Saako Nordea kiinni tuloskasvusta?

Salkkuni suurin yksittäinen omistuskohde, Nordea, raportoi alkaneen tilikauden ensimmäinen neljänneksen tuloksensa ensi keskiviikkona 29.4. Pankki lukeutui tämän kevään osingonjaon kasvattajien parhaimmistoon voitonjakonsa 44 prosentin kasvulla (tilikauden 2013 osinko 0,43 euroa per osake, tilikauden 2014 osinko 0,62 euroa per osake). Millaisin edellytyksin samanlainen tahti voi jatkua?

Nordea on kuulunut tuloskausien alla tämän blogin (ja salkkuni) vakiokalustoon jo viitisen vuotta. Ajanjaksolla Nordean osakekohtainen osinko on kehittynyt seuraavasti.

Nordean osinkokehitys 2010–2015e (EUR per osake)

Suhteellisesti tarkasteltuna Nordea on viimeisten kolmen vuoden aikana kasvattanut osakekohtaista voitonjakoaan 138 prosenttia.

Huomionarvoista kuitenkin on, että tuloskasvun ohella leijonanosa osinkokasvusta selittyy osingon suhteellisen osuuden merkittävästä – mutta täysin odotetusta – kasvusta suhteessa liiketoiminnassa ansaittuun nettotulokseen.

Nordean osingonjakosuhde on kehittynyt 2010-luvulla seuraavasti.

Nordean osingonjakosuhteen kehitys 2010–2015e (%)

Kun osingonjakosuhde on nyt nostettu kolmessa vuodessa 40 prosentista 70 prosenttiin, on jäljellä enää ”kertaluontoinen” mahdollisuus hilata sitä vuoden kuluttua asteen verran ylemmäs, noin 80 prosenttiin.

Tämän jälkeen osakekohtaisen osingonjaon kasvun – mikä on sijoituskohteessa tärkein yksittäinen asia pitkäjänteiselle omistajalle – täytyy perustua tuloskasvuun, ei jakosuhteen nostamiseen. Toisin sanoen keväästä 2017 lähtien Nordean osakekohtaisen osingonjaon kasvuprosentin täytyy olla lähellä nettotuloksen kasvuprosenttia.

Mihin osakekohtainen osinko asettuu vuoden kuluttua?

Tänään analyytikoiden konsensus ennustaa Nordealle kuluvan tilikauden osalta 0,94 euron osakekohtaista tulosta. Siitä 80 prosentin jako-osuus merkitsisi vuoden kuluttua tasan 0,75 euroa osakekohtaista osinkoa. Nordean osinkopotti olisi vuoden kuluttua laskelman mukaan 21 prosenttia suurempi kuin tänä keväänä.

Jos tämä skenaario toteutuisi – mitä pidän henkilökohtaisesti todennäköisenä – olisi Nordean osakekurssi vuoden kuluttua uuden sijoittajan 6 prosentin osinkotuottovaatimuksella 12,50 euroa, 5,5 prosentin vaatimuksella 13,64 euroa ja 5 prosentin vaatimuksella 15,00 euroa.

En erityisemmin pidä lyhyen tähtäimen kurssiveikkauksista (ennustan mieluummin yhtiön kehitystä ja pitkää aikaväliä), mutta asettaisin panokseni osinkotuottovaatimuksen osalta keskimmäiselle arvaukselle.

Koska 80 prosentin osingonjakosuhde on käytännössä pitkällä tähtäimellä kestävän maksukyvyn ylärajalla, ei jakosuhdetta nostamalla ole mahdollista tiristää Nordeasta kasvavia osinkoja enää keväällä 2017. Sijoittajan kysymys siis on ensi viikon ja tämän vuoden seuraavien osavuosikatsausten yhteydessä, mistä juostaan lisää tuloskasvua?

Nordealla on käynnissä tehostamissuunnitelma vuosille 2014–2015

Pankkisektorilla tehdään tällä hetkellä tulosta toimintaa tehostamalla, riskien uudelleenhinnoittelulla ja luottotappioiden laskulla. Nordea on ilmoittanut tavoittelevansa parhaillaan kahden vuoden aikaikkunassa 900 miljoonan euron kustannussäästöjä. Käytännössä Nordea odottaa kulujensa laskevan nettomääräisesti noin viisi prosenttia vuodesta 2013 vuoteen 2015.

Kahden vuoden aikaikkunassa kuluva vuosi on jo jälkimmäinen, joten ensi viikon tulosraportilta on lupa odottaa tuloskasvua tehostamistoimien realisoitumisen myötä.

Nyt tarvitaan uusi investment story vuosille 2016–2017

Tänä päivänä pankkien varainhoidossa menee loistavasti. Tuottosidonnaiset palkkiot ropisevat laariin, ja myös pääomaa sekä merkintäpalkkioita virtaa sisään, kun ”mitä rahasto on viime aikoina tuottanut” käy erinomaisesta myyntiargumentista lähihistorian tuottoja vilauttamalla. Myös nollakorkoiset talletukset käyvät rahaston myyntimiehestä.

Tähän segmenttiin Nordeassakin takuuvarmasti panostetaan tuottojen keskeisenä kasvattajana, koska varainhoitoliiketoiminta ei sido pankilta uudessa sääntelykehikossa omia pääomia vaan kärjistäen ilmaistuna pikemminkin vapauttaa niitä voitonjakoon omistajille. Varainhoito on siis liiketoimintaa, jonka kautta oman pääoman tuottokykyä on mahdollista kohentaa matalien korkojen – kuten nykyisten – aikaan.

Epäileväinen kuitenkin kysyisi, kuinka realistista on laskea tulevien vuosien tuloskasvua palkkiotuottojen kasvun varaan markkinatilanteessa, jossa pörssin tila on keskuspankeista johtuen osin keinotekoinen ja rajutkin asiakkaita passivoivat liikkeet voivat odottaa aivan kulman takana?

Kolmen kuukauden euribor valahti miinukselle, Saksan kymmenvuotinen bondituotto on 0,08 prosenttia ja Suomikin saa rahaa puoli-ilmaiseksi. Keskuspankkien toimista johtuen korot ovat alhaalla, ja siten myös pankin korkokate on hurjassa paineessa. Siitä ei siis ole ainakaan ensi vuodelle nettotuloksen merkittävää kasvattajaa tiedossa. Tosin Nordean seuraava kunnon ”markkinavetoinen rykäisy” tulee aikanaan nimenomaan korkokatteen normalisoitumisena, mikä kasvattaa nettotulosta arviolta 15 prosenttia.

Huomionarvoista tuloskasvun tavoittelussa on lisäksi, että luottotappioiden osalta Nordea saavutti jo viime vuosineljänneksellä erittäin hyvän tason (15 peruspistettä luottokannasta). Tämän hetken luottotappiotaso on itse asiassa alle 10 vuoden keskiarvon Nordean historiaan peilattuna. Kun katsoo yleisiä talousennusteita ja vertaa niitä Nordean luottotappiotasoon, voisin todeta, että riskit painottuvat pikemminkin luottotappioiden maltillisen nousun puolelle – ainakin Suomessa.

Todettakoon tuloslaskelman tulopuolen osalta vielä, että aikamme kuvan mukaisesti myös Nordean luottojen kysyntä on edelleen heikkoa, koska talouskasvu laahaa pankin ydinmarkkinoilla. Tuskin myöskään öljyn hinnan viimeaikainen romahdus tekee mitään erityisen hyvää Nordeallekin tärkeän Norjan taloudelle.

Tarvitaanko jälleen pääomistajan hartiapankkia?

Luulen, että Nallen pöydällä on jo valmiiksi suunnitelma odottamassa, mikäli yleinen suhdannekuva ei merkittävästi piristy lähikuukausina Nordean päämarkkina-alueilla. Juustohöylää ei pelättäne ottaa tarvittaessa uudelleen käyttöön, enkä tässä yhteydessä viittaa suinkaan Putin-juustoon. Uudet kustannustalkoot näyttävät Nordean kohdalla varsin todennäköisiltä heti tänä vuonna päättyvän kaksivuotisen ohjelman perään, mikäli yleinen suhdannekuva ei muutu olennaisesti nykyarvioista.

Kaikkiaan Nordea on erittäin hyvässä asemassa niin markkinaosuuksiltaan kuin myös taloudeltaan, mutta ei ole omistajan näkökulmasta sallittavaa jättää pankki vakaan osinkopaperin tavoitteeseen, kun aktiivisella omistajuudella on mahdollisuus tehdä sijoituskohteesta bondin sijaan osakekohtaisen voitonjaon asteittainen kasvattaja. Nykyisessä markkinatilanteessa tämä kuitenkin edellyttänee uusia ja konkreettisia toimia lähivuosien voittojen kasvun turvaamiseksi, koska poissulkevalla menetelmällä tuloslaskelman riveiltä ainoastaan kustannustehokkuuden kasvattaminen näyttää olevan realistinen kasvumoottori.

Todennäköisesti Nordean vuosien 2016–2017 investment story kuullaan kuitenkin vasta loppukesällä Q2-osavuosikatsauksen yhteydessä. Joka tapauksessa pidän itsestäänselvyytenä, että sijoittajat tällaista uskottavaa viestintää varsin pian odottavat.

Mainittakoon vielä, että yritysjärjestelyä Nordealle on pedattu jo vuosia, mutta aktiivinen omistajuuskaan sitä tuskin pikavoittona kovin pian tuo, koska keskieurooppalaisilla toimijoilla ei ole juuri nyt pakottavaa tarvetta tehdä mitään radikaalia. Tämä johtuu ennen kaikkea siitä, että keskuspankki on tullut mukaan sammuttamaan Etelä-Euroopasta liikkeelle lähtenyttä tulipaloa, joka vaaransi esimerkiksi saksalaisten ja ranskalaisten suurpankkien taseiden turnauskestävyydet. Mikäli kriisi olisi leimahtanut tai leimahtaisi, olisi Nordea erinomaisissa neuvotteluasemissa poimimaan terveet hedelmät ongelmapankkien korista.

Vaikka tässä tarkastelinkin jo tulevaisuutta, on kuluva vuosi vasta yhden neljänneksen vanha. Asiat kannattaa siten laittaa lyhyellä tähtäimellä oikeaan tärkeysjärjestykseen. Ensin siis katsotaan viikon kuluttua, miten nykyisen tehostamisohjelman hedelmät ovat riippumassa oksilla.

Tulevaisuudesta kantaa huolta Nordean pienomistajan ohella myös pankin pääomistaja Sampo, jonka kiistattomassa intressissä on osakekohtaisen osingonjaon kasvutrendin jatkuminen Nordeassa, koska Sampo haluaa pitää kiinni samasta trendistä myös omassa voitonjaossaan Sammon osakkeenomistajille.

Viime viikolla järjestetyn Sammon yhtiökokouksen annista on mahdollista vetää suoraviivainen johtopäätös, että Sammon oman osingonmaksukyvyn luovien sisäisten kassavirtojen kasvu nojaa täydellä painollaan Nordean juoksukuntoon. Siksi Nordean osakkeenomistaja voi odottaa varsin levollisena tulevien omistaja-arvon kasvuvisioiden julkistamista, sillä pankin pääomistaja on todistanut kantavansa omistajavastuuta hartiapankilla – edistäen samalla myös vähemmistöomistajan intressiä.

Alle euron osakekohtaista tulosta Nordean ei ole lupa esittää enää ensi vuonna, tilikaudella 2016. Tämän hetken tuntumani on, ettei riittävää tuloskasvua synny markkinavetoisesti ilman määrätietoista ohjelmaa, joka rakentunee myös lisätehostamisen varaan. Toivottavasti kuulemme suunnitelmista pian lisää.

—

SIJOITUSKIRJAT OVAT SAATAVILLA HUHTIKUUSSA SIGNEERATTUINA TARJOUSHINNOIN! (hinnat sisältävät postituksen ja ALV:n):

Hyvästä yhtiöstä hyvään sijoitukseen 14,90 euroa (norm. 19,90 euroa).

Hajauta tai hajoa 19,90 euroa (norm. 25,00 euroa).

Molemmat kirjat pakettihintaan 29,90 euroa (norm. 39,90 euroa).

Siirry tilauslomakkeelle

Kirjoittaja lähipiireineen omistaa tekstissä mainituista yhtiöistä Sammon ja merkittävän määrän Nordean osakkeita kirjoitushetkellä. Blogi ei sisällä sijoitussuosituksia, eikä kirjoituksen tarkoituksena ole laatia tekstissä mainituista yhtiöistä tai edes niiden osista sijoitusanalyysiä, taikka antaa osakkeesta suositusta tai tavoitehintaa. Kirjoittajaa voi seurata myös Twitterissä (@JukkaOksaharju).

Photo credit: bmward_2000 / Foter / CC BY-NC