Sampo fully priced – raportti pääomamarkkinapäivästä

Sampo järjesti analyytikoille ja sijoittajille suunnatun pääomamarkkinapäivän torstaina 30. toukokuuta. Positiiviset ennakko-odotukset tilaisuutta kohtaan olivat selvät, sillä finanssikonsernin osake on ollut alkuvuoden 2013 toiseksi kovin kurssinousija kotimaisten suurten yhtiöiden keskuudessa. Seurasin tilaisuuden jälkipuoliskoa reaaliaikaisesti Twitterissä (@JukkaOksaharju). Tämä merkintä on kooste mielestäni keskeisimmästä havainnoista, jotka ilmenivät yhtiön esitysmateriaaleista ja johdon puheenvuoroista.

Konsernin hallituksen puheenjohtaja Björn Wahlroosin mukaan Sampo on ollut markkinatilanteen osalta alkuvuonna oikeassa. Pilke silmäkulmassa avattu puheenvuoro aiheutti lähinnä lontoolaisista analyytikoista koostuvassa yleisössä lähinnä naurunpurskahduksia. Seuraavaksi siirryttiin kuitenkin välittömästi itse asiaan.

Wahlroosin mukaan USA:ssa taloustilanne on asteittain kohentumassa. Atlantin toisella puolella makrotalouden tunnuslukujen kehitys näyttää siis jonkin verran paremmalta kuin Euroopassa. Sampo-konserni ottaa tämän luonnollisesti huomioon sijoitustoiminnassaan.

Wahlroos perustelee USA:n suhteellisen hyvää asemaa esimerkiksi energia-alan innovaatioiden tarjoamalla tuella. Rivien välistä on aistittavissa, että Sampo-konsernin johto odottaa keskuspankkilähtöisen elvytyksen vähentyvän asteittain vielä kuluvan vuoden aikana.

Kokonaisuutena Wahlroosin puhe keskittyi vakuuttamaan analyytikoita Sampo-konsernin sijoitustuottojen tason kestävyydestä. Tästä on ollut selvästi epäilyksiä tulosennusteissa, koska matalat korot aiheuttavat vaikeuksia erityisesti vakuutustoiminnan sijoitusvarallisuuden jälleensijoittamiseen.

Itsessään matala korkotaso ei kuitenkaan ole Sampon johdon mielestä katastrofaalinen tilanne, koska maailma tuottaa tänäkin vuonna nimellisesti 4,5 % tuottoa talouskasvun kautta. Taloudellisen aktiviteetin kasvu näkyy pörssiyhtiöiden tuloksissa, minkä johdosta Sampo on lisännyt osakepainoaan viime aikoina. Sijoittajien ei siis tarvitse olla liian huolissaan Sampon sijoitustuotoista, sillä korkotason säilyessä alhaisena osakepainoa tullaan todennäköisesti lisäämään.

Wahlroosin mukaan markkinaosapuolten ei kannata odottaa missään skenaariossa, että Sampo-konsernin liiketoiminnot muuttuisivat erityisen nopeasti kasvaviksi. Koska suurin osa liiketoiminnoista kasvaa hitaasti, on Sampon huolehdittava jokaisen liiketoimintonsa kustannusedusta erittäin tiukasti. Argumenttina on näin ollen se, että finanssiala ei ole Euroopassa – ei edes Pohjoismaissa – kasvualue nyt eikä tulevaisuudessa. Omistaja-arvoa luodaan hitaassa kasvussa erinomaisella johtamisella, tehokkuuteen tähtäävällä kustannusfokuksella ja yritysjärjestelyillä.

Yksi Wahlroosin puheenvuoron mielenkiintoisimmista kohdista oli toteama siitä, että Japanin esimerkki osoittaa, ettei valtion velkaantuminen luo talouskasvua. Euroopassa viime aikoina kuullut “austerity”-puheet ovat siis Wahlroosin mielestä suuntautuneet harhapolulle.

Näkökulmasta riippumatta on kuitenkin Sampon johdon mielestä selvää, että Euroopassa “valtiollinen deleveraging” jatkuu vielä pitkään. Tämän vuoksi maanosan kasvunäkymä ei ole kovin ilahduttava lähivuosien aikajänteellä. Samassa yhteydessä Wahlroos myös heitti ilmoille ajatuksen viiden vuoden shorttipositiosta euroon.

Euroopan ongelmina ovat Wahlroosin tiivistelmän perusteella paitsi mittava velka, myös korkeat työvoimakustannukset. Maanosan kilpailukyky on romahtanut suhteellisesti verrattuna muuhun maailmaan. Pörssiyhtiöille tämä ei ole ongelma, koska ne voivat sopeutua. Kansan näkökulmasta tilanne on sen sijaan huolestuttava.

Periaatepäätöksen tavoin pidän tämän merkinnän Nordeaa koskevan osuuden lyhyenä, koska olen käsitellyt Pohjoismaiden suurimman pankin tilannetta edellisen kerran muutama viikko sitten Sampon Q1/2013-tulosjulkistuksen yhteydessä. Olen myös esitellyt Nordean näkymiä yhtiötasolla noin kaksi ja puoli kuukautta sitten.

Käyn kuitenkin pankkikonsernin tilanteeseen käsiksi lyhyen kaavan mukaan: Suomi on Nordean mukaan maa, jossa “uudelleenhinnoittelulle” on todennäköisesti edelleen tilaa ja tarvetta. Marginaalit siis nousevat mitä todennäköisimmin kaikkien asiakasryhmien osalta jatkossa. Lainoittamiseen liittyen pankkikonsernin talousjohtaja myös kertoi, että Nordealla ei ole kiinteää tavoitetta myönnettyjen lainojen määrän suhteen. Nyt on tarkoituksena nostaa marginaaleja kannattavuutta ajatellen.

Vuonna 2012 Tanska ja Shipping-segmentti muodostivat yli 50 % Nordean luottotappioista. Molemmissa on nyt Nordean talousjohtajan mukaan käynnistynyt selvä elpymisen trendi. Hänen mukaansa luottotappiot tulevat laskemaan lähiaikoina ~30 % vertailukausiin nähden. Yksinkertainen havainnollistaminen tuo luottotappioiden tulosvaikutuksen varsin hyvin esille: vuonna 2012 Nordea teki luottotappiovarauksia yhteensä 933 mEUR. Jos hypoteettisessa tilanteessa näitä ei olisi kertynyt lainkaan, olisi konsernin liikevoitto ollut yli 20 prosenttia toteutunutta korkeampi.

Lisäksi Nordean tavoitteena on säilyttää kustannustaso muuttumattomana vuoden 2015 alkuun asti. Käytännössä reaalinen kustannustaso siis laskee, jos yhtiö onnistuu tavoitteessaan. Nordean talousjohtaja tarjoili kuitenkin myös hieman jäitä hattuun: vaikka luottotappiot laskevat ja kulut pysyvät todennäköisesti ennallaan, tuottojen kasvu jää vaisuksi ainakin vuonna 2013.

Kokonaisuutena tarkastellen Nordea haluaa kasvaa lähivuosina uudelleenhinnoittelulla ja lisäämällä nykyasiakkaidensa asiointia. Uusien asiakkaiden hankkiminen tulee kolmantena prioriteettina vasta edellä mainittujen tulosajureiden jälkeen. Lähitulevaisuuden markkinatilanteeseen viitaten Nordean johto ennakoi perusskenaariossaan talouskasvun vauhdittuvan Pohjoismaissa loppuvuonna 2013 sekä jatkuvan vuonna 2014. Näkemykset ovat samansuuntaisia kuin tämän vuoden helmikuussa esittämäni havainnot.

Pankkikonsernin talousjohdon mukaan nykyisessä markkinatilanteessa 13 % oman pääoman tuotto eli ROE on Nordealle maksimi, mutta normaalissa korkotasossa 15 % ROE on mahdollinen. Näillä askelmerkeillä on mahdollista haarukoida, että Nordean osakekohtainen tulosura on tänä vuonna 0,85+ EUR ja ensi vuonna mahdollisesti lähellä 1,00 EUR osaketta kohden. Toteumaan vaikuttaa lopulta merkittävällä tavalla se, jos Nordea ostaa itse omia osakkeitaan takaisin Ruotsin valtiolta. Tämä vähentäisi liikkeellä olevien osakkeiden määrää, jolloin absoluuttinen tulos jakaantuisi pienemmälle osakemäärälle (ja osaketta kohden laskettava tulos kasvaisi hieman arvioita enemmän).

Nordean konsernijohdon viime aikoina antamat viestit ovat olleet mielestäni selkeitä: voittoa tullaan jakamaan seuraavina vuosina pankin osakkeenomistajille kasvavia määriä tavalla tai toisella. Konsernijohtaja Clausenin mukaan yksi harkinnanarvoinen vaihtoehto on omien osakkeiden takaisinosto Ruotsin valtiolta. Hankkeella olisi Nordean osakkeenomistajan näkökulmasta erityisesti se hyvä puoli, että konsernin omistajarakenne orientoituisi entisestään omistaja-arvon maksimoimisen suuntaan.

Tässä yhteydessä tulee Sampon näkökulmasta huomata, että Nordean harjoittama omien osakkeiden takaisinosto on lähtökohtaisesti hyvin kannatettava ajatus. Sampohan saa kassaansa Nordeasta vuosittain vain osingot, vaikka konserni kirjaakin tulokseensa koko Nordeaan liittyvän omistusosuuttaan vastaavan tulososuuden (josta vain 44 prosenttia päätyy oikeasti rahana Sampo-konsernin kassaan ja 56 prosenttia jää Nordean tileille).

Omien osakkeiden takaisinostojen myötä Nalle pääsisi kasvattamaan Sampon suhteellista omistusosuutta Nordeasta ja sen voittokertymästä juuri näillä 56 prosentilla kertyneitä voittovaroja – käyttämällä samanaikaisesti 44 prosentin “Nordeasta tuloutuvan osinkovirran” Sampo-konsernin osakkeenomistajien voiteluun, kuten tämän merkinnän edetessä esitettävällä kassavirtatarkastelulla havainnollistan.

Kokonaisuutena tarkasteltuna Nordea on Sampon valttikorttina lähivuosina. Konsernitasolla Sampon tuloskasvu jäänee varsin maltilliseksi ilman yritysjärjestelyitä, koska If Vahinkovakuutuksen sijoitustuottoihin kohdistuu arvioni mukaan painetta miltei Nordean tulosparannusta vastaavan määrän verran.

Vaikka raportoidut tulokset eivät kasvaisikaan, on Sampon osakkeenomistajan näkökulmasta olennaista, että Sampo-konsernin tileille suuntautuva kassavirta tulee kasvamaan. Tämä tulee kohentamaan vuosi toisensa jälkeen Sampon osingonmaksukykyä, joten yhtiön on mahdollista pysyä kasvavien osinkojen trendillä.

Kasvavan kassavirran mahdollistuu edellä viitattu Nordean voitonjakosuhteen muutos. Sampon pääomamarkkinapäivän esitysten perusteella on mahdollista laskea finanssikonsernin saamat kassavirrat vuositasolla kaikista liiketoiminnoistaan (If, Mandatum Life ja Nordea). Esitän ne seuraavaksi vuosi kerrallaan:

2008 511 mEUR
2009
568 mEUR
2010
744 mEUR
2011
756 mEUR
2012
768 mEUR
Keskimäärin 2008 – 2012: 669,4 mEUR
Keskimääräinen kasvu 2008 – 2012: +10,7%

Kassavirran trendi on ollut varsin tasaisesti nouseva joka vuosi. Mainitulla aikavälillä If Vahinkovakuutus on maksanut Sampo-konsernille 83,3 prosenttia nettotuloksestaan osinkoina, Nordea 40,6 prosenttia ja Mandatum Life 56,8 prosenttia.

Konkretisoin vielä sen, miksi Nordean voitonjakosuhteen nosto on varma. Syy siihen on se, että ilman muutosta Sampon osakekohtainen osinko törmäisi lähivuosina kassavirran asettamaan kattoon. Seuraavassa listaan Sampon harjoittaman voitonjakosuhteen kehityksen suhteessa konsernin kassavirtaan – ei siis raportoituun osakekohtaiseen nettotulokseen.

2008 87,8%
2009
98,8%
2010
86,8%
2011
88,9%
2012
98,4%
Keskimäärin 2008 – 2012: 92,1%

Esitetyn perusteella Sampon nykyinen osinkomaksutaso on kestokyvyn rajoilla – jos Nordea ei nosta jakosuhdettaan. Viimeisten viiden vuoden aikana If Vahinkovakuutus on ollut käytännössä Sampo-konsernin osingonmaksukyvyn kasvun taustalla. Vahinkovakuutus on maksanut emoyhtiölle osinkoja 2008 – 2012 välisenä aikana yhteensä 2159 mEUR. Nordean vastaava osuus jää vain 888 mEUR tasolle. Mandatum Life on jakanut Sampo-konsernin emoyhtiölle osinkoja tarkoituksenmukaisesti vain kahtena vuonna, yhteensä 300 mEUR.

Pääomamarkkinapäivän annin perusteella Nordea tulee seuraavien kolmen vuoden aikana mahdollisesti jopa tuplaamaan vuotuisen osinkovirtansa Sampolle ja muille pankkikonsernin osakkeenomistajille. Merkittävin osa osinkosumman kasvusta johtuu jakosuhteen nostosta, osa kuitenkin myös tuloskasvusta.

Tänään Sampo-konsernin osakekannan markkina-arvo on 17,6 mrd EUR. Tämän lisäksi konsernilla on noin 1,5 mrd EUR nettovelkaa. Finanssijätin velaton arvo nousee yhteenlaskun periaatteilla hieman yli 19 mrd EUR tasolle. Tähän markkinahinnoitteluun suhteutettuna viiden vuoden keskimääräinen 0,67 mrd EUR konsernitason kassavirta on vain 3,5 prosenttia. Viime vuoden huippukassavirralla laskettuna prosenttia kohoaa tasan neljään. Nousuvara on siis rajallinen, vaikka Nordeasta tuleva osinkovirta kasvaisikin tuntuvasti.

Pitkäjänteisen osakesijoittajan näkökulmasta on vaarallista ryhtyä oikaisemaan yhtiön kassavirta- ja tuloslaskelmia perustellakseen nykyisen markkina-arvostuksen. Teen kuitenkin esimerkinomaisesti tässä yhteydessä laskelman, jossa suhteutan Sampo-konsernin vapaan kassavirran osakekantaan huomioimatta nettovelkoja.

Toisin sanoen kyse on siitä, että yhtiö ja sen osake arvostetaan puhtaasti FCF/osake –tunnusluvun perusteella. Tilanne ei kuitenkaan muutu kovin paljoa lohdullisemmaksi, vaikka sijoittaja ”unohtaisi” konsernitason nettovelat. Viiden vuoden keskiarvolla vapaa kassavirta osakkeen nykyhintaa kohden asettuu tasolle 3,8 prosenttia. Vastaavasti viime vuoden kassavirtahuipusta laskettuna tuotto on 4,4 prosenttia. Nordean osingonjakosuhteen nosto on siis mielestäni täysin hinnoiteltu Sampon nykyarvostukseen.

Sampon pääomamarkkinapäivä ei kokonaisuuden valossa antanut aihetta osakeomistuksesta luopumiselle, joskin henkilökohtaisesti koen yhtiön nykyisten arvostuskertoimien kuvaavan melko tarkkaan omaisuuserien yhteenlaskettua todellista arvoa. If Vahinkovakuutuksen markkinahinnoittelu saattaa olla jo hieman ylälaidalla, siinä missä näen Nordeassa edelleen nousuvaraa.

Kuten blogin uskollisimmat lukijat muistavat, ostin itse Sampoa edellisen kerran noin puolitoista vuotta sitten osakekohtaiseen hankintahintaan 18,65 EUR. Tuolloin finanssikonsernin osakekannan markkina-arvo oli noin 10,4 mrd EUR. Edellä esitetyn kassavirtakehityksen valossa jokainen voi todeta, että osakkeen kurssinousu on perustunut merkittävällä tavalla yhtiön arvostustason nousuun, ei tosiasiallisesti tuplaantuneeseen konsernitason vapaaseen rahavirtaan. Ostohintaani nähden viiden vuoden keskiarvo tuottaa 6,5 prosenttia ja viimeisin tilikausi 7,4 prosenttia. Ero nykyhetkeen on huima.

Jatkossa Nallen tulee vetää esiin yritysjärjestelyiden taikasauva, jotta yhtiö voisi luoda vielä nykyhinnan päälle merkittävästi osakekannan markkina-arvoa. Tämän hetken markkina-arvolla If Vahinkovakuutus on arvostettu noin 8,5 mrd EUR tasoon, johon suhteutettuna liiketoimintayksikön viiden vuoden keskimääräinen 495 mEUR osinkovirta Sampo-konsernin emoyhtiön suuntaan tarjoaa vain 5,8 prosentin tuoton. Hitaasti kasvavaa, joskin markkina-asemaltaan vakaata ja vahvaa bisnestä on uskoakseni hyvin vaikeaa myydä kovin paljoa nykyarvostusta korkeammilla arvostuskertoimilla.

Tällä hetkellä Sampon osake on viimeisimmästä ostostani katsottuna miltei sadan prosentin nousun jälkeen ”valitettavasti” jotakuinkin täydessä hinnassaan. Henkilökohtaisesti en ole kovinkaan lähellä lisäostojen harkitsemista yhtiössä.

Kirjoittajan toisen sijoituskirjan Hajauta tai hajoa (311 s.) ennakkomyynti on alkanut!

https://www.nordnet.fi/palvelut-ja-tuotteet/sijoittamisen-tukena/sijoituskirja.html

Kirjoittaja omistaa tekstissä mainituista yhtiöistä Sampon osakkeita ja merkittävän määrän Nordean osakkeita kirjoitushetkellä. Blogi ei sisällä sijoitussuosituksia. Kirjoittajaa voi seurata myös Twitterissä (@JukkaOksaharju). Kuvamateriaalin lähde suomenkuvalehti.fi.

 

Etkö ole vielä Nordnetin asiakas? Tule asiakkaaksi tästä.

Alla olevassa kommenttikentässä voit kommentoida tämän blogikirjoituksen sisältöä ja lukea muiden jättämiä kommentteja. Kommenttien sisältö ei edusta Nordnetin mielipidettä. Nordnet ei tarkista kommentteja ennen niiden julkaisemista, mutta poistamme epäasialliset kommentit, jos sellaisia esiintyy.
Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.

guest
2 Kommentti
vanhin
uusin tykätyin
Inline-palaute
Näytä kaikki kommentit
Nimetön
Nimetön
04.06.2013 19:15

Mitä mieltä olet sinulle varmasti tutusta yhtiöstä nimeltä Outotec? Yhtiö on ollut tyyriisti hinnoiteltu, mutta viime kuukausina hinta on tullut melko reilustikin alaspäin.

Outotecin osinko on ollut neljä viime vuotta kasvava ja osinko on perustunut nouseeseen tulokseen. Tuloksen odotetaan kasvavan myös tulevaisuudessa.

Nimetön
Nimetön
07.06.2013 13:33

Lehto: Valitettavasti en voi tällä hetkellä kommentoida suoraan yksittäisiä pörssiyhtiöitä sijoituskohteina, jotta kukaan ei vahingossakaan tulkitsisi sanomisiani suosituksiksi. Yleisellä tasolla voin kuitenkin todeta, että tarkastelisin yhtiön kiinnostavuutta sijoituskohteena pikemmin yhtiökohtaisten tunnuslukujen kautta, enkä niinkään osakekurssin viime aikojen kehityksen perusteella. Ovathan myös Nokia, Talvivaara ja Outokumpukin tulleet hinnassa alaspäin reilusti, jos asiaa kärjistetään tarkoituksella. Outotec on mielestäni laatuyhtiö, joka on edelleen potentiaalisten ostokohteiden seurantalistalla. En kuitenkaan omista yhtiön osakkeita tällä hetkellä, mikä ilmaissee epäsuorasti käsitykseni osakekannan nykyisestä markkinahinnoittelusta.