Jukka Oksaharju
Helsingin pörssi on ajautunut laskutrendiin yleisindeksin pudottua viime syksyn huipulta 20 prosenttia. Mitkä tekijät vaikuttavat osakemarkkinan käänteeseen?
Yhden vakiintuneen määritelmän mukaan osakemarkkina voidaan julistaa laskutrendissä olevaksi, kun indeksi on pudonnut vähintään 20 prosenttia, eikä pudotus jää ajallisesti lyhytkestoiseksi. Nyt Helsingin pörssi täyttää pudotuksen syvyyden kriteerin, ja toisaalta myös indeksin edellisestä monivuotisen huipputason saavuttamisesta (syyskuu 2021) on kulunut jo kahdeksan kuukautta. Karhumarkkinan tunnusmerkit siis täyttyvät.
Laskumarkkinan määritelmä ei kuitenkaan kerro tulevaisuudesta, vaan ainoastaan lähihistoriasta. Listaan seuraavassa neljä keskeistä näkökulmaa, jotka ovat johtaneet viime aikojen töyssyihin osakemarkkinoilla. Toisaalta samaisten näkökulmien tulevat käänteet voivat potentiaalisesti olla myös markkinoita uuteen nousuun virittäviä tekijöitä.
Inflaatio
Jokainen kansalainen sijoitussalkun koosta riippumatta lienee havainnut yleisen hintatason nousun. Moni tämän päivän osakesijoittaja ei ole elänyt – tai ei ainakaan muista eläneensä – nykyisen kaltaisen korkean inflaation maailmassa. Allekirjoittanutkin kuuluu tähän joukkoon. Tilastojen valossa inflaatio on viime kuukausina kohonnut jo yli 30 vuoden huippulukemiinsa. Yhdysvalloissa vuositason inflaatio oli huhtikuussa peräti 8,3 prosenttia. Euroalueella se oli vastaavasti 7,5 prosenttia ja Suomessa 5,7 prosenttia.
Viime viikkoina kasvavassa määrin voimistunut heilunta osakemarkkinoilla viestii siitä, että markkinat odottavat merkkejä inflaation hidastumisesta ja sen korkean tason tilapäisyydestä. Toistaiseksi niitä ei ole juurikaan saatu, joten hermoilu on jatkunut. Tilannetta ei ainakaan helpota se, että vielä viime vuoden alkupuoliskolla erityisesti Yhdysvaltain keskuspankki arvioi kohoavan inflaation olevan tilapäinen ilmiö. Sittemmin lausunnot tilapäisyydestä ovat saaneet väistyä, ja tilalle on tullut jopa huolta siitä, onko inflaatiokehitys riittävällä tavalla enää kenenkään hallinnassa.
Inflaatio vaikuttaa sijoitusmarkkinoihin monin tavoin. Yksi näkökulma on pörssiyhtiön: kassassa makaavien rahojen ostovoima (reaaliarvo) heikkenee päivä kerrallaan, jos tuottavia investointikohteita ei löydy. Toisaalta pörssiyhtiön osinkojen reaaliarvo pienenee siinä mielessä jatkuvasti, että omistaja saa hankittua osinkoeurolla yhä vähemmän tuotteita ja palveluita.
Ehkä kuitenkin vielä edeltäviäkin olennaisempi asia on pörssiyhtiön asiakkaan ostovoiman lasku: kun lähes kaikki kallistuu mutta palkankorotukset eivät yllä inflaatioprosentin tasolle, käynnistyy pudotuspeli siitä, mihin kuluttaja rahojaan jatkossa käyttää. Käytännössä pörssiyhtiön keskivertoasiakkaan elintaso on jo laskenut, mutta Matin ja Tepon hittiriimiä vapaasti soveltaen osakemarkkinoilla pelätään, että ”vauhti kiihtyy”. Retorinen kysymys kuuluu, miten vaikeaa pörssiyhtiölle olisikaan kasvattaa omistaja-arvoaan entiseen tapaansa, jos toimintaympäristössä lähes kaikkien muiden elintaso laskee?
Tässä kontekstissa on olennaista ymmärtää, että sinällään inflaatio todennäköisesti tulee kasvattamaan yhtiöiden liikevaihtoja, koska tuotteiden ja palveluiden asiakashintoja nostetaan liki kautta linjan. Liikevaihtoa ei kuitenkaan valitettavasti voida jakaa osinkoina eikä sellaisenaan investoida kasvuun. Ongelma on siis liikevaihdon kasvunäkymän sijaan liiketoiminnan kannattavuuden puolustaminen. Saavatko yhtiöt siirrettyä kasvavat kustannukset muille omassa arvoketjussaan tavalla, jolla asiakaskysyntä ei kyykkää liikaa ja liiketoimintakumppanitkin säilyvät elinkelpoisina?
Puhtaasti sijoittamista koskeva inflaationäkökulma koskee osakkeille ”hyväksyttäviä arvostuskertoimia”. Onko siis keskivertopörssiyhtiön p/e-luku esimerkiksi 16, 18 vai 20? Korkean inflaation oloissa markkinoilla on taipumus sallia pörssiyhtiöille matalampi arvostuskerroin. Osin tämä liittyy korkean inflaation aiheuttamiin koronnosto-odotuksiin, jotka toteutuessaan vähentäisivät yhtiöiden tulevaisuuden tulosten ja osinkojen laskennallista nykyarvoa – vaikka yhtiön arjen liiketoimintanäkymissä ei välttämättä mitään muutosta tapahtuisikaan. Tosin tällä hetkellä liiketoimintanäkymissäkin taitaa olla muutosta ainakin kohti epävarmempia, jos ei suoraan heikompia, aikoja kohti.
Osakemarkkinoilla olemme jo saaneet todistaa useiden viime vuosien ns. nopean kasvun yhtiön kymmenien prosenttien suuruisia kurssipudotuksia vain parin kolmen vuosineljänneksen aikana. Havaittavissa ei kuitenkaan ole ollut ainakaan laajassa mittakaavassa yhtiöiden liiketoimintojen kääntymistä tappiolle, vaan lähinnä osakkeisiin ladattujen kasvuodotusten arvostuskertoimien maltillistumista.
Toisaalta inflaation suora kytkös sijoittamiseen tulee myös reaalituoton (nimellistuotto – inflaatio) kautta. Jos pörssi-indeksissä keskivertoyhtiö maksaa neljän prosentin osinkotuottoa nykykurssilleen ja inflaatioprosentti liitää 6–8 prosentin välissä, sijoittajan todellinen ostovoima ei kasva osinkotuotolla. Tässä yksinkertaistuksessa se voi kasvaa lähinnä osakkeen arvonmuutoksen kautta, mikä lienee lähtökohtaisesti epävarmin tuottoelementti suorassa osakesijoittamisessa. Toisaalta monessa muussa omaisuusluokassa osakemarkkinoiden ulkopuolella näkymä on vieläkin lohduttomampi ostovoiman kehityksen kannalta.
Yhtä kaikki, inflaatiokehitys on yksi aivan keskeisimmistä tekijöistä osakemarkkinoiden käänteelle suuntaan tai toiseen. Kuvatulla tavalla näyttää ainakin lintuperspektiivistä siltä, ettei nopeasti kiihtyvä inflaatio tee hyvää kenellekään. Kokonaan erillinen kysymys on se, kenen ”syytä” inflaatiokehitys on. Henkilökohtaisesti korostaisin sitä, että Suomessakin inflaatio ylitti neljä prosenttia jo kuluvan vuoden tammikuussa ennen nykyisenlaista laajamittaista Venäjän hyökkäyssotaa Ukrainassa. Tätä taustaa vasten inflaation kiihtymisen juuret lienevät holtittomassa ja tolkuttomassa keskuspankkien sekä valtioiden harjoittamassa (velka)elvytyksessä ja soveltuvin osin myös koronapandemian aiheuttamissa toimitusketjujen häiriöissä. Ukrainassa käynnissä oleva sota on omiaan kiihdyttämään inflaatiovauhtia, muttei ole ongelman alkupiste.
Kukaan ei tiedä, milloin inflaatio rauhoittuu. Osakestrategi tietää ehkä viimeisten joukossa, koska tarkastelun huomio on pörssin kontekstissa yleensä yhtiöiden liiketoiminnoissa, ei makrotalouden arvailemisessa. Omassa ajattelussani lähden kuitenkin liikkeelle siitä, että yli vuosikymmenen kestänyt ennätysmatala korkotaso sekä ennätyksellinen keskuspankkien ja valtioiden (velka)elvytysralli ovat saattaneet johtaa tilanteeseen, jossa tukalat ajat kestävät vuosien ajan. Tuntuisi ihmeelliseltä, että juhlien kesto olisi reilu vuosikymmen, mutta juhlista aiheutunut hikka menisi ohi vain kymmenessä kuukaudessa. Voin olla ja olisinkin erittäin mielelläni väärässä tässä arvelussa.
Koronnousu
Kiihtyneen inflaatiokehityksen seurauksena keskuspankit ovat ”joutuneet keskittymään” yhä enemmän yhteen perustehtäväänsä eli hintavakauden turvaamiseen. Tämä on perinteisesti tarkoittanut inflaation hillitsemistä ensin koronnostoja retorisesti väläyttämällä ja sitten niitä käytännössä toteuttamalla.
Huomioiden erityisesti länsimaisten valtiontalouksien velkaantumiskehitys vuosien 2008–2009 globaalin finanssikriisin jälkeen on perusteltua seurata, tekeekö esimerkiksi eurokriisi näyttävän paluun estradille tavalla tai toisella. Tämä ei ole vielä perusskenaario, mutta yksi mahdollinen tulevaisuuden kehityskulku, sillä valtionlainojen korkotasot ovat kuluvan kevään aikana lähteneet selvään nousuun. Yhä suuremmalle velkamäärälle kohdistuva nopeasti nouseva korkokustannus ei todellakaan tee hyvää. Suomalaisittain tuntuu haastavalta, että tavallisen kansalaisen ostovoima palaa inflaation tulessa, mutta samaan aikaan maan kokonaisveroastekin on verrattain korkea, eikä merkittäviin veronkevennyksiin taida riittää poliittista tahtotilaa valtiontalouden ollessa jo valmiiksi vuosittain useita miljardeja euroja alijäämäinen. Tämäkin yhtälö johtanee lähitulevaisuudessa selvään elintason laskuun keskivertosuomalaisen näkökulmasta.
Koronnousu osuu myös pörssiyhtiöiden loppuasiakkaiden lompakkoon varsinkin kuluttajamarkkinassa. Suomessa kotitalouden selvästi suurin yksittäinen menoerä kuukausittain on yleensä asuminen. Omistusasumisen osalta euribor-viitekorot (12 kk) olivat yli kuusi vuotta miinuksella. Noin kuukausi sitten viitekorko kohosi plussalle ja on sittemmin jatkanut ripeää nousuaan. Kun asuntolainan lyhennyksen ja marginaalin lisäksi maksettavaksi tulee viitekorko (ja muutkin arjen menot kallistuvat), on kulutuskysyntä taloudessa todellisella koetuksella. Täsmälleen samalla logiikalla myös sijoituslainoituksen hyöty pienenee sikäli, kun lainan hinta on sidottu jollain tavalla viitekorkoihin. Tämä koskee yleisesti kaikkia omaisuuslajeja.
Suomalaiset pörssiyhtiöt ovat taseiltaan keskimäärin varsin hyväkuntoisia. Ensisijainen huolenaihe ei nähdäkseni ole heikkokuntoisten pörssiyhtiöiden yleinen rahoituskriisi. Sellainenkin saatetaan nähdä, mutta kenties yksittäistapauksina. Joka tapauksessa rahoituskulujen kasvu kuitenkin heikentää – toistaiseksi lievästi – yhtiöiden tuloksentekoa ja sitä kautta esimerkiksi kykyä kasvattaa osinkoja.
Koronnousulla on myös inflaation tavoin vaikutus osakkeiden arvonmääritykseen sekä yhtiöiden nykyhetken tuloskunnon että erityisesti yhtiön arvioitujen tulevien tulosten ja osinkojen osalta. Mitä korkeammat korko-odotukset, sitä vähempiarvoisia yhtiön tulokset ja osingot ovat nykyhetkessä. Sama logiikka toimi tietenkin käänteisesti 2010-luvun jälkipuoliskolla eli osakekurssit nousivat monin paikoin selvästi nopeammin kuin pörssiyhtiöiden todelliset liiketoiminnalliset suoritukset kohentuivat. Osakkeiden keskimääräiset arvostuskertoimet siis nousivat korkojen laskiessa. Viime kuukausina korkomarkkinoiden kääntyessä (ainakin tilapäisesti) sijoittajat ovat tavallaan maksaneet takaisin edellisvuosien ”ylituottoja”.
Hidastuva talouskasvu
Vuosikymmenten huippulukemissa oleva inflaatio yhdistettynä nousevaan korkotasoon on kielteinen yhdistelmä talouskasvun näkymille. Pitkittyessään tilanne voisi muuttua myrkyksi. Samaan kategoriaan kuuluvat nykyisistä markkinatekijöistä myös Venäjän hyökkäyssodan pitkittyminen, Venäjää vastaan asetetut pakotteet, vastapakotteet, globaalien toimitusketjujen haasteet ja ylipäätään keskuspankkipoliittisen elvytyksen oletettu väheneminen. Listaa voisi myös jatkaa kuluttajaluottamuksen dramaattisella pudotuksella. Mahdollista on sekin, että makrotalouden haasteet johtavat lähiaikoina myös kasvavaan työttömyyteen, joka olisi monessa kodissa eräänlainen piste i:n päälle taloustilanteen osalta.
Pörssiyhtiön perspektiivistä tilanne on johtanut epävarmuuden lisääntymiseen tuloskasvuodotuksissa. Ikävä kyllä nämä epävarmuustekijät ovat pääosin pörssiyhtiöiden oman kontrollin ulkopuolella. Oletettavaa on, että markkinaosuuksia jaetaan osin uudelleen ja osin jotkin toimialat myös taantuvat ainakin hetkellisesti. Sijoittajan kannalta on tärkeää varoa ns. arvoansaa eli hankkia sellaisia omistuksia, joiden hinta on jo laskenut, mutta tulosennuste laskee vasta jälkijunassa. Tällaisissa tapauksissa huokeat arvostuskertoimet saattavat jäädä hyvin näennäiseksi ja tilapäiseksi ilmiöksi – sekä kalliiksi sellaiseksi.
Vaikka historia ei ole tae tulevista tuotoista, on edellisten 12 kuukauden kurssikehityksestä jo havaittavissa suurten pääomien hakeutuminen kasvun sijaan vakaaksi koettuihin hitaamman kasvun toimialoihin. Verrattaessa Helsingin pörssin 25 suurimman yhtiön joukossa kurssikehityksiä 12 kuukauden yhtiökohtaisista huipuista nykyhetkeen, on selvästi nähtävissä, että esimerkiksi teleoperaattorit ja vakuutustoiminta ovat pudonneet kurssihuipuiltaan selvästi keskimääräistä suuryhtiötä vähemmän.
Tilanne oli täsmälleen käänteinen koronapandemian toisena vuonna, jolloin ns. sykliset yhtiöt ja kasvuyhtiöt takoivat uusia monivuotisia tai jopa kaikkien aikojen kurssihuippujaan. Nyt jokaisen aktiivista (lyhyehkön aikajänteen) osakevalintaa harjoittavan sijoittajan olisi otettava oma näkemyksensä sen puolesta, mitä tyyliä tukevaksi markkina kehittyy seuraavaksi. Riittävän pitkällä aikajänteellä sijoittavalle taholle tällaisella sijoitustyylien lyhyen ajan momentumien ounasteluilla ei ole itseisarvoista merkitystä.
Tässä blogimerkinnässä on mainittu jo kolme keskeistä sijoitusmarkkinaa lähihistoriassa kurittanutta tekijää: inflaation kiihtyminen, korkotason nousu ja talouskasvun hidastuminen. Eräänlainen neljäs kurittava tekijä löytyy henkiseltä puolelta. Se liittyy keskuspankkeihin, jotka joutuvat taistelemaan makrotaloustilannetta vastaan markkinoiden kannalta kiristävällä tavalla eli nostamalla korko-odotuksia ja kenties myös vähentämällä muuta elvytystoimintaansa. Viime vuosien aiemmissa kriiseissä, kuten vaikkapa eurokriisissä, Brexit-äänestystuloksen paniikissa, Trumpin vaalivoiton paniikissa, kauppasodan käänteissä ja Kiinan kiinteistösektorin kuplaepäilyissä markkinat ovat saattaneet luottaa keskuspankin nopeaan ja rauhoittavaan toimintaan. Tällä hetkellä vaikuttaa siltä, ettei keskuspankeista ole markkinoiden nopeaksi rauhoittajaksi. Luottamuksen heikentyminen keskuspankkitukeen voi osaltaan hidastaa talouskasvua.
Markkinalla on taipumus ennakoida – eli toivoa on
Sijoitusmarkkinoilla historia ei ole koskaan tae tulevista tuotoista. Silti yleinen elämänkokemus on osoittanut, että markkina aika ajoin pyrkii ennakoimaan (välillä virheellisestikin) käänteitä (molempiin suuntiin) joitakin kuukausia tai vuosineljänneksiä ennen kuin todellinen käänne taloudessa tapahtuu. Emmehän pystyneet listaamaan viime syyskuun edellisessä kurssihuipussakaan kaikkia niitä kielteisiä asioita, joita tässä blogimerkinnässä on nyt listattu. Yksinkertaistaen osakeindeksit voivat siis kääntyä takaisin nousu-uralle ennen kuin hyvät uutiset ovat palanneet otsikoihin. Jos näin tapahtuu, jää ”varovainen hyvien uutisten odottaja” melko suurella todennäköisyydellä paitsi parhaasta ostoajankohdasta – jota kukaan ei valitettavasti osaa ennalta sanoa. Ajatuksen tasolla on kuitenkin hyvä ymmärtää, että korkea tuotto-odotus on määritelmällisesti seurausta korkeasta riskinotosta eli sijoittamisesta silloin, kun uhat ovat konkreettisesti läsnä. Tuotto-odotus voi realisoitua myönteisesti, jos mainitut uhat eivät lopulta toteudu.
Yhtä lailla on täysin mahdollista, että talousnäkymät synkkenevät vielä entisestään ennen uutta sarastusta. Henkilökohtaisesti olen varovaisella kannalla ja palaan aiemmin mainitsemaani ajatukseen retorisella kysymyksellä: Voiko yli vuosikymmenen kestänyt pörssijuhla aiheuttaa vain kuukausia kestävän hikan? Kaikesta pessimismistä huolimatta osakemarkkina saattaa silti yhä olla tavanomaiselle pitkäjänteiselle yksityissijoittajalle varteenotettavin valinta hallitulla riskinotolla, sillä markkinatilanne ei ole muuttunut viime aikoina ainakaan aiempaa houkuttelevammaksi osakemarkkinoiden ulkopuolisissa sijoituskohteissa.
Kaikkiaan elämme makrotalouden osalta viime vuosiin nähden merkittävästi uudenlaisessa tilanteessa, josta ulospääsyä kukaan ei varmuudella tiedä. Oman näkemyksen ja sijoitussuunnitelman sekä niissä pysymisen rooli korostuvat. Varmimmalta asialta tuntuu se, ettei ilmaisia lounaita tai matalalla roikkuvia omenia ole olemassa. Päänvaivaa lisää se, että varovaisuus ei ole ainoastaan tuottamatonta toimintaa, vaan kiihtyneen inflaation vuoksi se on ostovoiman kehityksen näkökulmasta suorastaan maksullista.
—
Täysin uudistetun Arvoguru-sijoituskirjan myynti on alkanut!
Nordnetin kautta tilattavissa sijoituskirjoissa on tarkasteltu sijoitusstrategioita Helsingin pörssin arvo- ja laatuyhtiöiden näkökulmista. Uusimman kevään 2022 Arvoguru-kirjan hinta on 29,90 euroa (sisältäen alv:n ja postikulut Suomessa). Arvoguru on nyt tilattavissa Nordnetissä myös osana sijoituskirjojen tarjouspakettia, jonka kirjat sisältävät pyynnöstä myös signeerauksen.
Tilaa Arvoguru osoitteesta nordnet.fi/sijoituskirjat.
—
Teksti ei ota kantaa ajoitukseen eikä yksittäisiin sijoituskohteisiin, sijoitusstrategioiden paremmuuteen tai yksittäisiin yrityksiin. Teksti ei myöskään ota kantaa tulevaan kehitykseen. Blogi ei sisällä sijoitussuosituksia, eikä kirjoituksen tarkoituksena ole laatia tekstissä mainituista yhtiöistä, indekseistä, strategioista tai edes niiden osista sijoitusanalyysiä, taikka antaa osakkeesta, indeksistä tai strategiasta suositusta taikka tavoitehintaa. Tässä blogissa esitetyt ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja, -suosituksia tai -kehotuksia, eikä sijoitustoiminnassa historia ole tae tulevista tuotoista. Kukaan ei voi antaa oikeita neuvoja tuntematta sijoittajan taloudellista tilannetta, sijoitushorisonttia, riskinsietokykyä tai muita hänen sijoitussuunnitelmansa yksityiskohtia. Pelkästään blogin välityksellä ei ole myöskään mahdollista käsitellä sijoituskohteita sillä tarkkuudella kuin jokaisen sijoittajan tulisi tehdä ennen sijoituspäätöksen tekoa. Sijoitustoiminta sisältää riskin menettää pääoma kokonaan, ja jokainen vastaa sijoituksistaan itse. Kirjoittajaa voi seurata myös Twitterissä (@JukkaOksaharju). Blogi sisältää Nordnetin markkinointilinkin.
