyyliäkin preferoiva arvosijoittaja voi hyödyntää osinkoja järkevällä tavalla potentiaalisten osakkeiden seulonnassa. Analyysistäni myös ilmenee kuinka pelkkä osinkotuottoprosenttien yksipuolinen tuijottaminen voi johtaa virhesijoituksiin. Pyrin myös havainnollistamaan kuinka osinkoteema kytkeytyy kokonaisvaltaisempaan muiden tekijöiden analyysiin. Omassa sijoitusstrategiassani edellä mainitut laatu-, arvo- ja osinko-dimensio ovat jokainen mukana, mutta normaalisti kuitenkin niin, että painotan ensisijaisesti yhtiön laatua ja vasta toissijaisesti hintaa eli arvo-dimensiota (en maksa laadusta liikaa). Vasta kolmantena kiinnitän huomion siihen mistä komponenteista kokonaistuottoni muodostuu ja mikä on nykyisen osingon sekä osingon kasvun rooli. Koska haluan nyt korostuneesti tarkastella osinkoteemaa, lähestymiskulmani poikkeaa hieman totutusta. Lähden liikkeelle osingoista ja siirryn sen jälkeen muiden tekijöiden analyysiin. Kirjoituksessa rajoitun kuitenkin vain osakkeiden seulontaan enkä suorita tarkempaa yhtiökohtaista analyysia, mikä siis jo todetun mukaisesti tulisi aina tehdä ennen lopullista sijoituspäätöstä.

Käytäntö ei aina vastaa teoriaa – onko osingoilla sittenkin merkitystä?

Ennen siirtymistä Helsingin pörssin yhtiöiden pariin, muutama sana osinkostrategiasta ja yhtiöiden osinkopolitiikasta yleisesti. Olen aiemmissa kirjoituksissani todennut, ettei osingonjakopäätöksillä ole vaikutusta sijoittajan tuotto-odotukseen. Seuraavaksi tulen esittämää käytännössä havaitsemani poikkeuksen, joka vahvistaa säännön. Vaikka yritys kykenisi investoimaan kassansa sijoittajan tuottovaatimusta paremmalla tuotolla, tietyissä tapauksissa osinkojen maksaminen synnyttää investointia enemmän omistaja-arvoa. Osinkojen preferoiminen voi siis olla ihan perusteltua poikkeustapauksissa. Mutta luulen, että valtaosa osinkosijoittajista ei pysty tunnistamaan tällaisia tapauksia. Väitän siis edelleen, että lähtökohtaisesti mahdollisimman paljon tuloksestaan osinkoa maksavat yritykset eivät ole optimaalisin sijoituskohde (ja siksi sijoitan itse laatustrategian enkä osinkostrategian mukaisesti). Vain, jos sijoittaja osaa tunnistaa omistaja-arvoa luovat caset, puhtaalla osinkostrategialla voi tehdä ylituottoa.

Ennen kuin kerron mistä puolittainen ”takinkääntöni” johtuu, kerrataan lyhyesti mitä teoria sanoo. Aloitetaan faktalla: mitään lisäarvoa ei synny siitä, että pääomaa siirretään yhtiön kassasta sijoittajan lompakkoon, vaan tällainen rahan siirtely on nollasummapeliä. Osingon maksun yhteydessä osakkeen arvo putoaa osingon verran yhtiön kassan pienentyessä. Osingon maksuun liittyvä toinen oleellinen seikka koskee yhtiön pääomarakennetta. Kysymys kuuluukin, syntyykö osingonjaon yhteydessä tapahtuvan pääomarakennemuutoksen kautta omistaja-arvoa. Kassan pienentyminen lisää yhtiön velkaisuutta, mikä teorian mukaan johtaa riskin kohoamisen myötä oman pääoman kustannuksen nousuun. Pääomalajien osuuksilla painotettu keskimääräinen pääoman kustannus ei muutu, koska edullisemman vieraan pääoman osuuden kasvu kompensoituu kalliimman oman pääoman kustannuksen nousulla. Koska tuottovaatimus ei laske, mitään lisäarvoa ei synny osakkeen arvonnousunkaan kautta. (Näin siis verottomassa maailmassa. Verollisessa tosielämässä yhtiö luonnollisesti hyötyy vähän velan kustannusten verovähennyksestä. Sijoittajan verotuksen kannalta, jos myyntivoittojen ja osinkojen verotus on sama, osingonjaolla ei ole merkitystä. Vaikkei verotus tällä hetkellä olisikaan yhtäläinen, voi tilanne muuttua tulevaisuudessa niin moneen kertaa, ettei sijoituspäätöksiä kannata koskaan perustaa verotuksellisiin seikkoihin.)

Jos yhtiöiden pörssihinnoittelua tutkitaan vähän tarkemmin, voidaan havaita, että markkinat eivät näe velkaisuutta käytännössä niin merkittävänä riskitekijänä kuin teoria antaa ymmärtää. Toisin sanoen sijoittajien tuottovaatimus (oman pääoman kustannus) ei juuri eroa velattoman ja kohtuullisessa määrin velkaantuneen yhtiön välillä (kun yhtiöt ovat muilta riskikomponenteilta samanlaiset). Vasta kun yhtiön vieraan pääoman määrä suhteessa omaan pääomaan kasvaa huomattavan korkeaksi, sijoittajien tuottovaatimus nousee. Hyvin velkaisten yhtiöiden lisävelkaantuminen näkyykin käytännössä tuottovaatimuksen eksponentiaalisena kasvuna. Vahvan taseen velkaannuttamisen lisäksi sijoittajat tuntuvat pitävän yhdentekevänä pääoman tuotoltaan erinomaisten ja kannattavuudeltaan vakaiden yhtiöiden velkaantumista. Joidenkin yhtiöiden kohdalla maltillista velkaisuutta voidaan pitää jopa pelkästään positiivisena asiana oman pääoman tuottojen paranemisen takia. Johtopäätös on osinkojen nimeen vannoville sijoittajille mieluisa: vahvalla taseella varustettujen, tasaisesti kannattavien ja pääoman tuotoltaan erinomaisten yhtiöiden kannattaa lisätä velkaisuusastettaan osinkoja maksamalla tiettyyn rajaan asti, sillä tällainen pääomarakenteen optimointi laskee käytännössä koko pääoman kustannusta ja nostaa näin yhtiön arvoa. Jos pääomakustannuksen alenemisella saatava hyöty ylittää uusien investointien arvonluontipotentiaalin, osingonmaksu on järkevämpää kuin investoiminen, vaikka investointien tuotto olisi yli sijoittajien tuottovaatimuksen. Alla oleva kuva havainnollistaa tilannetta.

Kuva 1. Tuottovaatimus yhtiön velkaisuuden mukaan teoriassa ja käytännössä.

Osinko-osakkeiden seulonta osinkotuoton ja osinkosuhteen avulla

Pidetään mielessä, että osinkosijoittajan kannattaa edellä esitetyn mukaisesti hankkia salkkuunsa mieluiten vahvan taseen ja hyvin kannattavan liiketoiminnan omaavia osinkoyhtiöitä. Mutta aloitetaan Helsingin pörssin potentiaalisten osinko-osakkeiden metsästys listaamalla markkina-arvoltaan 50 suurimman yrityksen osinkotuotot ja osinkosuhteet (pay out ratio). Osinkotuoton ohella osinkosuhteen tarkastelu on aivan olennaista, jotta voidaan päätellä onko yhtiön osingonjako kestävällä pohjalla.

Taulukko 1. Helsingin pörssin 50 suurinta yhtiötä osinkotuoton mukaisessa järjestyksessä.

Osinkotuottojen ja osinkosuhteiden laskennassa on käytetty Arvopaperi-lehden (11/2015) julkaisemia konsensusennusteita tämän vuoden osakekohtaisista tuloksista (EPS) ja osingoista (DPS). Osakekurssit kuvaavat 4.12. päätöskursseja. Listalta puuttuvat ruotsalaisyhtiöt Nordea ja TeliaSonera sekä muutama pienempi yhtiö, joista konsensusennusteita ei ole saatavilla vähäisen analyytikkoseurannan takia.

Bittium nousee tämän hetken konsensusennusteilla ylivoimaiseksi osinkokuninkaaksi peräti 20,9 % osinkotuotollaan. Se mikä näyttää liian hyvältä ollakseen totta, ei yleensä olekaan totta. Bittiumin korkean osinkotuottoennusteen selittääkin Automotive-liiketoiminnan myynti, jonka seurauksena “ylimääräinen” kassa jaettaneen sijoittajille. Bittiumin kohdalla ei siis ole kyse normaalin suuruisesta osingosta. Fortum yltää toiselle sijalle tarjoamalla 9,1 % tuoton. Mitalikolmikon täydentää Kesko (6,8 %). TOP50-yhtiöistä perää pitävät Stockmann ja Outokumpu, jotka eivät tule ennusteiden mukaan maksamaan osinkoa lainkaan. Listan yritysten keskimääräinen osinkotuotto on 3,9 %, jota voidaan pitää korkeana suhteessa korkotasoon.

Kuten todettu pelkän osinkotuoton tarkastelu voi johtaa sijoittajan väärille raiteille, sillä yhtiöt eivät suinkaan jaa kaikki samaa osuutta tuloksestaan sijoittajille. Näin ollen on luonnollista, että suuremman osuuden jakavilla yhtiöillä osinkotuotto nousee helpommin korkeaksi. Jotta osinkotuotot saadaan vertailukelpoisiksi keskenään, kannattaa ne suhteuttaa yhtiöiden osinkosuhteisiin. Tällainen tarkastelu on toteutettu kuvassa 2. Kuvaan on merkitty edellä mainitut Helsingin pörssin 50 suurinta yritystä osinkotuoton ja osinkosuhteen mukaisesti (Bittium putsattu edellä kuvatusta syystä johtuen pois, jottei regressiosuora vääristy). Yhtiöiden läpi kulkee ns. regressiosuora, joka osoittaa ”normaalin” osinkotuoton kulloisellakin osinkosuhteella (ja päinvastoin). Kuvan tulkinta on teoriassa yksinkertainen: suoran alapuolella olevat osakkeet tarjoavat poikkeuksellisen hyvän osinkotuoton osinkosuhteeseen nähden. Vastaavasti suoran yläpuolella olevat osakkeet tarjoavat liian heikkoa tuottoa siihen nähden kuinka suuren osan tuloksestaan ne jakavat sijoittajille. Käytännön näkökulmasta on kuitenkin taas todettava, että näin suoraviivainen analyysi on vain itsensä huijaamista ja kuva toimiikin vain suuntaa antavana analyysin apuvälineenä. Vain merkittäviin poikkeamiin (suoran ylä- tai alapuolella) kannattaa reagoida.

Mutta vaikkei tällainen regressioanalyysi tuotakaan suoria vastauksia ali- tai yliarvostetuista osakkeista se antaa selviä viitteitä yhtiöiden osingon kasvupotentiaalista ja siitä kenen osinko on vakaalla pohjalla. Mitä suurempi osinkotuotto suhteessa osinkosuhteeseen (suoran alapuolella olevat osakkeet), sitä todennäköisemmin osinko kasvaa tulevaisuudessa vähintäänkin osinkosuhteen nousun myötä. Vastaavasti mitä pienempi osinkotuotto suhteessa osinkosuhteeseen (suoran yläpuolella olevat osakkeet), sitä suurempi riski tuleviin osinkoihin liittyy.

Kuva 2. Helsingin pörssin 50 suurimman yhtiön osinkotuotto ja osinkosuhde (2015e).

Valtaosa osakkeista luonnollisesti asettuu hyvin lähelle suoraa, koska osinkosuhteella ja osinkotuotolla on lineaarinen positiivinen yhteys. Kuvaan on nimetty vain kaikkein kiinnostavimmat osakkeet niin positiivisessa (vihreällä) kuin negatiivisessakin (punaisella) mielessä. Technopolis, Sponda ja UPM-Kymmene näyttävät tarjoavan korkeimman osinkotuoton suhteessa siihen kuinka suuren osan ne jakavat tuloksestaan osinkoina. Fiskars, Uponor ja Elisa ovat kaikki vähintään kohtalaisia osinkotuotoltaan, mutta huomioimalla yhtiöiden hyvin korkea osinkosuhde, nämä osakkeet muuttuvat vähiten houkutteleviksi (ovat kauimpana viivan yläpuolella).

Jos olisin puhtaan klassinen osinkosijoittaja enkä kiinnittäisi huomiota yhtiöiden laatuun, sijoittaisin tämän analyysin perusteella Technopolikseen, Spondaan ja UPM-Kymmeneen ja myisin lyhyeksi Fiskarsin, Uponorin ja Elisan osakkeet. Mutta koska analysoin yhtiöitä kokonaisvaltaisemmin, oma suosikkilistani on täysin erilainen. Katsotaanpa seuraavaksi miten osinkosijoittaja voi ottaa huomioon myös yhtiön laatuun liittyviä elementtejä.

Osinko-osakkeiden seulonta osinkotuoton ja osingon laadun avulla

Tarkastellaan mainittuja TOP50-yhtiöitä seuraavaksi osingon kokonaisvaltaisemman laadun näkökulmasta (osinkosuhteen tarkastelu kertoo laadusta vain hyvin suppeasti). Luokitellaan yhtiöt kolmeen luokkaan (heikko, kohtuullinen, hyvä) sen perusteella millaiseksi arvioimme yhtiöiden osinkojen tulevaisuuden potentiaalin. Yhtiöiden, joiden pääoman tuotto on korkea, voi lähtökohtaisesti odottaa kasvattavan osinkoaan nopeammin kuin heikosti tuottavat yhtiöt. Valitaan siksi oman pääoman tuotto (ROE) ensisijaiseksi osingon laadun mittariksi. Tarkastellaan ensin jokaisen yhtiön nykyistä oman pääoman tuottoastetta ja muodostetaan ”osingon laatu” -luokat niin, että yli 14 % ROE nostaa yhtiön ”hyväksi” ja alle 10 % ROE tiputtaa yhtiön ”heikoksi”. ”Kohtuulliseksi” yhtiöksi pääsee siis 10-14 % väliin jäävällä oman pääoman tuotolla. Jos yhtiön nykyistä tilannetta voi pitää väliaikaisesti liian hyvänä tai huonona,  ”normalisoidaan” yhtiön ROE pidemmän aikavälin keskiarvoihin perustuen. Tämän jälkeen tutustutaan yhtiöiden tuloksen historialliseen heiluntaan sekä yhtiöiden velkaisuuteen. Mitä tasaisempaa yhtiön tuloksentekokyky on ollut, sitä vakaampana yhtiön liiketoimintaa voidaan pitää. Vakaa tulos puolestaan mahdollistaa pienempien rahoituspuskurien pitämisen ja sitä kautta paremman osingonmaksukyvyn tulevaisuudessa. Velkaisuuden tarkastelu auttaa myös hahmottamaan osingon laatua, sillä hyvin velkaisten yhtiöiden osingonjako ei vapauta arvoa, koska osingonmaksu lisää yhtiön riskiä (kuten kirjoituksessa aiemmin totesin). Mikäli yhtiön tulos osoittautuu hyvin epävakaaksi tai yhtiö on todella velkaantunut, pudotetaan osake yhtä luokkaa alemmaksi (ellei osake jo ole alimmassa luokassa). Vastaavasti, jos tuloskehitys näyttää erityisen tasaiselta ja yhtiön tase huomattavan vahvalta, nostetaan osake yhtä luokkaa ylemmäs.

Kun yhtiöt on jaettu osingon laadun mukaisiin luokkiin, muodostetaan matriisi, jossa toisena jakoperusteena on yhtiön osinkotuotto. Yli 4 % osinko nostaa yhtiön ”hyvään” luokkaan ja alle 3 % osinko pudottaa yhtiön ”heikoksi”. Osinkotuotoltaan tälle välille asettuvat yhtiöt luokittelin ”kohtuullisiksi”. Näiden kahden muuttujan mukaan suoritetun jaottelun tulokset näkyvät kuvassa 3 (noin viidennes yhtiöistä siirtyi toiseen ”osingon laatu” -luokkaan tulosvakauden ja velkaisuuden tarkastelun myötä ja valtaosa näistä muutoksista suuntautui alkuperäistä heikompaan luokkaan, joten kuvasta ei suoraan voi päätellä yhtiöiden ROE:n tasoa).

Kuva 3. Helsingin pörssin 50 suurinta yhtiötä osinkotuoton ja osingon laadun mukaan luokiteltuna.

Tämän hetken osinkotuotoltaan ja osingon laadultaan houkuttelevimmiksi yhtiöiksi nousevat Fortum, Konecranes, Lassila & Tikanoja, Nokian Renkaat, Orion, Sampo ja Tikkurila. Kutsun tätä ryhmää ”ykköskoriksi”. Fortumia lukuun ottamatta jokaisen yhtiön ROE ylittää nykytuloksella 14 % rajan helposti. Fortumin kohdalla on kuitenkin huomioitava ”ylisuuri” kassa, joka heikentää pääoman tuottoa selvästi. Fortumin varsinainen liiketoiminta yltää asettamalleni tavoitetasolle. Hyvän oman pääoman tuottoasteen lisäksi jokainen edellä mainituista yrityksistä on tuloksentekokokyvyltään tasainen ja taseeltaan vahva. Nokian Renkaiden tuloksen tasaisuudesta voidaan ehkä olla useampaa mieltä, mutta jos yhtiö takoo tauluun Venäjän kriisin pahimmillakin hetkillä yli 20 % pääoman tuottolukemia, en olisi kovin huolissani (huom! ROE nettokassasta johtuen jonkin verran matalampi). Jokainen näistä yhtiöistä on luonnollisesti merkitty isoin kirjaimin omalle seurantalistalleni. Koska oma tuottovaatimukseni on keskimääräistä (markkinoiden vaadetta) korkeampi, täytyy ostohetkeni osinkotuoton olla poikkeuksellisen korkea (seulonnassa käytetyn 4 % raja-arvon pieni ylitys ei riitä). Tästä syystä olen vielä odottavalla kannalla muiden paitsi Fortumin ostojen kanssa (kuten edellisessäkin blogimerkinnässä mainitsin). ”Ykköskorin” yhtiöistä vain Fortumissa sekä hinta että laatu ovat nyt kohdillaan. Nokian Renkaat oli ostohinnoissa yllättävän kauan viime vuoden lopulla, jolloin tankkasinkin osaketta täsmälleen suunnitelman mukaisesti (kolme ostoerää hinnoilla 25,95 EUR, 23,00 EUR ja 20,00 EUR). Vielä tämänkin vuoden puolella osaketta sai edullisesti ennen kuin Q3-raportti palautti arvostuksen oikealle tasolle. Tikkurilan osinkotuotto on pyörinyt viime kuukausina lähellä tasoa, jolla ostot voi aloittaa, mutta vielä ollaan kuitenkin vähän liian kaukana. Muiden ”ykköskorin” osakkeiden kohdalla hinnat ovat selvemmin liian korkealla tasolla. Olen havainnut, että käytännössä useimmiten on puhuttu noin 6 % osinkotuotosta kestävällä osingolla laskettuna, kun olen käynnistänyt laatuyhtiöiden osto-ohjelmia (vaikkei tämä olekaan mikään päätökseeni oleellisesti vaikuttava yksittäinen raja).

Seuraavaksi houkuttelevimmat osakkeet löytyvät ryhmistä ”hyvä osinkotuotto ja kohtuullinen osingon laatu” (Bittium, Metso, Tieto) sekä ”kohtuullinen osinkotuotto ja hyvä osingon laatu” (Kone, Olvi). Kutsun näitä kahta ryhmää ”kakkoskoriksi”. Ensiksi mainitussa ryhmässä osakkeen arvostustaso on matalahko (osinkotuotolla mitattuna), mutta osingon tulevaisuuden kasvunäkymät vain kohtalaiset (osingon laadulla mitattuna). Jälkimmäisessä ryhmässä osinkojen voi odottaa kasvavan hyvällä todennäköisyydellä (osingon laatu hyvä), mutta nykyinen arvostustaso ei ole kaikkein houkuttelevin (osinkotuotto kohtuullinen). Koska laatu on ensisijainen sijoituskriteerini, seuraan edellä mainituista ”kakkoskorin” osakkeista tarkimmin laadultaan ensiluokkaisia ja olen valmis ostamaan, jos hinta sattuu laskemaan riittävästi. Näiden yhtiöiden osinkotuoton mahdollisesti ylittäessä 4 %, siirtyvät yhtiöt ensin seurannassani ”ykköskoriin” (tarkemman analyysin kohteeksi) ja hinnan laskiessa mahdollisesti vielä lisää aloitan osto-ohjelman. Poikkeuksen omalla kohdallani muodostavat sellaiset yhtiöt, jotka toimivat samanlaisella toimialalla kuin jo jokin omistamani yhtiö. Pyrin omistamaan vain alansa parhaita yhtiöitä enkä useaa saman alan yritystä. Miksi ostaa toisiksi parasta, jos jo omistaa parhaan. Koska omistan konepajoista jo Konecranesia, en olisi erityisen kiinnostunut esimerkiksi loistoyhtiö Wärtsilästä, vaikka sen hinta laskisi ja se nousisi ”ykköskoriin”. Pidän siis itse Konecranesia vieläkin parempana näistä kahdesta laatuyhtiöstä. Vastaavasti, koska en omista yhtäkään lääkeyhtiötä, sekä Orion että Oriola-KD ovat erityisen kiinnostavia yhtiöitä seurata. Hinnoittelu siten lopulta ratkaisee kumpi näistä laadultaan melko tasavahvoista yhtiöistä joskus päätyy salkkuuni tai päätyykö kumpikaan (hinta ei välttämättä koskaan laske riittävästi). ”Kakkoskorin” laadultaan heikommat, mutta nykyosingoltaan ja arvostukseltaan houkuttelevammat osakkeet Bittium, Metso ja Tieto eivät ole oman sijoitusstrategiani valossa yhtä houkuttelevia. Sanotaan kuitenkin niin, että sijoittaminen näihin on mahdollista, mutta tällöin arvostuksen on oltava erityisen matala. En kuitenkaan pidä todennäköisenä, että tulisin koskaan yhtiöihin sijoittamaan, sillä tavoittelemiani osinkotuottoja (arvostustasoja) ei tulla näkemään kuin totaalisissa pörssiromahduksissa (vrt. it-kupla 2000-luvun alussa ja finanssikriisi 2008), jolloin paljon parempia ”ykköskorin” yrityksiäkin saa edullisesti.

”Kolmoskoriksi” kutsun yhtiöitä, jotka kuuluvat ryhmiin ”hyvä osinkotuotto ja heikko osingon laatu” (Atria, Citicon, Kemira, Kesko, Ramirent, Sponda, Technopolis, UPM-Kymmene), ”kohtuullinen osinkotuotto ja kohtuullinen osingon laatu” (Ahlstrom Caverion, Elisa, PKC Group, Raisio, Uponor, Vaisala, Valmet) sekä ”heikko osinkotuotto ja hyvä osingon laatu” (F-Secure, Oriola-KD, Ponsse, Wärtsilä). ”Kolmoskorin” yhtiöt ovat tasavertaisia, sillä ensiksi mainitun ryhmän yhtiöiden hyvä osinkotuotto kompensoi heikon osingon laadun ja viimeksi mainitussa ryhmässä hyvä osingon laatu kompensoi heikon osinkotuoton. Keskimmäisen ryhmän osakkeilla sekä osinkotuotto että laatu ovat kohtuullisia, jolloin yhtiöt ovat molemmilta ominaisuuksiltaan neutraaleja. “Kolmoskorin” yritysten kohdalla pätee sama kuin edellä ”kakkoskorin” tapauksessa. Voisin erikoistilanteissa sijoittaa laadultaan kohtuullisiin, mutten heikkoihin yhtiöihin. Omistanhan tälläkin hetkellä esimerkiksi Nestettä, mitä en pidä laadultaan parhaimmistoon kuuluvana. Hinta oli kuitenkin aikoinaan naurettavan edullinen, joten en voinut olla ostamatta (keskihankintahinta 10,0 EUR).

Ennen siirtymistä matriisissamme kohti heikompia yhtiöitä, otetaan ”kolmoskorista” löytyvä Citicon varoittavaksi esimerkiksi tilanteesta, jossa pelkkä osinkotuoton tuijottaminen johtaa harhaan. Aiemmin esitetyn mukaisesti Citicon on pelkällä osinkotuotolla mitattuna pörssin markkina-arvoltaan TOP50-yhtiöistä neljänneksi paras (osinkotuotto 6,4 %). Osinkosuhteen (94 %) huomioimisenkin jälkeen yhtiö kuuluu pörssin parhaimmistoon jääden selvästi kuvan 2 regressiosuoran alapuolelle. Vasta kun otamme tarkasteluun yhtiön oman pääoman tuoton, totuus alkaa paljastua. Tämän vuoden tulosennusteella ROE on vaatimattomat 6,5 %, mikä vastaa suurinpiirtein myös muutaman edellisvuoden tasoa. Olkoonkin, että kyse on kiinteistösijoitusyhtiöstä, joissa pääoman tuotot ovat lähtökohtaisesti matalia. Tämä ei kuitenkaan poista tosiasiaa, että Citicon ei tule tarjoamaan sijoittajalle sellaisia tuottoja kuin pelkän osinkotuoton ja osinkosuhteen perusteella voisi luulla. Osoitan tämän seuraavaksi nopealla laskuharjoituksella. Oleellisin kysymys kuuluu, onko nykyinen osinko kestävällä pohjalla. Osingonjakosuhteesta huomaamme, että sitä on vielä aavistuksen varaa nostaa, mikä voisi indikoida kasvavia osinkoja ainakin muutaman vuoden. Mutta tällöin yhtiö ei voisi investoida kasvuun, jolloin pidemmän aikavälin osingon kasvattaminen olisi mahdotonta. Itse asiassa jo nykyisellä osinkosuhteella investointiaste jää niin matalaksi, että osinkojen kasvu tulee jäämään huomattavasti keskimääräisen yhtiön kasvusta. Koska ROE on vain 6,5 % ja osinkojen jälkeen investointeihin jää 6 % tuloksesta, muodostuu osinkojen kasvuodotukseksi vain 0,4 % (6,5% x 6%). 6,4 % osinkotuotto yhdistettynä 0,4 % osingon kasvuun tarjoaa vain 6,8 % kokonaistuoton. Jos Citicon valitsisi ”nollakavustrategian” ja päättäisi jakaa jatkossa koko tuloksensa osinkoina (osinkosuhde 100 %), osinkotuotoksi ja samalla kokonaistuotoksi muodostuisi 6,9 %. Myönnän, että kiinteistösijoitusyhtiöissä riskejä voidaan pitää teollisuusyrityksiin nähden matalampina, jolloin tuotto-odotusten kuuluukin olla maltillisia, mutta en silti itse sijoittaisi Citiconin kaltaiseen yhtiöön etenkään, kun samaan aikaan on tarjolla parempaakin osinkotuottoa huomattavasti paremmalla kasvupotentiaalilla (Fortum).

”Neloskorissa” ovat ryhmät ”kohtuullinen osinkotuotto ja heikko osingon laatu” (Cramo, Fiskars, Muksjö, Stora Enso) sekä ”heikko osinkotuotto ja kohtuullinen osingon laatu” (Amer Sports, Cargotec, Huhtamäki, Nokia, Neste, Outotec, Stockmann, YIT). Omistan näistä yhtiöstä jo Nokiaa (ja aiemmin mainittua Nestettä), jonka hintaa pidin aikoinaan hyvin edullisena, vaikkei laatu olekaan timanttia. Olen luokitellut itseni koko sijoitusurani ajan arvosijoittajaksi (joka tosin pyrkii pitämään puolet sijoitusomaisuudestaan indeksisijoituksissa hajautushyödyn ja rationaalisuuden nimissä), mutta vasta viimeiset kuusi tai seitsemän vuotta strategiani on ollut kallellaan laatuyhtiöihin päin. Toisin sanoen pidin aikaisemmin hintaa ensisijaisesti sijoituspäätöstä määrittävänä tekijänä. Nykyistä laatuyhtiöihin painottuvaa arvosijoitusstrategiaani edeltävältä ajalta salkussani on vielä Cramoa, jonka luokittelen kuvan 3 mukaisesti osingon laadultaan heikoksi yhtiöksi. En siis tule ko. yhtiöön tai muihinkaan samassa ryhmässä oleviin yhtiöihin enää sijoittamaan.

Helsingin pörssin heikoimmat yhtiöt (50 suurimman joukossa) löytyvät ”viitoskorista” (Basware, Finnair, Lemmkinkäinen, Metsä Board, Outokumpu, Sanoma). Sekä yhtiöiden osinkotuotto että osingon laatu ovat heikolla tasolla.

Kuvan 3 kaltaisen matriisin piirtäminen on hyvä työkalu kaiken tyyppisille osinkosijoittajille. Kaikki osinkosijoittajat luonnollisesti preferoivat ”ykköskorin” yhtiöitä, mutta tämän jälkeen jaetuille hopeasijoille pääsevät eri yhtiöt sen mukaan arvostaako sijoittaja enemmän osingon laatua (tulevaa potentiaalia) vai nykyistä osinkotuottoa, joka siis kertoo sekä alhaisesta arvostustasosta että korkeasta osinkosuhteesta. Alhaista arvostusta ja korkeita nykyosinkoja arvostava sijoittaja ostaa mieluummin esimerkiksi Metson kuin Olvin osakkeita. Itse taas päätyisin näistä vaihtoehdoista mielestäni laadukkaampaan Olviin.

Kuvan 3 mukaisessa tarkastelussa yhtiöiden voi olettaa pitävän sijaintinsa vaaka-akselilla (osingon laatu) melko suurella todennäköisyydellä myös pidemmällä aikavälillä. Osingon laatu (tai yhtiön laatu yleisemminkin) kun on loppujen lopuksi huomattavan riippuvainen toimialan rakenteellisista ja yhtiön kulttuurisista tekijöistä, jotka eivät muutu nopeasti. Poikkeuksia tietysti aina on, mutta hidasta muutosta vaaka-akselilla voidaan pitää lähtökohtana. Yksi esimerkki vaaka-akselilla tapahtuneesta muutoksesta viimeisten vuosien aikana on Stockmann. Yhtiö kuului papereissani vielä muutama vuosi sitten selkeästi laatuyhtiöihin, mutta on sittemmin pudonnut “kohtuullisten” joukkoon. Sijoittajalle haasteelliseksi tällaisen luokittelun tekeekin se, ettei koskaan voi olla täysin varma yhtiön laadukkuuden säilymisestä pitkällä aikavälillä. Historiallisen pääoman tuoton, velkaisuuden ja tuloksen heilunnan tarkastelun lisäksi sijoittajan on hyvä suorittaa myös kvalitatiivinen strateginen analyysi toimialan kilpailutilanteesta ja yhtiöiden kilpailueduista luokitellessaan yhtiöitä osingon laadun perusteella. Tällainen tarkastelu parantaa todennäköisyyksiä tunnistaa pidemmän aikavälin laatuyhtiöt.

Sitä vastoin pysty-akselilla (osinkotuotto) yhtiöiden paikat voivat muuttua hyvinkin nopeasti markkinatunnelmien mukaan. Pörssiromahdusten jälkeen yhä useampi osake löytyy ”hyvän osinkotuoton” jostakin kolmesta ryhmästä. Vastaavasti nousukauden pitkittyessä osakkeet alkavat valua vaaka-akselilla alaspäin. Koska itselleni laatu on tärkein sijoituskriteeri ja olen määritellyt Helsingin pörssistä sen mukaan yhtiöt, joita voisin periaatteessa omistaa (pääasiassa vaaka-akselin oikeanpuoleiset yhtiöt), ainoa tehtäväni lyhyellä aikavälillä on seurata osakkeiden hintoja (suhteessa yhtiöiden tuloksentekokykyyn) ja aloittaa osto-ohjelmia sitä mukaa kun yhtiöt hintojen laskiessa nousevat riittävän ylös pystyakselilla. Koska toimialat, yhtiöiden kilpailuasemat ja kilpailuedut muuttuvat hitaammin, päivitän yhtiökohtaiset strategiset analyysit verkkaisemmalla syklillä.

Yhteenveto

Vaikka yhtiön osingonjakopäätöksillä ei teoriassa ole vaikutusta sijoittajan saamaan kokonaistuottoon (arvonnousu plus osingot), käytäntö on osoittanut, että taseeltaan vahvojen ja tuloksentekokyvyltään tasaisten yhtiöiden osingonjaossa syntyy arvoa pääomarakenteen muuttuessa entistä optimaalisemmaksi. Osinko on näin ollen mielenkiintoinen sijoitusteema, kunhan sijoittaja analysoi myös yhtiöiden laatua. Niin yhtiön kuin sen osingonkin laadusta kertovat mm. osinkosuhde, pääoman tuotto, tuloksen heilunta ja velkaisuus. Osinko-, laatu-, arvo- tai mikään mukaan yksittäinen triviaali kvantitatiivinen strategia tai edes näiden yhdistelmä, joka on osoittanut toimivuutensa menneinä vuosina, ei kuitenkaan takaa hyviä tuottoja tulevaisuudessa. Erilaisiin teemoihin perustuvien tunnuslukujen käyttö osana laajempaa sijoitusanalyysiä on kuitenkin hyödyllistä. Esimerkiksi osinkoihin liittyvien tunnuslukujen, kuten osinkotuoton, osinkosuhteen ja osingon odotetun kasvun avulla sijoittaja voi seuloa laajemmasta yhtiöjoukosta mielenkiintoisimmat, joiden parissa jatkaa tarkempaa kvalitatiivista analyysia. Pidä mielessä, ettei mikään kaava tai malli korvaa maalaisjärkeä ja sijoittajan omaa ajattelua.

R.W.

__________

Kirjoittaja omistaa tekstissä mainituista yhtiöistä Cramon, Fortumin, Konecranesin, Nesteen, Nokian, Nokian Renkaiden ja Sampon  osakkeita.

Sijoitusneuvonta on luvanvaraista toimintaa. Tässä blogissa esitetyt ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Kukaan ei voi antaa oikeita neuvoja tuntematta sijoittajan taloudellista tilannetta, sijoitushorisonttia, riskinsietokykyä tai muita hänen sijoitussuunnitelmansa yksityiskohtia. Pelkästään blogin välityksellä ei ole myöskään mahdollista käsitellä sijoituskohteita sillä tarkkuudella kuin jokaisen sijoittajan tulisi tehdä ennen sijoituspäätöksen tekoa.

Kuvalähde: investor.moneyweb.co.za