Jukka Oksaharju
Arvosijoittamisen isä, Benjamin Graham, valikoi potentiaalisia ostokohteitaan usean eri kriteerin avulla. Näitä olen listannut blogipalstalle vuosien varrella aiemminkin. Kertaan tässä merkinnässä Grahamin sijoitusmetodia hänen vuonna 1934 ilmestyneen Security Analysis -kirjansa tarjoamassa viitekehyksessä. Soveltuvatko 80 vuotta vanhat ohjenuorat nykypäivään, ja löytyykö niiden avulla pörssistä ostettavaa?
Benjamin Graham listasi edellä mainitussa teoksessaan yhteensä kymmenen ohjenuoraa, joiden kautta sijoitustoimintaa tulisi hänen mielestään lähestyä. Listaan näistä ohjenuorista tähän merkintään kuusi ymmärrettävintä kriteeriä, joiden täyttyminen viestii Grahamin mukaan sijoittajalle hyvästä ostokohteesta.
1) Osakkeen tuloskerroin eli P/E-luku saa olla enintään 40 prosenttia osakemarkkinoiden viimeisten 5 vuoden keskimääräisestä indeksitason P/E-luvusta.
2) P/E-luvun käänteisluvun eli tulostuoton (E/P) pitää yltää vähintään kaksinkertaiselle tasolle suhteessa riskittömään pitkään korkoon.
3) Osinkotuoton tulee olla sijoitushetkellä vähintään 66 prosenttia pitkien yrityslainojen korkotasosta.
4) Osakkeen pörssikurssi saa olla enintään 66 prosenttia yhtiön osakekohtaisesta tasearvosta, mistä tulee vähentää aineettomat omaisuuserät, kuten liikearvo eli goodwill.
5) Yhtiön osakekohtaisen tuloksen (EPS) vuosikasvun tulee yltää viimeisten 10 vuoden ajalta keskimäärin yli 7 prosenttiin. Lisäksi viimeisten 10 vuoden ajanjaksolla saa olla korkeintaan kaksi tilikautta, joiden aikana yhtiön tulos on laskenut edellisvuoteen nähden.
6) Pörssiyhtiön taseen pitää sisältää enemmän omaa pääomaa kuin vierasta pääomaa eli velkaa.
Näillä kriteereillä ei äkkiseltään tule mieleen ostettavaa Helsingin pörssistä.
Käytännössä ensimmäisen kriteerin kohdalla sijoittajan tulisi etsiä osakkeita, joiden P/E-luku on korkeintaan 6–7. Tämä perustuu siihen, että markkinoiden keskimääräiseksi P/E-luvuksi voidaan haarukoida historiallisesti hieman reilut 15.
Vaihtoehtoisissa tulkinnoissa olen myös törmännyt sovellukseen, jossa tuloskertoimen (P/E) kriteeriä sovelletaan indeksitason viiden vuoden keskiarvon sijaan suhteessa itse kohdeosakkeen viimeisten viiden vuoden huippunoteeraukseen.
Jos tällainen ensimmäisen kohdan läpäisevä yhtiö löytyy, täyttää kohde todennäköisesti myös Grahamin toisen kriteerin. Tämä perustuu siihen, että käänteislukuna laskettava tulostuotto (E/P) kohoaa yli 14 prosenttiin P/E-luvun arvolla 7. Riskitön korko, joka on tällä hetkellä laadukkaasta valtionlainasta riippuen prosentin tai kahden tasossa, ei ole kovin nopeasti nousemassa 7 prosenttiin. Siten toinen kriteeri täyttyy yleensä vaivattomasti, jos hankaluuksia ei tule ensimmäisen kohdan kanssa.
Myös kolmas kriteeri täyttyy varsin usein, jos vaikeudet ylitetään kahden ensin mainitun kohdan osalta. Tämä perustuu siihen, että yhtiön tulostuoton kohotessa yli 14 prosenttiin, muodostuu osinkotuotoksi esimerkiksi 50 prosentin jakosuhteella yli 7 prosenttia. Kun tämän tuottoprosentin tulee olla vähintään kaksi kolmasosaa pitkien yrityslainojen korkotasosta, on mahdollista todeta, että kyseisten yrityslainojen pitäisi tuottaa yli 10 prosentin vuosituottoja, jotta ostokohde alittaisi tämän kriteerin asettaman riman.
Ainakaan laatuyhtiöiden lainoista ei ole saatavilla tällaisia tuottoja kuin unessa. Uskon Grahamin tarkoittaneen analyysissään juuri turvallisten ja vakaiden laatuyhtiöiden liikkeeseen laskemia lainoja, eikä suinkaan heikon luottoluokituksen yhtiöiden kauppaamia roskalainoja, joiden tuotto-odotukset voisivat yltää selvästi kaksinumeroisille tasoille vuodessa.
Grahamin neljäs kriteeri romukoppaan digitalisoituvassa maailmassa?
Toistaiseksi pörssiyhtiö näyttää siis läpäisevän kolme ensimmäistä ostokriteeriä, jos se vain ensimmäisestä selviää kunniakkaasti. Neljännessä kohdassa tulee kuitenkin mitä todennäköisimmin ylitsepääsemättömiä vaikeuksia. Potentiaalisten sijoituskohteiden lista muodostuu todella rajalliseksi, kun ehtona on osakkeen tarkasteluhetken P/BV-luvun arvo pienempi kuin 0,67 (osakkeen hinta suhteessa kirja-arvoon).
Yleensä alle kirja-arvon noteerattavat yhtiöt missaavat selvällä marginaalilla muut Grahamin asettamat kriteerit, kuten tuloksentekokyvyn, osingonmaksupotentiaalin ja kasvuvauhdin. Ja muutoinkin digitalisaation, palvelubisneksen ja globaalien yrityskauppojen aikakaudella taseet suorastaan pullistelevat liikearvoja, jotka Graham haluaisi oikaista pois yhtiön omaisuudesta.
Myös viides sijoituskriteeri on haasteellinen käytännössä. Jos pörssiyhtiön tulos kasvaa vuodessa keskimäärin 7 prosenttia, sen osakekohtainen tulos kaksinkertaistuu noin 10 vuoden välein. Toisin sanoen ostohetken yli 14 prosentin tulostuotto nousisi hankintahintaan nähden 10 vuodessa yli 28 prosenttiin. Vastaavasti ostohintaan nähden laskettava P/E-luku puolittuisi vuosikymmenessä noin kolmen tasolle. Miksi tällaisen kasvun yhtiötä noteerattaisiin osakemarkkinoilla näin naurettavilla arvostuskertoimilla?
Käytännössä useat pörssiyhtiöt selviävät viimeisenä mainitusta taseen omavaraisuuteen liittyvästä vaatimuksesta. Nykypäivänä ostokohteiden karsiutuminen liittyy näin ollen keskeisimmin ensimmäiseen ja viidenteen kriteeriin.
This time is different?
Kenties 80 vuotta sitten Graham löysi – tosin vaivannäön jälkeen – lukuisia esitellyt kriteerit samanaikaisesti täyttäviä sijoituskohteita, mutta nykypäivänä sijoittajan on syytä joustaa näistä vaateista, joiden täyttyminen yhtä aikaa yksittäisessä ostokohteessa tarjoaisi epäilemättä sijoittajalle Grahamin turvamarginaalia.
Liittyykö osakkeiden nykyinen, historiaan verrattuna varsin korkea arvostustaso siihen, että talouden yleisen kasvuvauhdin oletetaan olevan nopeampaa kuin Grahamin elinaikana? Vai johtuuko arvostuskertoimien tuntuva nousu sähköisten kaupankäyntimahdollisuuksien ja tiedonvälityksen nopeuden lisääntymisestä? Onko globaalin osakekaupankäynnin helpottuminen siis nostanut yhtiöistä maksettavia hintoja pysyvästi? Vai ovatko pörssiyhtiöt kenties laadukkaampia kuin ennen?
Joka tapauksessa näyttää ilmeiseltä, että aliarvostettujen ostokohteiden löytäminen on muuttunut kahdeksassa vuosikymmenessä huomattavasti vaikeammaksi tehtäväksi kuin se on aikoinaan ollut. Joudumme etsimään kohteita yhä kansainvälisemmin, tai vaihtoehtoisesti tyytymään Grahamin tuottovaatimusta alhaisempaan sijoitustuottoon – todennäköisesti myös selvästi ohuemmalla turvamarginaalilla.
Grahamin kriteerit täyttäviä yhtiöitä saattaa löytyä tänään maailmalta, erityisesti kehittyviltä markkinoilta, kuten Venäjältä. Näillä markkinoilla sijoittaja kantaa kuitenkin monimuotoisia riskejä aina yksityisen omistajuuden suojasta poliittisiin päätöksiin. Siksi näihin sijoittamisessa on perusteltua kysyä, onko ”riskikorjattu tuotto” lopulta kovin hyvä, eli onko ”keskimääräistä parempi tuotto-odotus” vain asianmukainen korvaus tavanomaista kovemmista riskeistä?
Jotkut selittävät trendinomaisesti erittäin pitkällä aikavälillä (nähtävästi pysyvästi) kohonneita yhtiöiden arvostustasoja sillä, että sijoitusmarkkinoilla velkaraha näyttelee tänään merkittävästi suurempaa roolia kuin vielä 50 tai 100 vuotta sitten. Toiset sanovat, että yhtiöiden laatu on kohentunut oman pääoman tuottomittarilla tarkasteltuna merkittävästi, mikä selittää arvostuskertoimien perustellun nousun.
Osa puolestaan tarjoaa arvostuskertoimien inflaation selitysmalliksi robottikaupankäynnin lisääntymistä 2000-luvulla.
Historiaa tuntevat näkevät Grahamin ja muiden arvosijoittamisen oppi-isien eläneen (ja kirjoittaneen koviin kansiin) 1930-luvun laman jälkeiset vuodet, jolloin markkinat olivat vielä järkyttyneitä matalasuhdanteen kokemuksista, mikä vääristi sekä yhtiöiden silloisia haluja investointihankkeisiin (vaihtoehtona kassan hautominen) että sijoittajien riskinottohalukkuutta.
Mikä lienee käyttökelpoisin selitys tunnuslukujen inflaatiolle?
—
https://www.nordnet.fi/palvelut-ja-tuotteet/sijoittamisen-tukena/sijoituskirja.html
Blogi ei sisällä sijoitussuosituksia, eikä kirjoituksen tarkoituksena ole laatia tekstissä mainituista yhtiöistä tai edes niiden osista sijoitusanalyysiä, taikka antaa osakkeesta suositusta tai tavoitehintaa. Kirjoittajaa voi seurata myös Twitterissä (@JukkaOksaharju).
Photo credit: paladinsf / Foter / CC BY-NC-SA
On tullut simuloitua Grahamin arvosijoitusstrategioita jenkki-osakkeilla ja lopputulos oli kaupankäyntikulujen, spreadin ja verojen jälkeen raskaasti tappiollinen suhteessa indeksiin. Suosittelen unohtamaan nämä “kvanttiroskat”.
Puhut totta koska kyseinen sijoitusstrategia toimi vain Benjamin Graham elin aikana koska silloin osakkeita ei seurannut kuin pieni porukka ihmisiä ja tunnuslukujen saaminen oli työn ja tuskan takana. Hän myös totesi juuri ennen kuolemaansa ettei kyseinen sijoitusstrategia toimi enää koska data oli jo liian helposti kaikkien saatavilla. Kun Benjamin Graham toimi löytyi osakkeita aivan järkyttävän halvalla jotka oli hinnoiteltu luvuilla 1-3 P/E ja kyseiset yrityksen vieläpä olivat kovassa tulos kunnossa ja maksoivat lähes 10% osinkoja. Jos nykyisin löydät grahamin strategialla osakkeita niissä on jotain vikaa hyvin todennäköisesti joko ne ovat yhtiöitä jotka vääristelevät tulostaan tai sitten yhtiö on pahasti velkaantunut… Lue lisää >>
Mutta voisin vielä korjaukseksi sanoa, että turvamarginaali on edelleen käyttö kelpoinen sellaisenaan.
Koska kuten tiedämme on mahdollista, että laskelmissa on virhe tai kasvu ei toteudukaan.