Yhtiöt ja velkaantuminen

Yritysten velkaantumista pidetään yleisesti huonona asiana. Moni sijoittaja välttelee yhtiöitä, joiden velkaantumisaste ylittää jonkun tietyn rajan tai vaihtoehtoisesti he suosivat yhtiöitä joiden taseet ovat ylikapitalisoituneet. Mielestäni tämä lähestymistapa on outo ja kuvastaa sijoittajan heikkoa tietämystä rahoituksen perusteista. Omasta mielestäni omistaja-arvon maksimointi on hyvin vaikeaa ilman konservatiivista velan käyttöä ja uskon sijoittajan kannalta parhaiden tulosten syntyvän juuri sopivan velkavivun kautta.

Velkavipua käyttäessä on äärimmäisen tärkeää, että yrityksen johto tietää mitä tekee. Jotta velkavipu toimii sijoittajien eduksi on johdon osattava käyttää sitä oikeita määriä ja pyrkiä vähentämään velan määrää suhdanteita ennakoivasti. Oikeaoppinen velkavivun käyttö parantaa oman pääoman tuottoa ja parantaa näin sijoittajan saamaa tuottoa. Vastaavasti vääränlainen velankäyttö voi johtaa yhtiön kannalta katastrofaalisiin lopputuloksiin. Vanhaa suomalaista sananlaskua mukaillen voidaankin todeta, että ”velka on hyvä renki, mutta huono isäntä”.

Case Cramo:

Cramo toimii äärimmäisen syklisellä toimialalla (rakennuskonevuokraus toimii osittain suhdannepuskurina jo valmiiksi syklisille rakennusyhtiöille). Lisäksi Cramon kuluista suurin osa on kiinteitä (henkilökulut, poistot yms.) tai ainakin viiveellä sopeutettavia (hlö kulut joustavat alaspäin lomautusten ja irtisanomisten avulla). Cramon johto käytti rajusti velkavipua korkeasuhdanteessa 2003-2007 ja kasvu rahoitettiin pitkälti velalla. Supersyklin huipulla nettovelkaantumisaste huiteli 150% tienoilla joka on erittäin korkea luku Cramon kaltaiselle yhtiölle. Tämä velalla laajentuminen kuitenkin loi jatkuvasti lisäarvoa oman pääoman tuoton ollessa yli 20% ja velan hinnan ollessa luokkaa 6%. Näin korkea oman pääoman tuotto oli mahdollista saavuttaa, koska kysyntä ja tarjonta eivät olleet tasapainossa.

Kaikki sujui hyvin niin pitkään kunnes globaali talous pysähtyi (2008) ja kysyntä sakkasi. Liikevaihto romahti ja tämän myötä myös kannattavuus, koska yhtiö ei kyennyt sopeuttamaan kulurakennettaan riittävän nopeasti. Cramo vältti totaalisen rahoituskriisin matalan korkotason ja Hartwalleilta saamansa hätärahoituksen turvin (hybridilaina).

Cramon case osoittaa hyvin velkavivun molemmat puolet. Korkeasuhdanteessa yhtiön velkavipu toimi hyvin, tulosta syntyi ja sijoittajat hurrasivat. Johto ei kuitenkaan ollut valmis keventämään velkalastiaan ja varautumaan huonompiin aikoihin, vaan Cramo vielä painoa lisää kaasua vuoden 08 alussa vaikka USA:n taantuma oli tuolloin jo selviö ja asuntomarkkinoiden romahdus oli täydessä käynnissä. Lopulta pankit pakottivat Cramon lopettamaan investoinnit ja muistaakseni Q3’08 presiksessään Cramo ilmoitti menevänsä legendaarisesti ”CAPEX lomalle”. Lopulta velkavivun liiallinen käyttö johti Cramolla riskien realisoitumiseen ja osakkeenomistajat saivat maksaa siitä kovan hinnan.

Case ITC:

ITC on sähkönsiirtoon keskittynyt yhtiö Yhdysvalloista. Sen toimiala on täysin syklitön, sillä sähköä kulutus vaihtelee suhdanteiden mukaan vain vähän ja siirtokapasiteetti on jatkuvassa käytössä. Sähkönsiirto on liiketoimintana sellaista, jossa harvoin on järkeä rakentaa samalle reitille toista kilpailevaa siirtoverkkoa ja näin ollen ITC:llä on useilla reiteillä monopoli. Tätä monopoli-asemaa rajoittaa USA:n kilpailuviranomaiset jotka ovat ennalta määrittäneet kuinka korkeaa pääomantuottoa yhtiö saa ansaita (vrt. Fortumin sähkönsiirtoliiketoiminta). Näin ollen yhtiön kassavirrat ovat äärimmäisen hyvin ennustettavat jopa 10-20 vuoden tähtäimellä. Näiden seikkojen takia yhtiön kannattaa ehdottomasti käyttää  raskasta velkavipua sen liiketoiminnassa. Koska määritelty pääoman tuotto on korkeampi mitä velan korot, luo yhtiö jatkuvasti lisäarvoa. Yhtiön nettovelkaantumisaste on noin 200% ja vahvan luottoluokituksensa turvin se saa jatkuvasti halpaa rahaa markkinoilta.

Ajatella jos ITC operoisi velattomalla taseella. Yhtiö sitoisi valtavia määriä omaa pääomaa ja oman pääoman tuotto jäisi selvästi nykyistä heikommaksi. Ohessa vielä havainnollistava laskelma:

Yhtiöllä on 100 rahaa omaa pääomaa ja sen tulos on 10 rahaa. Oman pääoman tuotto on 10%.

Jos yhtiö päättää muuttaa taserakennettaan siten, että sillä on 50 rahaa omaa pääomaa ja 50 rahaa velkaa. Velan hinta on vaikkapa 5% josta yhtiö maksaa korkoa 2,5 rahaa. Näin ollen tulos olisi 7,5 rahaa (10-2,5). Oman pääoman tuotto nousee näin ollen 15% (7,5/50) eli selvästi aikaisempaa korkeammaksi. On myös hyvä ymmärtää, että tässä hypoteettisessa skenaariossa yhtiö voisi jakaa tämän 50 rahaa omaa pääomaa osinkoina omistajilleen!

Älä tuijota pelkkiä tunnuslukuja!

Mielestäni sijoittajan ei pitäisi seurata tarkkoja rajoja ”en sijoita yli 50% nettovelkaantumisasteen omaaviin yrityksiin” tai ”omavaraisuusasteen on oltava vähintään 60%. Sijoittajan tulisi ennemminkin hahmottaa yhtiön tulevia kassavirtoja ja sen velanhoitokykyä. En esimerkiksi usko, että kovin moni sijoittaja on huolissaan Fortumin velkaantumisesta, vaikka nettovelkaantumisaste on yli 80%. En myöskään usko, että kovin moni sijoittaja olisi tyytyväinen jos Fortum ilmoittaisi pidättävänsä osingot seuraavaksi kuudeksi vuodeksi, jotta se saa taseensa velattomaksi! Vastaavasti paljon enemmän huolta herättää esimerkiksi Sanoman noin 80% nettovelkaantumisaste, sillä yhtiön rahavirrat ovat kehittyneet huonosti viimevuosina ja taseessa muhii valtava liikearvopommi.

Kotimaiset pörssiyhtiöt ovat muuttuneet velankäytössään huomattavasti varovaisemmiksi vuoden 2008 finanssikriisin jälkeen. Moni yhtiö on pitänyt investointinsa melko maltillisina johtuen jatkuvasta epävarmuudesta ja Euroopan pehmeästä kysynnästä. Myös yrityskauppapuolella ollaan oltu varovaisia ja suurempia diilejä on tehty melko vähän. Myös osinkojen kanssa on oltu varovaisia. Tämän seurauksena useiden yhtiöiden taseet ovat vahvistuneet selvästi ja esimerkiksi Metson nettovelkaantumisaste on tullut alas vuoden 2008 80% tasolta nykyiselle noin 25% tasolle. Cargotecillä 60% tasolta 30% tasolle. Koneen tase on jatkanut ylikapitalisoitumistaan ja nettovelkaantumisaste on laskenut nollan tuntumasta -45% tasoon. Myös Nokian Renkaat on muuntanut taseensa nettovelattomaksi vuoteen 2008 verrattuna. Sama trendi on havaittavissa koko pörssissä.

Näkemykseni mukaan useat yhtiöt alkavat olla siinä tilanteessa, että taseen vahvistaminen alkaa vaikuttaa negatiivisesti omistaja-arvoon, liiallisesta oman pääoman sitoutumisesta johtuen. Näin ollen mikäli talousympäristö pysyy edelleen heikkona ja investointikohteita ei juurikaan ole, tulevat nämä yhtiöt todennäköisesti kasvattamaan osinkovirtojaan tulevaisuudessa selvästi tuloksen kasvua nopeammin. Tämä johtuu puhtaasti siitä, että yhtiöt nostavat osingonjakosuhdettaan, sillä ne eivät löydä riittävän hyviä investointikohteita. Kandidaatteja tähän ovat ainakin kotimaiset menestyvät suuret konepajat (Metso, Wärtsilä, Kone), Nokian Renkaat, PKC, Amer Sports ja Nordea.

Omistan edellä mainituista yhtiöistä Fortumia ja Nordeaa. Blogi ei sisällä sijoitussuosituksia ja ovat puhtaasti kirjoittajan omia mielipiteitä.

Photo credit: Brad_Chaffee / Foter.com / CC BY-NC

 

/One Up on OMXH

Etkö ole vielä Nordnetin asiakas? Tule asiakkaaksi tästä.

Alla olevassa kommenttikentässä voit kommentoida tämän blogikirjoituksen sisältöä ja lukea muiden jättämiä kommentteja. Kommenttien sisältö ei edusta Nordnetin mielipidettä. Nordnet ei tarkista kommentteja ennen niiden julkaisemista, mutta poistamme epäasialliset kommentit, jos sellaisia esiintyy.
Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.

guest
5 Kommentti
vanhin
uusin tykätyin
Inline-palaute
Näytä kaikki kommentit
Nimetön
Nimetön
03.07.2013 13:46

Nytpä päräyttelit one up hyvät tekstit, kiitos siitä! Olen itse aina tiedostanut, että maltillinen velkavivun käyttö on järkevää, mutta sitä en toisaalta ole ajatellut asiaa yhtiöiden kannalta joilla on todella vahva kassavirta. Pidin kovasti havainnollistavista esimerkeistä.

Artikkelit, joissa onnistutaan hienosti korostamaan yhtiökohtaista perehtymistä tunnuslukujen sijaan osuvat aina nappiin.

En voinut olla huomaamatta, että omistat vain fortumia tekstissä mainituista yhtiöistä – oletko myynyt nordeat pois?

Nimetön
Nimetön
Vastaa  Nimetön
03.07.2013 15:55

Kiitos kiitos, Nokia kommentista tuli taas sen verran hate-mailia (oikeaan sähköpostiin), että kiva saada välillä positiivista palautetta 🙂 Nordean kanssa kävi inhimillinen erehdys, omistan Nordeaa ja yhtiö on salkkuni toiseksi suurin sijoitus, enkä ole myymässä osaketta yksinumeroisella hinnalla. Alan todennäköisesti keventää 10e jälkeen ja 11e jälkeen en todennäköisesti omista Nordeaa, muuten kuin Sammon kautta.

Nimetön
Nimetön
Vastaa  Nimetön
03.07.2013 18:51

Vihaajat vihaavat.

Nokiaa saa ja pitääkin kritisoida. Tavallaan ymmärrettävää, että hermot on kireällä kun sijoittajat eivät välttämättä ole osanneet ennakoida ongelmien laajuutta ja sitä kuinka huonosti niitä on yritetty paikata.

Nimetön
Nimetön
03.07.2013 14:19

Sijoittajahan voi nakemyksensa mukaisesti kompensoida konservatiivisen, yrityksensa tasetta ylikapitalisoivan, johdon toimenpiteita kayttamalla henkilokohtaista velkavipua. Vaikutus sijoituksen tuottoon lienee periaatteessa hyvin saman tyyppinen kuin yrityksen itsensa kayttama velkavipu.

Nimetön
Nimetön
Vastaa  Nimetön
03.07.2013 15:57

Sijoittajan oma velkavipu ja yrityksen oma velkavipu poikkeavat toisistaan aika paljon ja sijoittajan kannalta yhtiön velkavipu on huomattavasti turvallisempi (matalampi korko, sijoittajalla usein vakuudet osakemarkkinoista riippuvainen, yhtiöllä operatiivisesta rahavirrasta yms.) Kirjoitan aiheesta seuraavan blogimerkintäni, kiitoksia aihe-ideasta!