Sanooko joku vielä Lassila & Tikanojaa kasvuyhtiöksi?

Ympäristöteemojen ja kasvavien bioyhtiöiden buumi villitsi sijoittajakansaa pörssissä vuosina 2007–2008, aikaan ennen globaalin finanssikriisin kärjistymistä. Yksi hekuman huipulla käyneistä yhtiöistä on Lassila & Tikanoja, joka julkaisi eilen tilinpäätöstiedotteensa päättyneeltä vuodelta 2013. Tarkastelen tässä merkinnässä kasvuyhtiön statuksella tunnetun L&T:n viime vuosien pörssitaivalta.

L&T:n tulosraportit ovat olleet viime vuosina puuduttavaa lukemista. Yhtiöllä on ollut useiden tilikausien aikana merkittäviä kertaluonteisia alaskirjauksia, joiden johdosta raportoidut tulokset ovat kärsineet merkittävästi. On kuitenkin huomionarvoista, että yhtiön kasvustrategia on kyntänyt syvällä myös operatiivisten lukujen valossa. Vuosien ajan yhtiöön on liitetty pörssissä kasvustatus, mutta olisi jo korkea aika vaihtaa titteli matalan kasvun yhtiöksi. Vilkaistaan lukuja, jotka perustelevat väitteen.

L&T:n liikevaihto on kehittynyt edellisen noususuhdanteen huipulta nykypäivään (vuosina 2007–2013) seuraavasti:

ltliikevaihto

L&T Liikevaihto 2007–2013 mEUR

Vuonna 2007 L&T kerrytti liikevaihtoa 554,6 miljoonaa euroa. Vasta raportoidulta täydeltä tilikaudelta 2013 lukema oli 668,2 miljoonaa euroa. Vuoden 2007 jälkeen L&T:n liikevaihto on laskenut kahtena vuonna edelliseen tilikauteen nähden.

Aikavälillä 2007–2013 L&T:n keskimääräinen liikevaihdon vuosikasvu on ollut +3,2 %. Yhtiön itselleen asettamissa taloudellisissa tavoitteissa orgaanisen kasvun tavoitetaso on keskimäärin +5 % vuodessa. Siitä on jääty selvällä marginaalilla, ja vastikään päättyneellä tilikaudella 2013 liikevaihdon muutos oli jopa negatiivinen verrattuna edellisvuoteen 2012.

L&T:n liikevaihto oli vuonna 2013 noin +20,5 % suurempi kuin vuonna 2007. Olen kuitenkin armollinen ottaessani tarkasteluajanjakson lähtövuodeksi tilikauden 2007, sillä vuodesta 2008 alkaen yhtiön kasvu ei ole ylittänyt mainittavasti edes inflaatiota.

Osakkeenomistajan näkökulmasta on huolestuttavaa, että yhtiön loiva myynnin kasvu ei ole välittynyt lainkaan liikevoiton kasvuun. Konsernitasolla L&T:n liikevoitto oli vuonna 2013 alhaisemmalla tasolla kuin vuonna 2007. Melkoinen kasvuyhtiö.

ltliikevoitto

L&T Operatiivinen liikevoitto 2007–2013 mEUR

Kun yhtiön myynti kasvaa mutta liikevoitto laskee, koetaan muutos liikevoittomarginaalissa. Se on L&T:n osalta laskenut vuoden 2007 hyvältä 9,8 %:n marginaalitasolta 2 %-yksikköä nykyiselle, tyydyttävälle 7,8 %:n tasolle.

ltliikevma

L&T Operatiivinen liikevoittomarginaali 2007–2013 mEUR

Olen jälleen armollinen tarkastellessani ainoastaan operatiivisia lukuja, jotka eivät huomioi miljoonien eurojen negatiivisia kertaluonteisia eriä. Niiden kanssa laskien liikevoittomarginaali olisi paikoin romahtanut. Esimerkiksi vasta raportoidulla tilikaudella 2013 L&T kirjasi kertaluonteisia negatiivisia eriä tulokseensa jopa 18,7 miljoonaa euroa. Myös tilikaudet 2009–2011 sisälsivät miljoonaluokan negatiivisia kertaeriä.

Kannattavuuden osalta on todettava, että yhtiön hallitus ei ilmeisesti koe todennäköiseksi tulevaisuuden skenaarioksi vuoden 2007 marginaalitasolle palaamista. Perustan näkemyksen siihen, että yhtiön julkilausumissa taloudellisissa tavoitteissa on mainittu 9 %:n liikevoittomarginaali. Se on 0,8 %-yksikköä alhaisempi suhteellisen kannattavuuden taso verrattuna vuoteen 2007, mutta 9 %:n marginaalin saavuttaminen olisi silti yhtiöltä paras suoritus sitten tilikauden 2007. Tason saavuttaminen ei kuitenkaan näytä todennäköiseltä alkaneen tilikauden 2014 aikana.

Voitollisuuden rapistuessa myös L&T:n vuotuinen voitonjako on polkenut paikallaan useiden vuosien ajan. Hälyttävää on, että tulevana keväänä yhtiön hallitus ehdottaa matalinta osakekohtaista osinkoa vuosikausiin. Tässä tarkastelussa rinnastan ajoittain maksetut pääomanpalautukset käteisosinkoihin. Tuoreessa tilinpäätöstiedotteessa ehdotettu 0,50 euroa osaketta kohden on jopa alhaisempi kuin tarkasteltavan ajanjakson lähtövuoden 2007 määrä 0,55 euroa per osake.

ltosinkokaaria

L&T Osakekohtainen voitonjako 2007–2013e mEUR

Rahamääräisen osingon ohella on olennaista tarkastella osingonjakosuhdetta, joka kertoo maksetun osakekohtaisen voitonjaon suhteen tilikauden aikana ansaittuun osakekohtaiseen nettotulokseen. Pitkällä aikavälillä kenellekään ei ole varaa maksaa enempää kuin ansaitaan.

ltosingonjakosuhdeee

L&T Osingonjakosuhde 2007–2013e mEUR

Sijoittajan perspektiivistä katsoen huolestumista aiheuttaa, että L&T:n osingonjakosuhde on kasvanut, vaikka osakekohtainen osinko on laskenut. Optimitilanteessa yhtälö menisi tasan päinvastoin. Vuonna 2007 yhtiö jakoi tuloksestaan noin kaksi kolmasosaa osinkoina, tulevana keväänä osuus on noin 88 %.

Toisin sanoen L&T:n vuoden 2013 voitonjako on mahdollisesti jopa heikommalla perustalla kuin yhtiön vuonna 2007 maksama, suurempi osakekohtainen osinko. Mahdollisesti siksi, että kertaluonteiset erät vaikeuttavat vertailukelpoista tulkintaa jonkin verran.

L&T on jakanut 2010-luvulla osinkoa keskimäärin jopa hieman yli 90 % raportoimastaan tuloksesta. Se ei ole pitkällä aikavälillä kestävä voitonjakosuhde, sillä velkojen lyhennyksiin ja investointeihin on jätettävä varoja. Selvää on, että L&T:n nykyosingon säilyttäminen, puhumattakaan sen kasvattamisesta vuoden 2007 tasoa korkeammalle, edellyttää tuloksen selvää kasvua tulevaisuudessa.

Tulevaisuuden näkymistä puhuttaessa on viitattava yhtiön eilen antamiin näkymiin. Niiden mukaan ”vuoden 2014 liikevaihdon arvioidaan olevan samalla tasolla kuin vuonna 2013 ja operatiivisen toiminnan liikevoiton arvioidaan olevan samalla tasolla tai hieman parempi kuin vuonna 2013”. Kuinka uskottava on liikevoiton yhteyteen laitettu lisäys ”tai hieman parempi” tilanteessa, jossa yhtiö viestii mahdollisuudesta tuloskasvuun mutta samanaikaisesti laskee osakekohtaista voitonjakoaan alimmilleen miesmuistiin?

L&T:n osake maksoi vuonna 2007 jopa 27 euroa kappaleelta. Tänään osakekohtainen hinta on 14,87 euroa, joten markkinat ovat havainneet yhtiön lipsuvan vaakalennon. Uskoakseni kasvuyhtiön statuksesta on kuitenkin edelleen rippeitä karistamatta. Ei ole kiveen hakattua, että L&T vajoaisi lisää lähitulevaisuudessa, mutta yli 10 euron hintalapulla en koskisi osakkeeseen edes rikkalapiolla.

Jos L&T:n tulostaso jämähtää nykyiseksi ja kasvuodotus jää perin vaatimattomaksi, on kestävä osakekohtainen osinko vuositasolla 0,40 euroa. Se tarjoaisi 10 euron osakekohtaisella hankintahinnalla 4 %:n osinkotuoton, eikä osake olisi silloinkaan poikkeuksellisen edullinen. L&T:n kohdalla kasvu on markkinointipuheissa, ei teoissa. Periaatteessa yhtiöllä pitäisi olla tukenaan useita suotuisia megatrendejä, mutta yritäpä myydä teollisuudelle siivousta ja kiinteistönhuoltoa Suomessa, jossa toimintaa mieluummin supistetaan kuin kasvatetaan.

Kirjoittajan sijoituskirjoja Hyvästä yhtiöstä hyvään sijoitukseen (2012, 213 s.) ja Hajauta tai hajoa (2013, 311 s.) voi tilata signeerattuna ja/tai omistuskirjoituksella.

https://www.nordnet.fi/palvelut-ja-tuotteet/sijoittamisen-tukena/sijoituskirja.html

Kirjoittaja lähipiireineen ei omista L&T:n osakkeita kirjoitushetkellä. Blogi ei sisällä sijoitussuosituksia, eikä kirjoituksen tarkoituksena ole laatia tekstissä mainituista yhtiöistä tai edes niiden osista sijoitusanalyysiä, taikka antaa osakkeesta suositusta tai tavoitehintaa. Kirjoittajaa voi seurata myös Twitterissä (@JukkaOksaharju).

Etkö ole vielä Nordnetin asiakas? Tule asiakkaaksi tästä.

Alla olevassa kommenttikentässä voit kommentoida tämän blogikirjoituksen sisältöä ja lukea muiden jättämiä kommentteja. Kommenttien sisältö ei edusta Nordnetin mielipidettä. Nordnet ei tarkista kommentteja ennen niiden julkaisemista, mutta poistamme epäasialliset kommentit, jos sellaisia esiintyy.
Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.

guest
7 Kommentti
vanhin
uusin tykätyin
Inline-palaute
Näytä kaikki kommentit
Nimetön
Nimetön
06.02.2014 14:50

L&T:n yhtiökokouksissa on perinteisesti ollut erinomaiset ruuat tarjolla, mitäpä noista osingoista… 😉

Nimetön
Nimetön
Vastaa  Nimetön
13.02.2014 23:38

Itse olen syönyt elämäni kalleimmat voileivät Glastonin yhtiökokouksessa. L&T meni myyntiin viime vuoden puolella, kun itsekin tuli todettua, että mitä kasvutarinaa ei ole ja firma pyörii pääosin matalakatteisessa liiketoiminnassa. Siinä vaiheessa, kun alkaa kutittamaan, että joku ulkomaalainen haluaa Suomen markkinoille L&T avulla niin sitten voi ryhtyä spekulantiksi.

Nimetön
Nimetön
06.02.2014 16:35

L&T jakoi vuonna 2013 ylimääräistä osinko joulukuussa muistaakseni 0.5 euroa per osake. Tämän takia osinko on tänä vuonna vain 0.5 euroa, joka on ainakin omasta mielestäni liian iso, koska se tulee syömään omaa pääomaa rankasti.
Viime aikoina L&T on alaskirjannut todella paljon viime syklin huipulla tehtyjä virheinvestointeja, jotka ovat heikentäneet tulosta. Kassavirta on kuitenkin pysynyt erittäin tasaisena ja vahvana, joka on minulle se yksi tärkeimmistä asioista. En kiinnittäisi itse suuremmin Income Statementiin muutoin kuin liikevaihdon kehityksen osalta.

Nimetön
Nimetön
06.02.2014 17:51

Vastaava analyysi taisi olla Huhtamäestä, kun se oli reilun kympin luokkaa. Niin taisi olla myös Orionista, sen omistajaa piti ihan luojan varjella.

Taisi silloin kirjoitusta uskoneet hajota jälkikäteen, jos myivät.

Nimetön
Nimetön
07.02.2014 13:41

Kyllä nyt Jukka taisi hieman oikaista tätä kirjoittaessaan?

L&T on tehnyt nyt alaskirjauksia, jotka todella vaikeuttavat näitä laskuharjoituksia.

Mihin jäi osingonjaon vertaaminen (vapaaseen jatkuvan liiketoiminnan) kassavirtaan? Alaskirjauksilla on EPS saatu alas, joten se näyttää mitä näyttää. Raha ei kuitenkaan valehtele, kuten sanotaan.

No päätelmä ei tästä olisi varmaankaan paljon tästä poikennut?

Joulukuussa maksetusta lisäosingosta yhtiö sanoi “ottavansa ylimääräisen osingon huomioon kevään osingon maksussa”. Tämä oli järkevää pienomistajan kannalta… Eli maksaa osinkoa pidemmällä verolla ja jakaa osa vieläpä pääoman palautuksina. Joten tähän osingon leikkauksesta, en olisi mitenkään huolissani. Päinvastoin yhtiö osoitti toimivansa myös pienomistaja edun mukaisesti.

Nimetön
Nimetön
16.02.2014 09:51

Kauppalehden www-sivujen osinkohistoriassa on vuodelta 2013 seuraava:
2013 19.11.2013 0.35 0.35 EUR 2.3
2013 13.03.2013 0.60 0.60 EUR 4.5 Pääomanpalautus
2013 19.11.2013 0.15 0.15 EUR 1.0 Pääomanpalautus

Nimetön
Nimetön
17.02.2014 11:48

KL: Merkinnässä on tarkasteltu enimmäkseen jatkuvan liiketoiminnan lukuja. Viime vuonna L&T jakoi ylimääräisen lisäosingon ja pääomanpalautuksen.

http://www.lassila-tikanoja.fi/tiedotteet/Sivut/ltn-ylimaaraisen-yhtiokokouksen-paatokset-2013.aspx

Merkinnän tilastotiedoista käy ilmi vain maaliskuussa 2013 maksettu osingonluonteinen voitonjako, koska ei ole millään tavoin perusteltua olettaa, että yhtiö jakaisi vuodesta toiseen useamman pääomanpalautuksen sekä lisäosingon. Marraskuussa 2013 maksetut lisäosingot ja pääomanpalautus liittynevät veromuutokseen, joka astui voimaan 1.1.2014.