Romahtaako pörssi?

OMX Helsinki Cap -indeksi on noussut 20 prosenttia kuluvana vuonna. Kurssiralli on herättänyt spekulaatioita siitä, että osakemarkkinoille on syntynyt arvostuskupla. Kuplan olemassaolo tai sen mahdollisuus on ollut toistuva puheenaihe viime viikkoina.

Mielipidettämme asiasto on myös kysytty useaan otteeseen. Kysyjät ovat joko olleet toimittajia, jotka ovat tulkinneet mielipidettämme muutamalla rivillä jossakin artikkelissa, tai pienempi ryhmä ihmisiä, jotka ovat osallistuneet keskusteluun kevään yhtiökokousten epävirallisella osuudella. Tästä syystä ajattelimme vielä kommentoida vallitsevaa kurssitasoa ja kuplateorioita.

”Korkeat P/E-luvut todistavat kuplan olemassaolon!”

Kurssit ovat nousseet kuluvana vuonna nopeasti, mutta tulokset eivät nousseet viime vuonna tai tule nousemaan tänä vuonna yhtä nopeasti kuin kurssit. Kurssien noustessa tuloksia nopeammin, nousevat P/E-luvut. Monet ovat kiinnittäneet huomiota siihen, että pörssin keskimääräinen P/E-luku, joka on 20:n paikkeilla, on huomattavasti historiallista keskiarvoa korkeampi. Tätä on pidetty todisteena siitä, että pörssissä vallitsee kupla.

Emme mene P/E-luvun yksityiskohtiin, koska kirjoitimme alkuvuonna kolmeosaisen sarjan P/E-luvusta (P/E-luku ei ole kristallipallo, E suurin epävarmuustekijä P/E:ssä ja P/E-luvun ongelmista). Ensinnäkin pitäisi harkita onko P/E-luvussa käytetty tulos realistinen pitkällä aikavälillä. Osakkeiden arvoahan ei määritetä yhden neljänneksen perusteella, vaikka siltä saattaakin tuntua kun seuraa pörssikursseja.

Voimme olettaa, että yhtiöiden viimeisen kymmenen vuoden keskimääräinen tulos toimii hyvänä arviona yhtiöiden keskimääräisestä tuloksentekokyvystä pitkällä aikavälillä. Itse asiassa tämä tulos luultavasti jopa aliarvioi yhtiöiden pitkänaikavälin ansaintamahdollisuuksia, koska meillä on ollut harvinaisen pitkäaikainen lama. Viime vuoden tulostaso oli vain hitusen korkeampi kuin kymmenen vuoden keskimääräinen tulos. Siten voikin sanoa, että vallitseva todellinen P/E-luku on joko 20 tai ehkä jopa hieman korkeampi.

Korkeasuhdanteiden lopussa P/E-luvut ovat olleet Yhdysvalloissa 24:n paikkeilla, paitsi kuplien aikoina kun P/E-luvut ovat nousseet selvästi yli 30. Meillä Suomessa ei ole käytettävissä yhtä pitkiä aikasarjoja, mutta tulokset ovat luultavasti samansuuntaisia. Kun nykyistä P/E-tasoa vertaillaan näihin lukuihin, väitämme ettei pörssissä ole vielä kuplaa.

On myös muistettava, että P/E-luku on erittäin herkkä muun muassa korkotasoon verrattuna. Ennen näkemättömän alhainen korkotaso merkitsee, että korkeammat P/E-luvut ovat hyväksyttävissä. Toisin sanoen nykyinen P/E-taso on täysin hyväksyttävissä vaikka korot tulevat ennemmin tai myöhemmin nousemaan.

”Kurssit ovat nousseet kuusi vuotta, pörssissä täytyy olla kupla!”

Sitä, että kurssit ovat nousseet kuusi vuotta, että kurssit ovat kaksinkertaistuneet kesästä 2012 tai että kurssit ovat nousseet 20 prosenttia vuoden alusta, on esitetty todisteena siitä että osakemarkkinoille on muodostunut kupla. Todisteet ovat suoraan sanottuna typeriä! Jotta todisteet pitäisivät, olisi ensi kädessä pitänyt todistaa, että arvostustaso oli oikea aikajakson alkupisteessä.

Emme usko tänä päivänä kenenkään pitävän 9 maaliskuuta 2009 vallinnutta arvostustasoa oikeana. Kyseisenä päivänä osakekurssit saavuttivat pohjatason ja S&P 500-yhtiöiden markkina arvo oli vain 5,9 triljoonaa dollaria. Sittemmin S&P 500-yhtiöt ovat jakaneet voittovaroja yli neljä triljoonaa dollaria osinkoina tai omien osakkeiden ostoina. Tämä osoittaa miten järjettömän alhainen kurssitaso oli maaliskuussa 2009.

En muista, että vuoden 2010 lopussa olisi keskusteltu laajemmin kuplan olemassaolosta, vaikka OMX Helsinki Cap -indeksi oli lähes samalla tasolla kuin kuluvan vuoden alussa. Vuosi 2011 oli kurja pörssivuosi ja se meni historiaan Helsingin pörssin kolmanneksi heikoimpana pörssivuotena. Täten on epätodennäköistä, että kesällä 2012 vallinnut kurssitaso olisi ollut oikea ja sen jälkeistä kurssikehitystä voikin pitkälti pitää kurssitason normalisoitumisena.

Prosenttilasku on ovelaa. Kun jokin laskee 50 prosenttia, on sen noustava 100 prosenttia, jotta pääsee takaisin lähtöpisteeseen. Olemme huomanneet, että ihmiset usein unohtavat tämän. Vuonna 2011 OMX Helsinki Cap laski 28 prosenttia, joten kurssien olisi noustava 39 prosenttia, jotta päädytään lähtötasoon.

Kuluvana vuonna OMX Helsinki Cap on noussut 20 prosenttia ja arvostustaso alkaa tuntua haastavalta. Tästä huolimatta on ennenaikaista puhua pörssikuplasta. Markkinoiden P/E-luku on tästä huolimatta hyväksyttävällä tasolla,tulokset ovat kohtuulliset ja on epätodennäköistä, että tulostaso romahtaisi alemmalle tasolle. Osinkotuottokin on yhä 3,5 prosenttia, mikä on itse asiassa paras tarjolla oleva korkosijoitus.

Äärimmäisen matala korkotaso tukee osakkeiden kysyntää ja osakkeilla ei oikeastaan ole olemassa vaihtoehtoja. Sinänsä tämä on ehkä suurin yksittäinen riskitekijä. Kasvualusta kuplalle on loistava, mutta miksi varoittaa kuplasta, jota ei ole olemassa? Tästä tulee mieleen satu ”Pojasta ja sudesta”, jossa nuori paimen huusi huvin vuoksi toistuvasti ”susi tulee”. Sitten kun susi oikeasti ilmaantui, ei kukaan ottanut poikaa tosissaan.

Merkitseekö tämä, ettei kurssit voi laskea? Ei, mikään ei estä kursseja laskemasta. Katsokaa vaikka kuinka matala osakemarkkinoiden arvostustaso oli keskellä finanssikriisiä. Keskustelu kuplasta on itsensä toteuttava ennuste. Kun tarpeeksi moni uskoo kuplan olemassa oloon, laskevat kurssit. Meillä on pörssivuoden tilastollisesti heikoin ajanjakso edessämme. Keskustelut kuplasta on varmaan saanut monen sijoittajan hermot kireiksi. Tarvitaan vain pieni tönäisy ja kivi alkaa pyöriä. Kun kivi saa vauhtia on sen pysäyttäminen vaikeaa. Tällä ei kuitenkaan ole mitään tekemistä kuplan olemassaolon kanssa, vaan kyse on psykologiasta.

”Keskuspankkien elvytys on paisuttanut kuplan!”

Alla esitetään saman kaltainen kuvio kuin mitä erään pankin ekonomisti esitti asiakkailleen aamuseminaarissa. Kuvio esittää Federal Reservin (FED) varojen kehityksen verrattuna S&P 500-indeksiin. Kuvion tarkoitus oli osoittaa, että keskuspankin elvytys on paisuttanut pörssikursseja. Kuvio on erittäin vakuuttavan näköinen, vaikka piirsimme sen finanssikriisin alusta alkaen vuoden 2009 alun sijaan.

fed-assets

Kuvio on itse asiassa hyvää viihdettä pankin asiakkaille, mutta informaationäkökulmasta katsottuna se on täysin arvoton. Ensinnäkin kuviossa on sekoitettu kaksi eri asteikkoa. FEDin tase oli 2,2 triljoonaa dollaria ennen ensimmäisen määrällisen elvytysohjelman alkua marraskuussa 2008 ja kuluvan vuoden maaliskuun lopussa tase oli 4,5 triljoonaa dollaria. S&P 500-yhtiöiden markkina-arvo oli alhaisimmillaan 5,9 triljoonaa dollaria, kun niiden markkina-arvo oli maaliskuun lopussa 19,4 triljoonaa dollaria.

Toiseksi, on helppo löytää kasvavia aikasarjoja, joilla on korkea korrelaatio. Opiskeluaikoinani meidän piti eräällä kurssilla rakentaa ekonometrinen malli BKT:n ennustamiseen. Huumorimielessä kokeilin miten hyvin auringonpilkkujen määrä ennustaisi BKT:n kehityksen. Osoittautuikin, että auringonpilkkujen määrä oli lyömätön. Yksikään vakavasti otettava parametri ei toiminut lähimainkaan yhtä hyvin.

Ohimennen voin mainita, että auringon aktiviteetti oli laskeva ennen finanssikriisiä. Aktiviteetti oli matalimmillaan vuonna 2009, jonka jälkeen se on ollut nouseva. Ennusteiden mukaan auringon aktiviteetti alkaa jälleen laskea, joten ehkä kuplateoriat pitäisi ottaa tosissaan!

Alla esitämme vaihtoehtoisen kuvion edellä näytetystä kuviosta, jossa esitettiin FEDin tase ja pörssin markkina-arvo. Alla oleva kuvio toimisi varmaan hyvänä todisteena kommunistille siitä, että kapitalistit nylkevät proletäärit tehdäkseen voittoa. Jos kuviosta olisi jättänyt pois viimeisen vuoden, olisi se kieltämättä ollut melko vakuuttava. Samalla tämä toimii esimerkkinä siitä, että ihminen on loistava keksimään tarinoita asioiden ympärille, joilla ei ole mitään tekemistä toistensa kanssa.

unemployment

Keskuspankkien toimet ovat varmasti vaikuttaneet kurssitasoon, mutta yhteys ei ole niin selvä kuin mitä ensimmäinen kuvio antoi ymmärtää. Se, että FED on ostanut suuria määriä arvopaperistettuja lainoja, mm. subprimelainat kuuluvat tähän ryhmään, on ollut enemmänkin vakautta tuova, koska markkinoilla on ollut suuri epätasapaino kysynnän ja tarjonnan välillä.

Mielestämme matalalla korkotasolla on suurempi vaikutus kurssitasoon, koska osakkeilla ei liiemmälti ole vaihtoehtoja. Keskuspankkien elvytys ei lopu yhdessä yössä, vaan kuten FED ne varoittavat hyvissä ajoin ja yrittävät lopettaa elvytyksen vähitellen, jotta markkinoille ei aiheutettaisi häiriötä.

Monet tekijää vaikuttavat osakekurssien nousuun, joista olemme maininneet muutaman. Mielestämme on epätodennäköistä, että keskuspankkien elvytys olisi aiheuttanut kuplan. Elvytyksen tärkein ominaisuus on ollut pienentää pankkijärjestelmän systeemiriskiä ja palauttaa sijoittajien uskon markkinoihin.

Yhteenveto

Mielestämme vallitseva arvostustaso tuntuu haastavalta ja mielenkiintoisten sijoituskohteiden löytäminen alkaa olla vaikeaa. Alkuvuoden nopea kurssinousu ei tunnu oikein hyvältä, koska nopea kurssinousu lisää voimakkaan rekyylin todennäköisyyttä. Pidämme enemmän rauhallisesta ja vakaasta kurssikehityksestä.

Mielestämme on kuitenkin aivan liian aikaista puhua pörssin arvostuskuplasta. Matala korkotaso tukee markkinoita emmekä pidä todennäköisenä, että keskuspankit tekisivät suuria koron korotuksia lyhyellä aikavälillä. Tämä lisäisi ainoastaan markkinoiden epävarmuutta ja hermostuneisuutta. P/E-luvutkaan eivät ole mahdottomalla tasolla, jos huomioimme korkotason. Tämä tarkoittaa kuitenkin sitä, että sijoittajat hyväksyvät matalamman tuoton tulevaisuudessa.

Olemme kevään mittaan myyneet osakkeita ja jättäneet osingot sijoittamatta uudelleen. Tämä ei ole merkki siitä, että odottaisimme kurssien romahtavan. Sijoitimme viime vuonna myös velkarahalla yhtiöihin, joilla on toimintaa Venäjällä, kun niiden osakekurssit tulivat väliaikaisesti voimakkaasti alas. Tunnelma markkinoilla tuntuu kireältä ja osakkeet eivät enää tunnu halvoilta, minkä takia haluamme vähentää luottojen määrää. Samalla luomme itsellemme enemmän liikkumavaraa siltä varalta, että markkinoilla syntyisi uusia mielenkiintoisia mahdollisuuksia.

Markkinoiden kireä tilanne voi laueta, jos yhtiöiltä tulisi hyviä osavuosikatsauksia tai talous alkaisi näyttää paremmalta. Pohjimmiltaan se mitä tarvitsemme, on taloudellista kasvua. Pörssiyhtiöiden liikevaihdot ovat polkeneet paikoillaan tai jopa laskeneet. Parantuneet tulokset on saatu aikaan leikkaamalla ja säästämällä.

Tom Lindström

Etkö ole vielä Nordnetin asiakas? Tule asiakkaaksi tästä.

Alla olevassa kommenttikentässä voit kommentoida tämän blogikirjoituksen sisältöä ja lukea muiden jättämiä kommentteja. Kommenttien sisältö ei edusta Nordnetin mielipidettä. Nordnet ei tarkista kommentteja ennen niiden julkaisemista, mutta poistamme epäasialliset kommentit, jos sellaisia esiintyy.
Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.

guest
6 Kommentti
vanhin
uusin tykätyin
Inline-palaute
Näytä kaikki kommentit
Nimetön
Nimetön
20.04.2015 01:25

Suuruusluokat hieman nyt heittävät. Englannin kielen trillion kääntyy biljoonaksi. Triljoona on jo miljoona biljoonaa.

Muutoin pätevän oloista analyysia nykyisestä markkinatilanteesta. Näitä lukee mielellään eli kiitos siitä.

Nimetön
Nimetön
20.04.2015 15:31

Kannattaa välttää syklistä konecranesia, on vain ajan kysymys koska kurssiromahdus alkaa….

Nimetön
Nimetön
20.04.2015 16:51

Hyvää analyysiä. En itsekään usko mihinkään arvostuskuplaan. Pitkällä aikavälillä liikkeellä olevalle osakkeiden netto-ostajalle pörssiromahdus olisi toki erittäin tervetullutta. Pelkäänpä vain, että edessä voi olla pitkäkin stagnaattisen pörssin aikakausi, eikä tuotto-odotus ole lähimainkaan historiallista 8-10 % keskiarvoa.

Nimetön
Nimetön
22.04.2015 09:12

Huomaan kuitenkin että rahaa kannattaa olla varalla 🙂 jospa tuo psykologia laukaisisi laskun ja voi tankata 😉

Nimetön
Nimetön
22.04.2015 12:14

Voin omasta puolestani sanoa kokemuksen syvällä rintaäänellä, että kaikenlainen spekulointi on täysin turhaa hommaa.

Aina voi arvailla ja yrittää osua oikeaan, mutta olen kyllä huomannut, että kun liikkeitä osakemarkkinoilla on tehnyt, niin useimmiten olisi ollut fiksumpaa olla tekemättä yhtään mitään. En viitsi luetella esimerkkejä, niitä riittää.
Lindströmit antavat kuitenkin rivien välistä ymmärtää, että he odottelevat kurssien tippumista kunnon käteispotilla. Olkaa vaan hyvät.
Hynää varmaan riittää, kun niin fiksusti otitte lainaa “Venäjä-osakkeisiin” ja nyt kotiutitte voittonne. Hyvä, hyvä, Hanna ja lapset.

Lindströmit, teistähän on tullut spekulantteja.

Nimetön
Nimetön
Vastaa  Nimetön
24.04.2015 17:07

No, täytyy lieventää kommenttia, kun onhan Lindströmit oikeasti analyyttisen kiihkottomasti osakemarkkinoita kommentoivia ammatti”pelureita”. Ei ole heidän vikansa, jos itse on pelannut korttinsa useimmiten kuin pullopersesika konsanaan.
Ja eihän niin kauan ole hätäpäivää, kun on vielä millä “pelata”.