Sijoittajilla edelleen vaikeuksia hahmottaa Rautaruukin nykytilaa

Rautaruukki oli kotimaisista pörssiyhtiöistä vuosien 2004-2008 supersyklin suurin hyötyjä. Tämä johtuu näkemykseni mukaan siitä, että yhtiön tuloskunto oli supersyklin aikana kaikkein räikemmin irti sen todellisista realiteeteista. Myös valitettavan moni sijoittaja lankesi tähän ansaan ja kuvitteli Rautaruukin siirtyneen arvoketjussa ylöspäin. Osalle sijoittajista tuntuu edelleen olevan vaikea ymmärtää Rautaruukin olevan melko kalliin tuotantotason bulkkituottaja vailla hinnoitteluvoimaa.

Katsotaan alkuun hieman historialukuja:

Liikevaihto:

2002: 2884 mEUR

2003: 2953 mEUR

2004: 3564 mEUR

2005: 3654 mEUR

2006: 3682 mEUR

2007: 3876 mEUR

2008: 3851 mEUR

2009: 1951 mEUR

2010: 2415 mEUR

2011: 2797 mEUR

2012e: 2940 mEUR (konsensus)

RR tapauksessa on hyvä huomata, että supersykli ei näkynyt yhtiön liikevaihdossa massiivisena hyppäyksenä, vaan vuosien 2002 ja 2007 ero oli vain 34 %. Liikevaihto on myös toipunut kohtalaisesti vuoden 2009 romahduksesta, mutta kannattavuus ei ole seurannut perässä.

ROE -%

2002: -4.3 %

2003: 6.5 %

2004: 33.8 %

2005: 34.7 %

2006: 30.1 %

2007: 24.1 %

2008: 20.8 %

2009: -15.9 %

2010: -5.4 %

2011: -0.8 %

2012e: -0.5 % (konsensus)

Kannattavuudessa sen sijaan supersykli näkyi ja kovaa. Markkinoilla vallitsi historiallinen tilanne jossa jopa konepajojen alihankkijoilla oli hinnoitteluvoimaa. RR:n oman pääoman tuotto oli parhaimmillaan uskomaton, lähes 35 %.

Opo:

2002: 5.81e

2003: 6.07e

2004: 8.29e

2005: 10.98e

2006: 13.26e

2007: 14.1e

2008 14e

2009 10.9e

2010 10e

2011 9.15e

2012e: 8.0e (konsensus)

Myös opo kasvoi lähes räjähdysmäisesti. Viimeisen viiden vuoden aikana RR on kuitenkin onnistunut tuhoamaan noin 40 % omasta pääomastaan ja ensi vuonna todennäköisesti entistä enemmän.

EBIT:

2002: 6 mEUR

2003: 128 mEUR

2004: 493 mEUR

2005: 618 mEUR

2006: 529 mEUR

2007: 637 mEUR

2008: 568 mEUR

2009: -323 mEUR

2010: -12 mEUR

2011: 21.8 mEUR

2012e: 27 mEUR (konsensus)

Liikevoitossa näkyy sama efekti kuin oman pääoman tuotossa.

Nyt kun valtaosa Euro-alueesta on jo taantumassa ja globaalikasvu selvästi hidastumassa voidaan tarkastella miten RR pärjäsi vuosien menneessä poikkeuksellisen lyhyessä syklissä.

EBIT per kvartaali

Q1/10: -36 mEUR

Q2/10: -2 mEUR

Q3/10: -8 mEUR

Q4/10: -12 mEUR

Q1/11: 25 mEUR

Q2/11: 93 mEUR

Q3/11: 69 mEUR

Q4/11: 22 mEUR

Q1/12: -16 mEUR

Q2/12: -5 mEUR

Kuten yllä olevista luvuista näkyy, RR ei päässyt kunnon vauhtiin missään vaiheessa sykliä ka keskimääräinen kvartaalikohtainen liikevoitto oli vaivaiset 13 mEUR. 744 mEUR markkina-arvolla suhteutettuna P/E kertoimeksi saadaan yli 20x (normalisoidut rahoituskulut&verot).

Mistä tämä sitten johtuu? Miksi supersyklin kultamunia muninut hanhi muuttui takaisin rumaksi ankanpojaksi? Ohessa näkymykseni mukaan tärkeimpiä tekijöitä:

-Yhtiön supersyklin aikana paljon julistamat ratkaisuliiketoiminnat eivät todellisuudessa siirtäneet sitä arvoketjussa juurikaan ylemmäs. Etenkin engineeringin puolella yhtiö siirtyi alihankkijan paikalta toiselle, jossa sillä ei normaalitilanteessa ole pienintäkään hinnoitteluvoimaa suuria asiakkaita vastaan.  On hyvä muistaa, että RR on puhunut ratkaisuliiketoiminnasta jo todella kauan ennen supersykliä. Sijoittajien kannattaa tutustua 90 luvun vuosikertomuksiin josta selviää, että sama virsi laulettiin jo silloin.

-Teräsliiketoiminta teki ennätystulosta supersyklin aikana kun kapasiteetin käyttöaste oli korkea ja kysyntä ylitti tarjonnan (jopa Euroopassa). Nyt tilanne on toinen, Eurooppaa vaivaa krooninen ylikapasiteetti ja Kiinan halpaterästä virtaa markkinoille jatkuvasti enemmän. Markkinoiden tasapainottuminen etenkin Euroopassa vie paljon aikaa, sillä valtiot ovat osoittaneet selkeitä intressejä tukea työvoimaintensiivistä terästeollisuutta (vrt. Suomi/Saksa case Outokumpu/Inoxum).

-Yhtiön tuotannnosta huomattava osa on Suomessa ja se ei ole tehostanut/supistanut näitä toimintoja merkittävästi. Tämä on jälleen kerran loistava osoitus siitä, miten huono yhtiökumppani valtio todella on. Jos RR olisi yksityisissä käsissä, uskaltaisin veikata, että tuotannosta huomattavasti suurempi osa olisi jo siirretty suomesta pois.

Rautaruukin tulevaisuus

 

Rautaruukin arvioiminen ankkuroitumalla 2004-2008 lukuihin on hyvin vaarallista, sillä on täysin varmaa, että vastaavaa supersykliä emme tule enää koskaan kokemaan. Näin ollen sijoittajien on aika alkaa analysoida Rautaruukkia sen todellisten realiteettien mukaan. Ratkaisuliiketoiminta on hieno sana, mutta käytännössä sen hyöty on olematon (jokainen pk-sektorin konepaja kutsuu itseään ratkaisuliiketoimintatoimittajaksi). Metallia vaivaa ylikapasiteetti ja on vaikea nähdä sen helpottavan lähivuosien aikana.

Rautaruukin velkaantuneisuusaste on noussut ikävän korkealle tasolle, kun yhtiö on pitänyt melko avokätisestä osingonjaostaan kiinni, liiketoiminnan kyntäessä tappiolla. Gearing oli viime vuoden lopussa 60 % ja tulee olemaan kuluvan vuoden lopussa yli 70 %. Näin ollen on hyvin mahdollista ja jopa todennäköistä, että yhtiö leikkaa osinkoaan rajusti viime vuodesta. Itse veikkaisin 0.25e osinkoa.

Uskon myös, että toimitusjohtaja Tammisen paikka alkaa olla uhattuna. Vuosina 2004-2008 Tamminen valittiin erilaisissa rankingeissa Suomen parhaaksi toimitusjohtajaksi. Nyt kun on huomattu, että kaikki tämä oli pitkälti markkinoiden ansiota, on aika vaihtaa johtoa.

Rautaruukki saattaa absoluuttisesti vaikuttaa edulliselta tällä hetkellä P/B ollessa 0.65x ja P/S 0.25x. Nämä kertoimet laskevat riman todella alas ja jo kohtalainen tulos nostaa tulostuoton hyvälle tasolle. Tämä kohtalaisen tuloksen tekeminen tulee kuitenkin olemaan haasteellista, kun markkinatilanne jatkuu surkeana ja suurin omistaja on enemmän kiinnostunut työpaikoista kuin tuloksesta. Oman arvioni mukaan RR:n normalisoitu oman pääoman tuotto on alle 10 %, ehkä 5-8 %. Näin ollen nykyhinnalla yhtiötä ostava sijoittaja saisi tulostuottoa 8-12 %. Näkemykseni mukaan tämä ei missään nimessä ole riittävä taso kun otetaan huomioon yhtiön realiteetit ja se, että seuraava voitollinen/normalisoitu tulos tehdään todennäköisesti vasta 2014.

Olisi hauska kuulla RR omistajien näkemyksiä yhtiöstä.

En omista Rautaruukin osakkeita.

 

/One Up on OMXH

 

Kommentit vanhasta Nordnet Blogista:

Harri7 Syyskuu, 2012

Erittäin hyvä ja osuva analyysi. On hyvin todennäköistä, että supersykli selittää merkittävän osan RR:n viime vuosien huimasta menestyksestä.

Itse en lähdekään ajattelussa siitä, että RR:n pitäisi olla huipputason laatuyritys vaan kyse on enemmänkin siitä että onko RR todella niin surkea “pultsari-firma” kuin markkinat olettavat. 80 -prosenttisena, David Dremanin “virtuaali-opetuslapsena” pidän todennäköisenä, markkinoilla on tapahtunut pessimististä ylireagointia, joka jossakin vaiheessa korjaantuu “regression to mean” – mekanismin kautta.

Tosin voin olla hyvinkin väärässä ylläolevan kirjoitukseni kanssa, minkä vuoksi seuraan RR:n kehitystä, eikä minulle tuota vaikeuksia tunnustaa tekemääni mahdollista analysointivirhetta ja painaa myyntinappia.

Mikko7 Syyskuu, 2012Loistava analyysi, perusasiat ei vaan ole kunnossa ja vihdoinkin joku uskaltaa ääneen sanoa, että Tammisen aika on ohi. Itse asiassa olin tuota mieltä jo muutama vuosi sitten, täysin ansiotonta suitsutusta saanut henkilö. Hänen tekemillän toimenpiteillä ei ollut mitään vaikutusta tulokseen supersyklin aikana, eipä ole ollut myöskään ylikapasiteetin aikana. Mitään ei ole tehty asioilla sen jälkeen kun painuttiin taantumaan 2008-.
Tammisesta tulee mieleen eräs toinen suomalainen johtaja, joka ei ollut hereillä lainkaan matkapuhelinmarkkinoiden muuttuessa…

pekkis8 Syyskuu, 2012Vähä ohi aiheen mutta mitenkä näet outokummun tilanteen, tullaanko inoxum kauppa hyväksymään ja mitä vaikutuksia kurssiin? Vai estääkö kilpailuviranomaiset ja antirahoja palautetaan omistajille.

Osakkeen hinta käynyt tosi alhaalla, pakosta tulee mieleen onko tuleva m-real, pitkän ajan sijoitukseksi tuskin kovin hyvä firma mutta lyhyt spekulatiivinen sijoitus voisi tuottaa aika hyvin. Millä hinnoilla itse kuvittelisit ostavasi outokumpua?

TT8 Syyskuu, 2012Tämä supersykli-ilmiö koskee nähdäkseni hyvin monia muitakin suomalaisia yrityksiä ja sen takia monet niistä ovat hinnoiteltuja vielä selkeästi yläkanttiin. Ainakin allekirjoittaneen on vaikea nähdä mistä saataisiin pysyvä talouskasvua aikaiseksi, jotta palattaisiin supersyklin aikaisiin arvostustasoihin. Rautaruukki tulee olemaan vielä enemmän vaikeuksissa teräksen hinnan ollessa selkeässä laskussa enkä pitäisi konkurssiakaan ihmeenä seuraavan viiden vuoden aikana.

Salkunrakentaja8 Syyskuu, 2012Hieno analyysi todellakin! Tuo “ratkaisuliiketoiminnan” katteettomuus on tosiasia.

Samaa mieltä olen myös siitä, että näennäisesti houkutteleva arvostustaso (p/b=0,65) ei sitten kuitenkaan ole erityisen alhainen kun huomioidaan yhtiön kykenemättömyys saada OPO:lle ja sijoitetulle pääomalle tuottoa.

Lisäksi tällaisissa pääomavaltaisissa yhtiöissä on se ikävä piirre että saneerauksilla ei saada merkittäviä tuloksia aikaiseksi. Yli-investointeja ja uponneita kuluja konekantaan ei voi helposti korjata.

Oneuponomxh9 Syyskuu, 2012Harri,

Jotta nykyistä korkeampi arvostus olisi perusteltua pitäisi RR:n tehdä voittoa/osoittaa selkeitä merkkejä tähän suuntaan siirtymisestä. Tällä hetkellä kaikki merkit osoittavat eri suuntaan.

Oneuponomxh9 Syyskuu, 2012pekkis,

Outokummun tilanne on hyvin vakea ja järjestely oli osakkeenomistajien kannalta hyvin huono. Järjestelyn suurimmat voittajat olivat Saksan ja Suomen ay-liikkeet. Kilpailuviranomaiset eivät tule kauppaa torppaamaan.

Outokummussa on toki paljon potentiaalia johtuen matalasta P/B luvusta. Alan tilanne on kuitenkin hyvin synkkä ja Outokumpu ei pysty leikkaamaan kapasiteettiaan johtuen järjestelyn ehdoista. Voin yrittää kirjoittaa Outokummusta pidemmän tekstin lähiaikoina.

Ota huomioon, että M-Realin P/B oli alimmillaan selvästi Outokummun vastaavaa alempi ja M-Realilla on mahdollisuus sopeuttaa kapasiteettiään, toisin kuin Kummulla.

Oneuponomxh9 Syyskuu, 2012TT,

Nyt kun nykyinen sykli on kääntynyt voidaan katsoa mitkä yhtiöt ovat oikesti laadukkaita. Esim monet konepajat ovat pärjänneet paremmin mitä odotin (esim Metso). RR ja Kumpu ovat taas pahimmat alisuorittajat. En näe RR konkurssiyhtiönä vaikka nykyinen taantuma syvenisi. On hyvä muistaa, että yhtiö ei ole yhtä syklinen kuin Outokumpu ja velkaantuminen edelleen hallussa.

Oneuponomxh9 Syyskuu, 2012Salkunrakentaja tiivistää koko asian hyvin:

“Lisäksi tällaisissa pääomavaltaisissa yhtiöissä on se ikävä piirre että saneerauksilla ei saada merkittäviä tuloksia aikaiseksi. Yli-investointeja ja uponneita kuluja konekantaan ei voi helposti korjata.”

SH10 Syyskuu, 2012Peter Seligson näki Outokummun kaupan toisin:

http://www.seligson.fi/suomi/ajankohtaista/ajankohtaista_04.htm

J-P10 Syyskuu, 2012Olet oikeassa monessa mainitsemassasi pointissa, mutta et nähtävästi edelleenkään ymmärrä, mikä on tärkein Rautaruukin tuloksen heikkouteen johtanut tekijä. Tämä “supersykli sitä supersykli tätä” juttu Rautaruukkiin liittyen alkaa olla todella kulunutta.

Katso rautamalmin hintakäyrää 2000-luvun aikana. Esim. tässä:

http://www.indexmundi.com/commodities/?commodity=iron-ore&months=120

Kun RR teki huipputulosta, rautamalmi maksoi 30-60 dollaria / tonni. Sen jälkeen hinta on noussut yli 100 dollariin per tonni, ja pysynyt siellä aivan viime aikoihin asti. Tähän selkeimmät syyt ovat tuotannon keskittyminen muutamalle suurelle tuottajalle ja Kiinan epäterve raaka-aineen kysyntä, jossa on ostettu kaikki markkinoilta irtoava malmi ja samaan aikaan ylläpidetty omaa todella heikosti kannattavaa rautakaivosteollisuutta. Tällä hetkellä Kiinan satamissa on uskomattomat vuoret rautamalmia, mielenkiintoista nähdä mihin tilanne päätyy. Alkaako kupla kenties puhjeta? Hinnan paluu järkevämmille tasoille auttaisi Rautaruukkia varmasti. Mikään terästuottaja ei pysty viemään tuollaista raaka-aineen hinnannousua bulkkituotteen hintaan samaan aikaan kun ala menee ylikapasiteettiin.

Minusta on mielenkiintoista, että jaksat olla näin kriittinen Rautaruukkia kohtaan samaan aikaan kun itse sijoitat Talvivaaraan, joka on Ruukin rinnalla farssi vailla vertaa. Rautaruukkihan on riski/tuotto suhteeltaan ylivertainen sijoituskohde Talvivaaraan verrattuna! Ainakaan rahat eivät lopu seuraavan 6kk jälkeen. Rautaruukilla nimittäin on kyky tehdä positiivista kassavirtaa. Silti satojen prosenttien tuotot ovat mahdollisia jos markkinatilanne sitä ja tätä..

Omistan Rautaruukin osakkeita ja olen tyytyväinen yhtiön johtoon

One Up on OMXH13 Syyskuu, 2012JP,

Laadukkaan yhtiön pitäisi pystyä reagoimaan raaka-ainehintojen muutoksiin nostamalla lopputuotteidensa hintoja. Kuten itse toteat yhtiö on bulkkituottaja ja alalla ei ole hinnoitteluvoimaa, kilpailuetua luodaan tehokkuudella. Tämäkin on hyvin vaikeaa, kun alaa riivaa ylikapasiteetti.

Itse näen Talvivaaran tuottopotentiaalin huomattavasti suurempana kuin Rautaruukin.

ihmettelijä16 Syyskuu, 2012Kun katsoo suurimpien (BHP, RIO, Fortesque) rautamalmintuottajien investointisuunnitelmia parille seuraavalle vuodelle, on selvää ettei tästä ole kuin yksi suunta ja se on alaspäin. Ylikapasiteetti on jo tosiasia ja uusia kaivoksia avataan/laajennetaan valtavasti.

One Up tai JP, onko karkeaa näkemystä minkälainen vaikutus rautamalmin 10% pudotuksella on Rautaruukin liikevoittomarginaaliin.

ps: Kiitos mielenkiintoisesta artikkelista ja hyvistä kommenteista.

One Up on OMXH18 Syyskuu, 2012ihmettelelijä,

En tiedä paljonko vaikutus on, näkemykseni mukaan rautamalmin laskeva hinta laittaa painetta myös teräksen hintaan (kuten Tamminen totesi Q2 julkkarissa ja SSAB toimari viimeksi eilen. Laskevasta raaka-ainehinnasta ei ole hyötyä jos sitä ei saada pidettyä myyntihinnoissa.

Samaa mieltä ylikapasiteetistä.

Kiitos!

JP,

Mitä mieltä olet SSAB:n toimarin kommenteista teräksen hinnan laskupaineista johtuen laskeneesta rautamalmin hinnasta?

Matti–19 Syyskuu, 2012“Kun RR teki huipputulosta, rautamalmi maksoi 30-60 dollaria / tonni. Sen jälkeen hinta on noussut yli 100 dollariin per tonni, ja pysynyt siellä aivan viime aikoihin asti. Tähän selkeimmät syyt ovat tuotannon keskittyminen muutamalle suurelle tuottajalle ja Kiinan epäterve raaka-aineen kysyntä, jossa on ostettu kaikki markkinoilta irtoava malmi ja samaan aikaan ylläpidetty omaa todella heikosti kannattavaa rautakaivosteollisuutta”

Öh? Eihän öljynjalostajienkaan tulos riipu raakaöljyn hinnasta, vaan jalostamisesta saatavasta marginaalista, joka taas riippuu mm. jalostamojen käyttöasteesta. Luulisi saman pätevän melko hyvin ainakin tavallisten teräslaatujen valmistamiseen.

Vieraskynä
Vieraskynä
vieraileva kirjoittaja

Etkö ole vielä Nordnetin asiakas? Tule asiakkaaksi tästä.

Alla olevassa kommenttikentässä voit kommentoida tämän blogikirjoituksen sisältöä ja lukea muiden jättämiä kommentteja. Kommenttien sisältö ei edusta Nordnetin mielipidettä. Nordnet ei tarkista kommentteja ennen niiden julkaisemista, mutta poistamme epäasialliset kommentit, jos sellaisia esiintyy.
Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.

guest
0 Kommentti
Inline-palaute
Näytä kaikki kommentit