Pari sanaa yritysjohdon palkitsemisesta

Johdon palkitseminen on kotimaisissa pörssiyhtiöissä keskimäärin lapsenkengissä. Aiheeseen sopivana johdatteluna ja esimerkkitapauksena referoin Kauppalehden uutista (26.2.2013), jonka mukaan valtionyhtiö Outokummun toimitusjohtaja Mika Seitovirta sai viime vuonna tulospalkkiota 90.000 euroa.

Henkilökohtaisesti en pysty käsittämään, millaisella matematiikalla pörssiyhtiö voi maksaa johtajalleen muuttuvaa tulospalkkiota, kun palkitsemisen perusteena olevan tilikauden tulos on roimasti tappiollinen. Maksetaako johtajalle tällöin korvausta tappion supistumisesta? Jos näin on, niin ovatko johtajat todella bonuksensa ansainneet?

Jo alkutahdeissa on tehtävä hyvin selväksi, etten ole sosialisti. Minulla ei ole henkilökohtaisesti mitään vastalauseita avokätistä palkitsemista vastaan, kunhan yritysjohto on leipänsä todella ansainnut. Johdon taskuun saa sulloa minun puolestani vaikka miljoonia, jos heidän johtamansa yhtiö luo omistajilleen lisäarvoa ja vaurautta samalla ajanjaksolla vähintään satoja miljoonia tai jopa miljardeja euroja.

Julkisesta keskustelusta poiketen olen ehdottomasti sitä mieltä, että yritysjohdon muuttuva kompensaatio on suhteutettava yritystoiminnassa luotuun omistaja-arvoon, eikä suinkaan yhtiön palkkalistoilla olevan duunarin peruspalkkaan.

Yleensä pörssiyhtiön soveltaman palkkiojärjestelmän tarkoituksena on kannustaa yritysjohtoa parempiin suorituksiin. Palkitsemisjärjestelmille on ominaista se, että yhtiön toimivalle johdolle valitaan ennalta määritellylle tarkasteluajanjaksolle – tai hienommin sanottuna strategiakaudelle – tietyt liiketoiminnan kehityksen mittarit ja asetetaan niille ennalta määritellyt tavoitetasot, joiden saavuttamisesta palkkio napsahtaa tilille.

Ennalta määritellyn ajanjakson osalta on selvää, että kannustinohjelman aikahorisonttia ei voida asettaa liian pitkäksi, jotta yritysjohtoa voidaan sitouttaa motivoivasti. Yritysjohdon palkitsemisen pohjana käytettävä liiketoiminnan kehityksen indikaattori voi olla käytännössä esimerkiksi:

a) yhtiön raportoima nettotulos
b) absoluuttinen kassavirta
c) osakekurssi
d) kirjanpidollinen pääoman tuotto
e) myynnin kehitys
f) osakekohtainen tulos tai
g) jokin muu, esimerkiksi laadullinen mittari tai edellisten yhdistelmä.

Vaikka asia esitetään edellä yksinkertaisena, osoittautuu osakkeenomistajan näkökulmasta laadukkaan palkkiojärjestelmän luominen käytännössä haastavaksi. Pörssiyhtiöihin tutustuessani olen törmännyt mitä anteliaimpiin optio-ohjelmiin ja bonusjärjestelmiin, joihin liittyviä osakkeenomistajan kannalta keskeisimpiä sudenkuoppia listaan tässä merkinnässä neljä kappaletta.

Lyhytjänteinen tuloksen manipulointi (earnings management)

Pörssiyhtiön hallitus laatii yritystoiminnan strategian vuosien tähtäimellä. Sen sijaan arkijohtaminen ja seuraavan vuosineljänneksen tulos kuuluvat palkkiojärjestelmän kohteena olevan palkkajohtajan vastuulle.

Earnings managementissa on tiivistetysti kyse siitä, että pörssiyhtiön tuloslaskelmassa ilmoitettava laskennallinen nettotulos saadaan yritysjohdon toimesta poikkeamaan jatkuvan liiketoiminnan nettokassavirrasta. Käytännössä yhtiön tileillä tapahtuva todellinen yhteenlaskettu rahavirtojen liike ei siis välttämättä yllä yhtä suureksi kuin tuloskatsauksessa ilmoitettu tulos. Eron muodostuminen on mahdollista tilinpäätöksen laatimiseen liittyvillä harkinnanvaraisilla jaksotuserillä, jotka pohjautuvat kirjanpitokäytäntöihin.

Käytännössä johtajan motiivi lyhyen aikavälin tuottojen maksimointiin liittyy läheisesti yritysjohdon palkitsemista koskevaan hyvän hallintotavan alaan, jota kutsutaan tieteellisemmin corporate governanceksi. Näkökulman mukaan ensisijaisesti omaa etuaan edistävä yritysjohtaja saattaa johtaa liiketoimintaa lyhyen aikavälin tuloksellisuutta korostavalla tavalla, jos kannustimet tähän ohjaavat.

Lyhytjänteisyys on luonnollisesti merkittävä uhka pitkällä tähtäimellä liikkeellä olevalle osakkeenomistajalle, koska lyhytnäköinen tuloksenteko saattaa merkitä kululeikkauksia esimerkiksi markkinoinnista, tutkimuksesta ja tuotekehityksestä – tekijöistä, jotka rakentavat yhtiön pitkän aikavälin kilpailuetua ja laatumielikuvaa asiakkaiden silmissä.

Kirjanpitokäytännön mahdollistama liiketoiminnan tuloksen lyhytjänteinen manipulointimahdollisuus on huomioitava johdon palkitsemisen mittareissa. Yritysjohdolle pitää asettaa lyhyelle aikavälille vain sellaisia tavoitteita, joiden saavuttaminen tukee yhtiön pitkän aikavälin tulonmuodostuskyvyn kasvua. Ei siis sellaisia tavoitteita, jotka kannustavat nykytuloksen maksimointiin tulevaisuuden ansaintapotentiaalin kustannuksella.

Kertyneet voittovarat (retained earnings)

Pörssiyhtiön ansaitsee tilikaudella nettotuloksen, joka kuuluu lähtökohtaisesti osakkeenomistajille. Käytännössä pörssiyhtiö kuitenkin jakaa vuosittain tuloksestaan ulos osinkoina vain osan, koska yhtiö tarvitsee rahoitusta kasvuhankkeitaan varten – hankkeita, jotka yritysjohto suunnittelee ja toteuttaa.

Alle sadan prosentin osingonjakosuhde merkitsee sitä, että yritysjohto saa käyttöönsä todellisuudessa osakkeenomistajille korvamerkittyjä varoja vuosi toisensa jälkeen ilman erityisiä ponnisteluja. Jos yhtiön osingonjakosuhde olisi sata prosenttia, ei näitä varoja jäisi lainkaan yritysjohdon käyttöön. Kertyneet voittovarat kasvattavat yhtiön absoluuttista nettotulosta tulevaisuudessa ”selvästi”, jos liiketoiminnan olosuhteet ovat muutoin stabiilit. Havainnollistan väitettä kärjistävällä esimerkillä:

Kuvitellaan, että pörssiyhtiön liiketoiminta on ainoastaan käteiskassan tallettamista pankkitilille. Yhtiöllä on tilikauden X alussa omaa pääomaa per osake 100 EUR ja liiketoiminta tuottaa vuodessa tulosta 5 EUR osaketta kohden. Yhtiö jakaa tilikauden X jälkeen osinkoina ulos 3 EUR per osake ja jättää kassaansa 2 EUR kertyneitä voittovaroja.

Seuraavan tilikauden Y alussa yhtiöllä on kassassaan omaa pääomaa per osake 102 EUR per osake, koska osakkeenomistajat eivät nostaneet koko tilikauden nettotulosta kerralla itselleen. Jos yhtiön johto ”onnistuu” tallettamaan kasvaneen kassan jälleen tilikauden ajaksi samalla korkotuotolla, kasvavat yhtiön absoluuttinen ja osakekohtainen tulos automaattisesti taseen oman pääoman kasvun myötävaikutuksesta.

Tästäkö ponnistelusta johtoa pitäisi palkita? Vastaus on tietysti ”ei”. Johdon palkkion tulisi perustua kassavaroille saatuun suhteellisesti parempaan korkotuottoon prosentteina, eikä absoluuttisesti kasvaneeseen korkotuottoon. Ajatusta on tietysti mahdollista soveltaa myös tavanomaisen yhtiön kannattavuuden tarkasteluun.

Yritysjohdon palkitsemisessa tulisi siis aina ottaa huomioon yhtiön harjoittama voitonjakopolitiikka. Vain siten palkitsemisessa tulee huomioiduksi se osa tuloskasvusta, joka on tarjoiltu yritysjohdolle ilmaiseksi kertyneistä voittovaroista.

Oman pääoman kustannusten huomioiminen (economic profit)

Pörssiyhtiön velkataakka näyttäytyy osavuosikatsauksissa ja tilinpäätöstiedotteissa korkokuluina. Osavuosikatsauksissa ja tilinpäätöstiedotteissa esitetyt tuloslaskelmat eivät kuitenkaan huomioi lainkaan yritystoiminnan oman pääoman kustannuksia – kustannuserää, joka vastaa osakkeenomistajan tuottovaatimusta. Tuloslaskelma siis kohtelee osakkeenomistajan sijoittamaa rahaa lähtökohtaisesti tuotto-odotukseltaan nollana, jos sijoittaja ei omatoimisesti tee katsaukseen oikaisevaa laskelmaa.

Käytäntö on valitettava, koska liiketoiminnan positiivinen nettotulos ei ole automaattisesti signaali yritystoiminnassa osakkeenomistajalle syntyneestä lisäarvosta. Oma pääoma eli käytännössä osakkeenomistajille kuuluva – mutta yhtiön taseessa säilytettävä varallisuus – ei suinkaan ole ilmaista rahaa ilman tuottovaatimusta, vaikka kirjanpito ja yritysjohto haluaisivatkin niin uskoa.

Valitettavan harva sijoittaja havahtuu laskemaan pörssiyhtiön todellisen tuloksen omatoimisesti jatkamalla raportoitua tuloslaskelmaa oman pääoman ehtoisen rahoituksen aiheuttamilla kustannuksilla. Laskelma onnistuu yksinkertaisimmillaan siten, että sijoittaja poimii yhtiön raportointiaineistosta taseessa olevan oman pääoman absoluuttisen määrän ja kertoo tämän osakkeenomistajan vuotuisella tuottovaatimuksella (esimerkiksi 10 prosenttia).

Vastauksena tupsahtaa oman pääoman ehtoisten rahoittajien vuotuinen kustannusarvio (tai sijoittajan näkökulmasta teoreettinen tuottoarvio) euromääräisesti. Sijoittajan tulee seuraavaksi vähentää tämä summa yhtiön tuloskatsauksessaan raportoimasta nettotuloksesta, jotta yritystoiminnan luomaa todellista lisäarvoa on mahdollista arvioida nimenomaan osakkeenomistajan näkökulmasta. Keskeinen kysymys kuuluu: Onko yhtiön tulos enää tämän laskutoimituksen jälkeen plussan puolella?

Samaisen tuloslaskelman jalostamista koskevan logiikan pitäisi luonnollisesti ulottua myös yritysjohdon palkitsemiseen. Miksi toimivan johdon pitäisi saada bonuksia, jos osakkeenomistajan minimituottovaatimus ei täyty?

Palkitsemisen maksumuoto – osakkeet vai käteinen?

Osakkeenomistajan lopullinen kustannus yritysjohdon palkitsemisesta riippuu maksuvälineestä. Käteissuoritus on suositeltava siksi, että se on luonteeltaan kertaluontoinen summa. Osakekannustin on toisaalta suotuisa vaihtoehto yritysjohdon ja osakkeenomistajien intressien lähentämiseksi.

Osakepohjaisessa kannustimessa on kuitenkin huomattava, että esimerkiksi optio-oikeuksilla merkityt osakkeet tarkoittavat osakkeenomistajan näkökulmasta sitä, että pörssiyhtiön murto-osa luovutetaan yritysjohtajille. Jos yhtiö kasvaa palkitsemista seuraavina tilikausina kannattavasti ja osakkeen markkina-arvo nousee, on aikoinaan luovutettu prosenttiosuus yhtiöstä huomattavan kallis tapa palkita johtajaa.

Kokonaisuutena tarkastellen suomalaisten pörssiyhtiöiden harjoittamat palkkiokäytännöt ovat kovin vaihtelevia. On jopa huvittavaa, että johtajien palkitsemisen ryhtiliikettä paatoksella vaativa valtio-omistaja näyttää olevan itse erityisen avokätinen maksamaan johtajilleen kevein perustein ansaittuja bonuksia. Syy ei ole tietenkään yritysjohtajan: pörssiyhtiön hallitus, palkitsemisvaliokunta ja viime kädessä suurimmat osakkeenomistajat joutaisivat katsoa peiliin.

Pitkäjänteisen ja sijoituksen arvonnousuun tähtäävän osakkeenomistajan näkökulmasta on olennaista, että yritysjohdon muuttuva kompensaatio sidotaan vain ja ainoastaan yhtiön omistaja-arvon kehitykseen. Johdon  kannustinjärjestelmien sitominen nimenomaan omistaja-arvon kasvuun lähentää agentin (yritysjohto) ja päämiehen (osakkeenomistaja) motiiveja yritystoiminnassa. Tällöin huomioidaan myös tässä merkinnässä esitetyt sudenkuopat.

Myös yhtiön strategia tulee valjastaa omistaja-arvon maksimointiin. Yritysjohto ei saa sortua toteuttamaan itseisarvoisia kasvutavoitteita hinnalla millä hyvänsä. Yritystoiminnan kasvu ei ole sama asia kuin omistaja-arvon kasvu. Pörssiyhtiölle esimerkiksi markkinaosuuden voittaminen on järkevää vain silloin, kun sen kustannukset jäävät sijoittajien tuottovaatimusta pienemmiksi. Kasvun on luotava lisäarvoa.

Osakkeenomistajan näkökulmasta katsottuna johdon palkitseminen on elintärkeää, mutta vain oikein asetetuilla mittareilla. Palkkiojärjestelmää ei tule sitoa absoluuttisiin tavoitteisiin, jotka eivät huomioi kasvun aiheuttamia kustannuksia. Minäkin saisin yhtiön kuin yhtiön absoluuttisen tuloksen kasvamaan, jos saisin rahoittaa järjestelyn laskemalla liikkeelle uusia maksullisia osakkeita laimentamaan vanhojen osakkeenomistajien varallisuusasemaa ja omistusosuutta yhtiössä.

Sijoittajan perspektiivistä katsottuna vain osakekohtaisen ansaintapotentiaalin kasvulla on merkitystä. Ei ole ainoastaan paheksuttavaa, jos yritysjohtoa palkitaan pörssiyhtiöissä ”saavutuksista”, jotka eivät todellisuudessa luo lainkaan omistaja-arvoa. Se on suorastaan anteeksiantamatonta.

Kirjoittajan toisen sijoituskirjan Hajauta tai hajoa (311 s.) ennakkomyynti on alkanut!

https://www.nordnet.fi/palvelut-ja-tuotteet/sijoittamisen-tukena/sijoituskirja.html

Blogi ei sisällä sijoitussuosituksia. Kirjoittajaa voi seurata myös Twitterissä (@JukkaOksaharju). Kuvamateriaalin lähde ilanamelissagreen.wordpress.com.

Etkö ole vielä Nordnetin asiakas? Tule asiakkaaksi tästä.

Alla olevassa kommenttikentässä voit kommentoida tämän blogikirjoituksen sisältöä ja lukea muiden jättämiä kommentteja. Kommenttien sisältö ei edusta Nordnetin mielipidettä. Nordnet ei tarkista kommentteja ennen niiden julkaisemista, mutta poistamme epäasialliset kommentit, jos sellaisia esiintyy.
Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.

guest
6 Kommentti
vanhin
uusin tykätyin
Inline-palaute
Näytä kaikki kommentit
Nimetön
Nimetön
28.02.2013 09:19

Mikäli en muista väärin, niin Buffettin mielestä yritysjohdon palkitsemisen tulee olla sidottuna operatiiviseen tulokseen.

Nimetön
Nimetön
28.02.2013 10:59

” kannustinohjelman aikahorisonttia ei voida asettaa liian pitkäksi, jotta yritysjohtoa voidaan sitouttaa motivoivasti.” Omistajien etu on valita vain pitkäjänteiseen liiketoiminta-ajatteluun kykeneviä johtajia. Jos johtajan oma talous tai motivaatio riippuu vuosibonuksesta, hän on luultavasti väärä henkilö keskeiseen tehtävään.

Nimetön
Nimetön
28.02.2013 11:15

Tavanomaisesti yrityksen hallussa oleville omille osakkeille ei makseta osinkoa. Jos omista osakkeista otetaan yritysjohdon palkitsemiseen tarkoitettu osuus, niin näille osakkeille voitaisiin maksaa osinkoa. Johdolla ja omistajilla olisi yhteinen intressi, vuolas osinkovirta. Johdon vaihtuessa osakkeet jäisivät yrityksen omaisuudeksi ja olisivat käytettävissä uuden johdon palkitsemiseen.

Nimetön
Nimetön
28.02.2013 18:44

Laita salkkusi sisältö näytille!!! Vaikka vain aakkosjärjestyksessä. Olisi mielenkiintoista tutkittavaa, kun oma tyylini vaikuttaa samantyyppiseltä.

Nimetön
Nimetön
11.03.2013 11:14

Työelämässä ollessani toimin palveluyrityksen johtajana ja vuosien kuluessa kehitin useita palkitsemismalleja. Kirjoituksessa olevat taloudelliset kriteerit edustivat aina mittareissa suurinta segmenttiä, mutta merkittävä osuus oli asiakastyytyväisyydellä. Mielestäni asiakastyytyväisyys ei ole mittari ainoastaan palvelualalla, vaan se on tärkeä kaikilla toimialoilla raskasteollisuus mukaanlukien.

Yrityksessä tulisi ymmärtää asiakastyytyväisyyden olevan tärkeä osa laatua jota usein mitataan ainoastaan tuotetusta materiaalista.

Nimetön
Nimetön
12.03.2013 21:41

Suomessahan ei ole korruptiota. Tietenkin kaikki osakkeenomistajat haluavat vain tappiota omistamalleen yhtiölle. Ja tästä tappion tuottamisestahan pitää maksaa oikein kunnolla, että saataisiin “sitoutettua” tämä johtaja tuottamaan yhä lisää tappiota.