Rajatonta röyhkeyttä rahoitusmarkkinoilla

Vuonna 2009 eräs osaketreidari ihmetteli, miksi markkinat Wall Streetillä eivät enää johonkin aikaan olleet käyttäytyneet totutulla tavalla: kun hän yritti ostaa tai myydä laidoilla olevia osake-eriä, ne katosivat ruudulta ennen kauppojen toteutumista. Muutkin olivat huomanneet saman, mutta kukaan ei osannut sanoa, mistä tämä johtui. Treidari päätti ottaa asiasta selvää. Nyt hän on perustamansa pörssin toimitusjohtaja ja keväästä lähtien Wall Streetin ihailluin ja vihatuin mies. Taustalla on uskomaton tarina rahoitusmarkkinoiden röyhkeydestä.

Arvopaperimarkkinoiden käytännöstä

Arvopaperikauppa on jäsennetty arvopaperikohtaisen sähköisen tarjouskirjan (Electronic Limit Order Book) muotoon. Siinä on kaksi saraketta, joissa ostotarjoukset ovat vasemmalla ja myyntitarjoukset oikealla laidalla siten, että paras osto- ja myyntitarjous ovat ylimpänä kummassakin sarakkeessa. Kun osto- ja myyntitarjoukset kohtaavat, syntyy kauppa. Osto- ja myyntitarjouksia voi syöttää käsin tai elektronisesti, esimerkiksi jonkin automaattisen kaupankäyntihärvelin toimesta.

Osto- ja myyntisarakkeissa olevat tarjoukset kertovat aina jotain markkinatilanteesta. Esimerkiksi pörssiromahduksen aikaan ostosarakkeessa ei välttämättä ole yhtään tarjousta, kun taas myyntisarakkeessa on paljon eri määräisiä ja tasoisia myyntitarjouksia. Jos kaupankäyntitarve on suuri, suuremmalle määrälle pyritään hakemaan vastapuoli puhelimitse (sopimuskauppa), eikä “ruudulla” silloin näytetä koko kaupankäyntitarpeen määrää yhdellä kertaa. Suuri julkinen myyntimäärä laskisi välittömästi arvopaperin kurssia.

Nykyään osakkeet ovat lisäksi usein listattuna usealla markkinapaikalla yhtä aikaa. Wall Street käy kauppaa esimerkiksi NYSEssä, NASDAQissa, BATSissa ja Direct Edgessä. Välittäjien kaupankäyntipäätteet on siksi rakennettu siten, että niissä näkyy yhden arvopaperin kokonaistilanne markkinapaikasta riippumatta.

Jossakin mättää

Johdatuksessa mainittu osaketreidari, Brad Katsuyama, oli töissä Royal Bank of Canadassa. Hän huomasi, että kun hän esimerkiksi yritti ostaa kaupankäyntipäätteellään näkyvät 10 000 IBM:n osaketta, kyseinen myyntitarjous katosi ennen kuin kauppa ehti toteutua. Myydessä saattoi käydä samoin. Kyseiset osto- tai myyntitarjoukset roikkuivat kuitenkin ruudulla aina siihen asti, kunnes hän yritti myydä tai ostaa ne. Hän sai kanadalaiselta työnantajaltaan luvan selvittää mistä on kyse ja kasasi itselleen tiimin asian tutkimiseksi.

Tiimi huomasi pian, että he saivat suuremman osan haluamastaan kaupastaan toteutettua, jos he ohjasivat toimeksiannon tietyille markkinapaikoille. Mikäli toimeksianto ohjattiin BATSiin, kaupat toteutuivat 100-prosenttisesti. He alkoivat epäillä, että toimeksiannot markkinapaikkojen kesken olisi ketjutettu siten, että vastapuolen toteutunut kauppa yhdellä markkinapaikalla voisi johtaa saman vastapuolen toiselle markkinapaikalle asettaman toimeksiannon automaattiseen peruuntumiseen. Eli heti kun kauppa tietyssä osakkeessa ja tiettyyn hintaan toteutui yhdellä markkinapaikalla, joku sai siitä salamannopeasti tiedon ja poisti vastaavat tarjouksensa muilta markkinapaikoilta. Näin osakekurssi hypähtäisi ylemmäs. Eräänä aamuna yksi tiimin jäsenistä keksi ratkaisun, joka perustui markkinapaikkojen etäisyyksiin.

Hidastamalla tavoitteeseen

Royal Bank of Canadan toimitiloista Manhattanilla toimeksiannolta kesti teoriassa kaksi millisekuntia päästä BATS-markkinapaikalle, kun taas NASDAQiin matkaan meni tuplasti enemmän aikaa. Käytännössä erot olivat tätä suurempia dataliikenteen määrästä, datan tekemästä reitistä ja verkoissa käytetyistä komponenteista riippuen. Niinpä tiimi keksi kirjoittaa ohjelman, joka viivästytti nopeimmat toimeksiannot siten, että kaikki toimeksiannot markkinapaikkojen kesken saapuivat täsmälleen samana hetkenä perille. Lopputulos oli häkellyttävä: nyt toimeksianto, joka käsitti useita markkinapaikkoja, täyttyi täysimääräisesti.

Tiimi laski, että he pystyisivät toteuttamaan kappansa keskimäärin noin 0,1 prosenttia halvemmalla poistamalla jonkun tuntemattoman osapuolen mahdollisuuden ehtiä heidän toimeksiantonsa edelle (niin sanottu front running). Tämä saattaa aluksi tuntua merkityksettömältä. Yhdysvaltojen osakemarkkinoiden päivittäinen osakevaihto huitelee kuitenkin parin sadan miljardin dollarin paremmalla puolella, joten markkinatasolla nämä päivittäiset kulut nousevat noin 160 miljoonaan dollariin.

BATS

Ongelma Katsuyaman tiimin kehittämän hidastusohjelman kaupallistamisessa oli se, että se ei ollut johdonmukainen. Joskus yhteydet markkinapaikoille olivat nopeampia kuin toisina aikoina. Nopein mahdollinen yhteys ensimmäisen ja viimeisen markkinapaikan välillä oli 456 mikrosekuntia (yksi mikrosekunti on sekunnin miljoonasosa). Ohjelman piti siis saavuttaa kaikki markkinapaikat tasan 456 mikrosekunnin aikana.

Syy, miksi BATS-markkinapaikalle ohjeistetut kaupat aina toteutuivat 100-prosenttisesti oli se, että BATS oli lähin markkinapaikka: Wall Streetin toimeksiannot saapuivat aina ensimmäiseksi sinne. Nopean kaupan (High Frequency Trading, HFT) kävijät olivat perustaneet sen, jotta pystyisivät hyödyntämään strategiansa mahdollisimman tehokkaasti.

Sisäpiiriläinen avuksi

Katsuyama tarvitsi apua ja jonkun nopean kaupan asiantuntijan vahvistamaan epäilyksensä. Hän tosin pelkäsi, että kaikki asiasta jotakin tietävät tekevät sillä rahaa. Puolen vuoden etsinnän jälkeen hän kuitenkin löysi irlantilaisen Ronan Ryanin, joka puristeli nanosekunteja high freguency treidareiden yhteyksistä. Hän vahvisti Katsuyaman epäilykset. Lisäksi hän tiesi kertoa, että markkinapaikat myyvät nopeampia yhteyksiä miljoonien dollareiden hintaan high frequency treidareille, ja että jotkin markkinapaikat jopa maksavat siitä, että osakekauppoja toteutetaan heidän järjestelmissään.

Suuret osakevälittäjät ylläpitävät lisäksi niin sanottuja dark pooleja, joissa toimeksiannot ovat näkymättömiä. Tästä voi olla hyötyä jos esimerkiksi haluaa käydä kauppaa suurilla osake-erillä. Haittana tietenkin on se, että et tiedä mitä kaikkea näissä pooleissa tapahtuu. Luonnollisesti dark pooleissa toteutettu kauppa ei voi olla huonompi kuin sen hetkiset osto- ja myyntilaidat avoimilla markkinoilla. Mutta välittäjät voivat dark pooleissa käydä kauppaa asiakkaan intressien vastaisesti tai esimerkiksi myydä poikkeuksellista pääsyä high frequency treidareille.

Nopeaa kauppaa

Markkinoilla on käytössä kolme nopeuteen perustuvaa ja markkinaosapuolten eri asemaa hyödyntävää sijoitusstrategiaa. Ensimmäinen (electronic front running) oli juuri sitä mitä Katsuyaman oli havainnut. Toisessa (rebate arbitrage) pyritään keräämään markkinapaikkojen tarjoamia kaupankäyntikulualennuksia likviditeetin aikaansaamisesta, todellista likviditeettiä kuitenkaan edistämättä. Kolmannessa (slow market arbitrage) hinnan muuttuessa yhdellä markkinapaikalla, high frequency treidari ostaa kaikki osakkeet muilta markkinapaikoilta “vanhaan hintaan”, ennen kuin kyseiset markkinapaikat ehtivät reagoida.

Monelta ammattilaiselta highy frequency treidareiden kyseiset tekemiset olivat jääneet huomaamatta. Suuret varainhoitajat kuten Vanguard, T. Rowe Price tai Fidelity ja hedgerahastotkin olivat kyllä huomanneet, että markkinat käyttäytyivät omituisesti, mutta kukaan ei tiennyt mistä tämä johtui. He tyrmistyivät kuullessaan mitä oli tekeillä, kaiken aikaa, joka päivä, kirjaimellisesti heidän silmiensä edessä.

IEX

Kun Kaytsuyama tiiminsä kanssa lopulta päätyi perustamaan Investors Exchangen (IEX), jossa käytäisiin reilua kauppaa, monet maailman suurimmista varainhoitajista olivat innoissaan. Kysymys tosin kuului: miten taata oikeudenmukainen kaupankäynti? Ratkaisu oli yksinkertaisuudessaan loistava. He laittoivat 60 kilometriä valokaapelia rullalle kaupankävijöiden ja IEX:n välille. Näin high frequency treidarit edelleen kyllä näkisivät osto- ja myyntilaidat nopeammin kuin muut, mutta koska 60 kilometriä valokaapelia hidastaa heitä muutamalla sadalla mikrosekunnilla, he eivät ehdi käyttää tietoa hyväkseen.

IEX aloitti toimintansa viime vuonna lokakuun 25. päivänä. Ensimmäisenä päivänä kauppaa käytiin 568 524 osakkeella. Siihen mennessä IEX:ään oli liittynyt noin 100 välittäjää ja varainhoitajaa, enimmäkseen pieniä paikallisia välittäjiä. Muutama viikko myöhemmin joulukuun 18. päivänä kauppaa käytiin 11 827 232 osakkeella, mutta edelleenkään suurten pankkien toimeksiantoja ei näkynyt. Seuraavana päivänä kello 15.09.42 662 millisekuntia 361 mikrosekuntia ja 406 nanosekuntia, pamahti. Goldman Sachs ryhtyi käymään kauppaa IEX:ssä, ja markkinoiden sulkeutuessa 51 minuuttia myöhemmin kauppaa oli käyty yli 40 miljoonalla osakkeella. JP Morganilta soitettiin ja kysyttiin, mitä oikein tapahtui. Goldmanilta soitettiin ja ilmoitettiin, että seuraavana päivänä kauppaa tulee sitäkin enemmän.

Tilaisuus tekee röyhkeäksi

Rahoitusmarkkinoiden röyhkeys yllättää välillä alan ammattilaisetkin. Toisaalta kyse on käytännönläheisestä pragmatiikasta: jos rahaa voi jollain tavalla tehdä, kyseistä keinoa käytetään surutta hyväksi. Jossain vaiheessa luulisi kuitenkin röyhkeyden vaikeuttavan liiketoiminnan pyörittämistä. Historiallisessa perspektiivissä degeneroituminen saavuttaa ennemmin tai myöhemmin päätepysäkin, jonka jälkeen pelin henki muuttuu. Olemmeko saavuttamassa kyseisen lakipisteen?

Vajaan vuoden jälkeen IEXin osuus päivittäisestä osakevaihdosta on edelleen alle prosentin. Vaikuttaa siltä, että saamme odottaa muutosta vielä jonkin aikaa. Sitä odottaessa kannattaa painottaa kustannustehokkaita sijoitustuotteita, välttää sellaisia joita ei ymmärrä ja ohjata omat osakekaupat IEX:n kaltaisille markkinoille.

 

Mitä mieltä sinä olet? Mistä sinä haluaisit näkökantoja? Kirjoita kommentti tai ota yhteyttä. Minut tavoittaa sähköpostitse osoitteesta martin.paasi@nordnet.fi, Twitteristä tunnuksella @MartinNordnet ja puhelimitse numerosta 050 5918292. Kuvan lähde: Dollar Photo Club

Jutun taustalla on Michael Lewisin (mm. Liar’s Poker, The Big Short) viimeisin kirja Flash-Boys, sekä New York Timesin sekä Wiredin artikkelit.

Etkö ole vielä Nordnetin asiakas? Tule asiakkaaksi tästä.

Alla olevassa kommenttikentässä voit kommentoida tämän blogikirjoituksen sisältöä ja lukea muiden jättämiä kommentteja. Kommenttien sisältö ei edusta Nordnetin mielipidettä. Nordnet ei tarkista kommentteja ennen niiden julkaisemista, mutta poistamme epäasialliset kommentit, jos sellaisia esiintyy.
Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.

guest
9 Kommentti
vanhin
uusin tykätyin
Inline-palaute
Näytä kaikki kommentit
Nimetön
Nimetön
08.08.2014 00:54

Kiitos, mielenkiintoinen juttu. Michael Lewisin kirjoista olen kuullut plajon hyvää ja Moneyball onkin postissa jo tulossa.

Nimetön
Nimetön
08.08.2014 08:52

Käytännössä referoit nopeasti juurikin Michael Lewisin Flash Boys kirjan (hyvä kirja, luin kun ilmestyi alkuvuodesta). Artikkelitkin ovat kirjasta. Ei siinä mitään, mutta olisit voinut päivittää uusimpia kuulumisia asiaan, niitäkin löytyy Bloombergista ja FT:stä vaikka kuinka. Ehkä kirja-arvio olisi ollut parempi, nyt on aikamoinen spoiler jos haluaa kirjan lukea.

Nimetön
Nimetön
Vastaa  Nimetön
08.08.2014 10:07

Mielestäni tämän mielettömän asian esittäminen (lähteisiin viitaten) oli tärkeätä.

Uusimmat kuulumiset (muun muassa BATSin toimarin valehtelut ja loparit, high frequency treidereiden julkiset hyökkäykset Katsuyamaa, Lewista ja IEXiä vastaan, Barclaysin haastaminen yleisen syyttäjän toimesta oikeuteen, jne.) ovat luonnollisesti mielenkiintoista seurausta tästä asiasta.

Uskon myös, että kirjan anti on edelleen merkittävä tämän blogikirjotuksen lukemisen jälkeenkin 😉

Nimetön
Nimetön
08.08.2014 09:49

Huomasin just ihan saman kuin Larppa. Tässä on paljon suoraa kopiota Lewisin kirjasta. Jos otat ajatuksia joltain muulta, lähde pitää rehellisesti kertoa.

Nimetön
Nimetön
Vastaa  Nimetön
08.08.2014 10:08

No tuota, tuossahan se on lukenut koko ajan..

Nimetön
Nimetön
08.08.2014 15:58

Kiitos!

Aihe on mielenkiintoinen. Valitettavasti toistaiseksi bisnes on liian suurta, jotta kaupankäyntiä alettaisiin todella reguloimaan.

Koko HFT olisi helppo saada aisoihin yksinkertaisillakin tavoilla, jos halua on. Mutta kun bisnes on suurta ja isot osapuolet hyötyvät siitä rahallisesti, niin me piensijoittajat odotamme.

Onneksi toisaalta murto-osaprosenttien vaikutukset ovat yksittäiselle sijoittajalle mitättömiä. Lähes merkityksettömiä Mutta isoilla volyymeillä summat ovat suuria ja tietenkin periaate on se, joka tässä harmittaa.

Nimetön
Nimetön
Vastaa  Nimetön
16.08.2014 12:45

Näin on.

Nimetön
Nimetön
09.08.2014 20:37

Martin on asioista kiinnostunut ja omaa selvästi maalaisjärkeä ja puolustaa normaalisijoittajaa.

Liikaa tämänkaltaista kirjoittamista Suomessa ei todellakaan ole.

Erittäin hyvä kirjoitus ja lähteet on mainittu toisin kuin erään blogistin sijoitussaarnoissa.

Nimetön
Nimetön
Vastaa  Nimetön
16.08.2014 12:45

Kiitos Matti!