Verkkojen myynti avaa Fortumille uusia mahdollisuuksia

Fortum on perinteisesti tylsä sijoituskohde ja sähköntuotanto kaukana seksikkäästä liiketoiminnasta. Se on kuitenkin kassavirroiltaan erittäin vakaata ja hyvin kannattavaa. Fortumin tilanne on kuitenkin juuri nyt harvinaisen mielenkiintoinen, koska sähköntuotanto on tällä hetkellä Euroopassa murroksessa ja yhtiö on todennäköisesti luopumassa sähköverkoistaan. Tämän takia olemme lähteneet spekuloimaan hieman enemmän yhtä mahdollista tulevaisuuden skenaariota liittyen todennäköisesti myytävään verkkoliiketoimintaan ja siitä saatavien rahojen mahdolliseen käyttötarkoitukseen.

Fortum kertoi viime vuoden Q4 tulosjulkistuksen yhteydessä pohtivansa Suomen- ja Ruotsin-sähköverkkojensa myyntiä. Pidämme erittäin todennäköisenä, että Fortumin alkuvuodesta ilmoittama verkkoliiketoiminnan “strategisten vaihtoehtojen tarkastelu” tulee johtamaan verkkojen myyntiin. Syy on yksinkertainen: sähkönsiirto on säänneltyä toimintaa, jossa voi saada sijoitetulle pääomalle esimerkiksi Suomessa enintään 5 %:n tuoton. Fortumin verkkoliiketoiminnan (Distribution-segmentti) sijoitetulle pääomalle on ollut noin 8 %, mutta tämä johtuu tasearvoihin ajan kuluessa tehdyistä suurista poistoista. Sääntelyssä sallittu pääomantuotto, joka vaihtelee maittain, lasketaan investoidulle pääomalle (regulated asset base) mikä vastaa periaatteessa verkon uudelleen rakentamiseen vaadittavaa investointia. Tämän ja tasearvon, jota yhtiöt tietenkin poistavat vuosittain, välillä voi olla suuri ero. Uusinvestoinnit, joita Fortum on tehnyt liiketoiminnassa viime vuosina yli 300 MEUR vuosittain, kuitenkin tuottavat vain säännellyn 5 %. Tämä ei anna Fortumille mitään kannustimia investoida verkkoihin.

Ajatellen Fortumin omia taloudellisia tavoitteita (sijoitetun pääoman tuotto 12 %) verkkoliiketoiminnan tuotot eivät siis ole lähelläkään riittävällä tasoa, vaikka vakaudessaan ne ovat erittäin hyviä ja mahdollistavat merkittävän velkavivutuksen. Näin ollen Fortum haluaisi varmasti siirtää varat paremmin tuottavaan toimintaan kuten sähkön tuottamiseen. Liiketoiminta olisi luonnollisesti riskipitoisempaa, mutta toisaalta myös Fortumilla on itsellään mahdollisuus tuottaa aitoa lisäarvoa omalla osaamisellaan. Ostajalle, joka todennäköisesti tulee olemaan konsortio suomalaisesta suuresta eläkeyhtiöstä sekä ulkomaisista suurista instituutioista, 5 %:n vuotuinen varma tuotto kuulostaa varmasti kuitenkin erittäin houkuttelevalta nykyisessä korkoympäristössä. Tämä johtuu siitä, että suuret instituutiot pystyvät vivuttamaan liiketoiminnan jopa 90 %:n velkapääomalla, jota ne saavat erittäin alhaisella korolla verkkoliiketoiminnan kaltaisella vakuudella. Fortumille vastaava velkavivutus ei ole mahdollista, sillä konsernilla on velkaa jo erittäin paljon eikä sitä voida samalla tavalla kohdistaa. Vaikka siis 5 % ei kuulosta paljolta, ostajan oman pääoman tuotto voi nousta erittäin korkeaksi, erityisesti riski/tuotto-suhteessa. Kauppa on siis siinäkin mielessä looginen, että siinä voittavat todennäköisesti molemmat osapuolet. Tämä tekee verkoista houkuttelevan investointikohteen, ja kiinnostusta verkkoihin on varmasti.

Odotamme verkkoliiketoiminnan myyntihinnan nousevan suunnilleen 5,5 miljardiin euroon (haarukka 5,0-6,0 miljardia), minkä jälkeen Fortumilla olisi jälleen huomattavaa liikkumavaraa taseensa puolesta. Pidämme epätodennäköisenä, että yhtiö maksaisi rahoja ulos lisäosinkoina, vaikka tämä varmasti pääomistajalle eli valtiolle sopisi. Fortumilla on kuitenkin tällä hetkellä mielenkiintoisia mahdollisuuksia investoida rahat, sillä ydinvoima on joutunut Euroopassa Japanin onnettomuuden jälkeen sylkykupiksi. Saksan päätös luopua kokonaan ydinvoimasta muutti kokonaan maan energiajätin E.ONin ydinvoimastrategian: kun Saksassa ydinvoimaloita laitetaan kiinni, olisi loogista ettei ydinvoima kuulu strategian ytimeen muuallakaan. Karvaiden päätöksien ja tappioiden jälkeen E.ON olisi mahdollisesti halukas myymään omistuksiaan ydinvoimassa, ja nykyisessä markkinaympäristössä vanhojen ydinvoimaloiden hinnat tuskin nousisivat päätä huimaaviksi. Suoraan E.ON ei ole kuitenkaan myyntihaluista kertonut, joten kyseessä on vain spekulaatio.

Mihin Fortum voisi siis investoida? Ensimmäiseksi esille nousee E.ONin ja Fortumin yhdessä OKG-yhtiön kautta omistama Oskarshamnin ydinvoimala. E.ON Sverige omistaa Oskarshamnin voimalasta 54,5 % eli on kuskin paikalla, kun taas Fortum on apukuskina 45,5 %:n omistuksella. Oskarshamnin ydinvoimalaan kuuluu kolme reaktoria, joiden teoreettiset tehot ovat 473 MW, 664 MW sekä 1450 MW. Voimalan ensimmäinen reaktori otettiin käyttöön vuonna 1971 ja toinen 1974, joten kyseessä on vanha laitos, hieman vanhempi kuin Fortumin Loviisan ydinvoimala. Kolmas reaktori on hieman tuoreempi ja otettiin käyttöön 1985. Oskarshamn on käynyt läpi monia päivityksiä ja tehonnostoja, ja erityisesti kolmas- ja tehokkain reaktori on käynyt läpi laajat uudistukset. Oskarshamniin liittyvien teknisien tietojen lähde on IAEA:n PRIS-järjestelmä.

Oskarshamnilla on ollut paljon ongelmia, ja sen käyttöasteet (availability) ovat olleet järjestään alhaisia viime vuosina uudistuksien venyessä ja uusien ongelmien ilmetessä. Koko elinkaarellaan ensimmäisen reaktorin käyttöaste on noin 62 %, toisen noin 80 % ja kolmannen noin 81 %. Erityisesti kannattaa kuitenkin huomioida viime vuosien taaperrus esimerkiksi kolmosreaktorissa: 2008 70 %, 2009 17 %, 2010 32 % ja vuodet 2011 ja 2012 noin 69 %. Toki nämä vuodet ovat sisältäneet merkittäviä suunniteltuja uudistuksia, mutta ongelmiakin on ollut liikaa. Näihin käyttöasteisiin Fortum ei ole ollut tyytyväinen, ja yhtiö kokee varmasti, että se pystyisi “kuskin paikalta” parempaan suoritukseen. Fortumillahan on näyttää erinomaiset käyttöasteet (noin 88 %) Loviisan voimaloilta, jotka se omistaa kokonaan. Todennäköisesti Oskarshamn vaatisi merkittävän osaamispanostuksen lisäksi investointeja, mutta jos sen jälkeen voimaloista saataisiin irti vastaavia lukemia kuin Loviisasta, olisivat nämä investoinnit erittäin kannattavia.

Emme lähde toistaiseksi spekuloimaan sillä, paljonko E.ONin osuuden ostaminen Fortumille maksaisi. On tietysti selvää, että se olisi huomattavasti halvempaa kuin uuden voimalaitoksen rakentaminen. Uuden ydinvoimalan rakentamisen kustannusarvioista liikkuu paljon erilaisia lukuja, mutta hintalappu lienee 6-8 miljardin euron tienoilla. Nyt kyseessä olisi kuitenkin 54,5 %:n osuus vanhasta voimalasta, jolla on tietenkin uutta lyhyempi käyttöikä ja siten huomattavasti alhaisempi arvo, sekä mahdollisesti varsin halukas myyjä. Heikko tuotantovarmuus, poliittiset riskit ja muut ongelmat painavat hintaa luonnollisesti vielä lisää. Näin ollen verkoista saatava raha siis riittäisi hyvin tähän ostokseen, ja siitä jäisi reilusti vielä käteistä tasetta vahvistamaan. Käyttöikää Oskarshamnilla on vielä paljon jäljellä, ellei mitään yllättävää tapahdu. Ruotsissa ei anneta ydinvoimaloille Suomen tavoin pitkiä toimintalupia, mutta ainakin tällä hetkellä maa suhtautuu ydinvoimaan positiivisesti ja on sallinut myös vanhojen reaktoreiden paikoille uusien rakentamisen. Teoriassa paras arvaus ydinreaktorin käyttöiästä on 50 vuotta. Tämän voi lisätä aikaisemmin ilmoitettuihin reaktoreiden käyttöönottovuosiin, jolloin saadaan sivistynyt arvaus käytöstä poistolle. Kolmas reaktori on merkittävin, koska tuottaa enemmän sähköä kuin kaksi muuta yhteensä. Sillä käyttöikää olisi mahdollisesti vuoteen 2035 asti.

Ydinvoima kuuluu Fortumin sähköntuotantostrategian ytimeen, joten loogisin paikka sille olisi Ruotsi, jossa 1) yhtiöllä on jo omistuksia ja 2) ydinvoimaosaaminen on heikolla tasolla, mikä tarkoittaa että yhtiö voisi hyödyntää omaa osaamistaan. Kun tilanteeseen lisätään vielä se, että 3) E.ONin kannalta Ruotsin ydinvoimalat ovat todennäköisesti tällä hetkellä ydinliiketoiminnan ulkopuolisia, on perusteet spekulaatiolle mielestämme riittävät joskin kaukana mistään konkreettisesta. Jos spekulaatiot toteutuisivat, osakekurssi todennäköisesti nousisi, kunhan ostohinta olisi järkevä.

Korostamme vielä lopuksi, että kyseinen skenaario on parhaimmillaankin sivistynyt arvaus tulevaisuuden mahdollisista tapahtumista. Edellä mainittujen perustelujen lisäksi meillä ei ole muuta tukea spekulaatiolle, eikä Fortum ole missään vaiheessa kertonut olevansa erityisen kiinnostunut ko. ydinvoimalasta. Suomalaisesta ydinvoimasta Fortum on luonnollisesti ollut kiinnostunut, muttei saanut periaatepäätöstä uudelle voimalalle. Näin ollen suomalaiseen ydinvoimaan investoiminen ei ole tällä hetkellä mahdollista, jos ei huomioida Fortumin tulevaa osakkuutta Olkiluodon eri reaktoreissa. On tietenkin täysin mahdollista, että Fortum tyytyy vain vahvistamaan tasettaan ja maksamaan “ylimääräiset” osinkoina pois. Joka tapauksessa tasetta täytyy vahvistaa verkkoliiketoiminnan vuolaan ja tasaisen kassavirran kadotessa. Negatiivisella puolella täytyy vielä mainita, että Venäjän liiketoiminnoissa yhtiöllä voi olla tarvetta alaskirjauksiin vanhassa kapasiteetissa.

Joka tapauksessa pidämme erittäin todennäköisenä sitä, että sähköverkkojen myynti toteutuu seuraavan 12 kuukauden aikana, mikä todennäköisesti tukee osaketta hinnan ollessa odotetulla tasolla. Sitä kautta Fortumin eri omistuksien arvo konkretisoituu, ja sijoittajat alkavat pohtia eri osion summia. Mielestämme Fortumin arvokkain omistus on vesivoimassa, jonka arvo todennäköisesti vain kasvaa tulevaisuudessa. Vesivoima on CO2-päästötöntä, sen muuttuvat kustannukset ovat olemattomat ja sitä voidaan käyttää säätövoimana, jonka merkitys tulee voimistumaan mm. tuulivoimatuotannon kasvaessa Euroopassa.

Omistamme Fortumin osakkeita. Emme omista E.ONin osakkeita.

-Inderes

Vieraskynä
Vieraskynä
vieraileva kirjoittaja

Etkö ole vielä Nordnetin asiakas? Tule asiakkaaksi tästä.

Alla olevassa kommenttikentässä voit kommentoida tämän blogikirjoituksen sisältöä ja lukea muiden jättämiä kommentteja. Kommenttien sisältö ei edusta Nordnetin mielipidettä. Nordnet ei tarkista kommentteja ennen niiden julkaisemista, mutta poistamme epäasialliset kommentit, jos sellaisia esiintyy.
Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.

guest
0 Kommentti
Inline-palaute
Näytä kaikki kommentit