Pari sanaa yritysjohdon laadusta

Olen korostanut kautta linjan yritysjohdon laadun merkitystä potentiaalisen sijoituskohteen analyysissä. Pörssiyhtiön johdon asema on pitkäjänteiselle sijoittajalle hyvin olennainen, sillä yritysjohto hajauttaa ja uudelleeninvestoi liiketoiminnan tulovirtaa osakkeenomistajan puolesta yhtiön ja sen liiketoiminnan sisällä. Mitä pidempi on sijoittajan sijoitushorisontti, sitä korostuneempaa roolia yritysjohto yleensä näyttelee. Kuvailen tässä merkinnässä näkökulmia, joiden avulla johdon laatua voi havainnoida käytännössä.

Kokemusteni mukaan valtaosa sijoittajista ja valitettavasti melkoinen osa myös johdon palkitsemisjärjestelmiä ehdottavista hallituksista tulkitsee yritysjohdon menestyksen tai epäonnistumisen suoraviivaisesti vain osakekurssin kehityskaaresta. Se on toki yksinkertaisin ja tietyllä tavalla kiistattomin mittari, joka mukailee erityisesti osakkeenomistajan – eli palkitsemisen maksajan – intressin näkökulmaa.

Osakekurssin kehitystä tarkasteleva näkökulma on mielestäni kuitenkin optimaalisin lähtökohta ainoastaan pitkän aikavälin tarkastelulle. Näkökulmassa on selvät heikkoutensa lyhyellä aikavälillä. Yhtiön tosiasiallinen menestyshän välittyy pörssikurssiin ja yhtiön markkina-arvoon korkealla todennäköisyydellä vasta keskipitkällä aikajänteellä eli useamman vuoden tähtäimellä.

Jos osakekurssi ei sovellu lyhyellä aikavälillä neuvonantajaksi, mikä sitten olisi parempi lähestymistapa yritysjohdon laadun arviointiin?

Warren Buffettin esimerkki vuoden 1987 sijoittajakirjeestä Berkshire Hathawayn osakkeenomistajille kuvailee asian mielestäni erinomaisen hyvin. Tiivistän seuraavaksi lyhyesti hänen sanoman, jonka keskeinen viesti on erittäin keskeinen edelleen.

Case Berkshire Hathaway

Eletään vuotta 1987, ja Buffettin johtaman sijoitusyhtiön seitsemän suurinta vakuutustoiminnan ulkopuolista tulosyksikköä, Buffalo News, Fechheimer, Kirby, Nebraska Furniture Mart, Scott Fetzer, See’s Candies ja World Book, ansaitsevat tilikaudella yhteenlaskettuna 180 miljoonaa dollaria liikevoittoa. Kuten Buffett tuon vuoden sijoittajakirjeessä yhtiönsä osakkeenomistajille toteaa, yksistään tämä lukema ei kerro vielä mitään yritysjohdon laadusta tai taloudellisesta suorituksesta.

Vaikka talousluvut ovat absoluuttisesti eli suuruusluokaltaan suuria ja voitollisuutta osoittavia, johdon laadun osalta sijoittajan johtopäätökset riippuvat ennen kaikkea siitä, millaisten pääomien varassa tämä tulos on saavutettu. Toisaalta johtopäätökset riippuvat myös siitä, millaisella riskitasolla tulos on saavutettu. Esimerkiksi tilanteessa, jossa yritysjohdolla olisi ollut käytettävissä 10 miljardia dollaria tilikaudella, olisi mainittu nettotulos tuottanut prosenteissa pääomalle vain 1,8 prosenttia.

Samaa logiikkaa voidaan soveltaa luonnollisesti sijoitustoimintaan. Jos saavutan vuodessa 100 000 dollarin sijoitustuloksen, se saattaa kuulostaa lähtökohtaisesti hyvältä. Jos olen kuitenkin saanut sijoittaa saman vuoden aikana 10 miljoonan dollarin kassalla, on siihen suhteutettuna prosenttiin jäävä tuotto koko varallisuudelle nähden lohduttoman heikko. Siksi absoluuttisten tulosten valossa on mahdotonta analysoida myöskään yritysjohdon onnistumista. Kaikki on suhteellista, kuten sanotaan.

Buffett kertoo samassa vuoden 1987 sijoittajakirjeessään, että mainittujen seitsemän liiketoimintayksikön osalta tuottojen takana olevat pääomarakenteet ovat nojanneet enimmäkseen omaan pääomaan eli osakkeenomistajilta – ei velkojilta – tulevaan varallisuuteen. Velkavivuttamisella ei ole ollut ratkaisevaa merkitystä mainitun nettotuloskertymän saavuttamisessa. Buffettin mukaan seitsikon nettorahoituskulut olivat täydellä tilikaudella 1987 vain noin 2 miljoonaa dollaria.

Ottaen huomioon aiemmin mainitun 180 miljoonan dollarin yhteenlasketun liikevoiton (ennen korkoja ja veroja) ja vähentämällä siitä 2 miljoonan dollarin nettorahoituskulut, muodostuu seitsikon omalle pääomalle ansaitsema täyden tilikauden tulos ennen veroja tasolle 178 miljoonaa dollaria.

Sitten tullaan tarkastelussa ensi kertaa olennaiseen: Buffett kertoo, että samanaikaisesti seitsikon taseissa eli yhtiöiden johtojen käytettävissä oleva yhteenlaskettu oma pääoma oli vain 175 miljoonaa dollaria.

Buffett laskee, että mikäli nämä seitsemän liiketoimintayksikköä olisivat toimineet yhtenä suurena yhtiönä tilikaudella 1987, olisi tämän kuvitteellisen konsernin verojen jälkeinen tulos ollut noin 100 miljoonaa dollaria. Suhteuttamalla 100 miljoonan dollarin nettotuloksen osakkeenomistajien sijoittamaan 175 miljoonan dollarin summaan, saadaan vuotuiseksi oman pääoman tuotoksi yhtiön näkökulmasta poikkeuksellisen korkea 57 prosentin taso. Helsingin pörssin suuryhtiöistä Kone taitaa olla viime vuosina oman pääoman tuotolla mitattuna paras, saavuttaen 40 prosentin tason.

Berkshire Hathawayn esimerkki kertoo ilmiömäisestä suorituksesta Buffettin yhtiöiden liikkeenjohdossa. Vertailun vuoksi Buffett mainitsee, että S&P 500-indeksin pörssiyhtiöistä vain kuusi kykeni saavuttamaan 1980-luvulla keskimäärin vähintään 30 prosentin oman pääoman tuoton.

Yhtiön taseen tuotto eroaa yleensä sijoittajan tuotosta

On korostamisen arvoista, että tähän asti tässä blogimerkinnässä suoritettu tarkastelu kertoo ennen kaikkea siitä, miten yhtiön liikkeenjohto on menestynyt. Se on eri asia kuin yksittäisen osakesijoittajan menestyminen, vaikka kyse olisi samasta yhtiöstä.

Peliin tulevat mukaan osakkeen arvostuskertoimet ostohetkellä. Tarkastelun seuraava vaihe antaa kuvan siitä, miten Buffettin sijoitusyhtiö on saanut nauttia yritysjohdon laatusuorituksesta sijoittajan asemassa.

Buffett huomauttaa sijoittajakirjeessään, että hänen johtamansa sijoitusyhtiö Berkshire Hathaway ei ole suinkaan saanut hankittua omistustaan seitsikossa yhtiöiden omien pääomien kirjanpidollisia tasearvostuksia vastaavalla hintatasolla eli P/B-luvulla yksi.

Edellä auki laskettu tilikauden oman pääoman tuottohan kuvasi nimenomaan itse yhtiön kirjanpidolliselle omalle pääomalle saatua tuottoa, mutta yksittäinen sijoittaja hankkii osuutensa tästä pääomasta osakemarkkinoilta, joilla kirjanpidollinen omaisuus hinnoitellaan yleensä kertoimin.

Berkshire Hathaway maksoi Buffettin mukaan aikanaan yhtiöiden omistuksista 222 miljoonaa dollaria yli niiden omien pääomien kirjanpidollisten tasearvojen. Ottaen huomioon omien pääomien jo aiemmin mainitut kirjanpidolliset tasearvot, Buffettin keskihankintahinta ylittää P/BV-luvulla kahden. Siksi hänen johtamansa sijoitusyhtiön tuotto on liiketoimintojen kassavirtojen valossa hieman alle puolet yhtiöiden saavuttamasta 57 prosentin oman pääoman tuotosta. Silti tuotto on erinomainen.

Sijoittajan tulee yritysjohdon laatua analysoidessaan erottaa yksittäisen sijoittajan saamat sijoitustuotot, jotka ovat riippuvaisia osakkeiden arvostustasojen muutoksista varsinkin lyhyellä aikavälillä, ja toisaalta itse pörssiyhtiön ansaitsema tuotto liiketoiminnan käytettävissä olevilla varoilla. Pitkässä juoksussa omistajan tuotto yleensä lähestyy yhtiön taseen tuottoa, mutta alle viiden vuoden tähtäimellä nämä eivät useinkaan kulje samaa matkaa. Tämä on ongelmallista palkitsemisjärjestelmissä, jotka perustuvat vain parin kolmen vuoden kurssikehitysmittariin.

Pörssiyhtiön johdon vaikutusmahdollisuudet osakekurssiin ovat vain rajalliset lyhyellä aikavälillä, mutta he voivat päivittäin vaikuttaa omalla toiminnallaan siihen, miten yritystoiminnan käytössä olevat varat allokoidaan. Siksi itse pörssiyhtiön ansaitseman tuoton liiketoiminnan käytettävissä olevilla varoilla tulisi olla ensisijainen tarkastelun kohde analysoidessa yritysjohdon laatua viittä vuotta lyhyemmällä ajanjaksolla.

Yritysjohdon laatua kuvaavaksi mittapaaluksi on asetettava lyhyellä aikavälillä yhtiön saavuttama tuotto, ei osakekurssin tuotto. Nyt yhdysvaltalaiset pörssi-indeksit ovat kohonneet kahdeksan vuotta liki yhtä soittoa. Tulevan kahdeksanvuotiskauden aikana on hyvin mahdollista, että osakesijoittajien saavuttamat tuotot jäävät selvästi vaatimattomammiksi kuin viime elvytysvuosien aikana. Siksi yritysjohdon laadun analyysimenetelmän kuvaaminen on uskoakseni juuri nyt erityisen ajankohtaista.

Mitä sijoitushistorian menestyneimmät sijoitusgurut ostaisivat tänään Helsingin pörssistä? Sijoita kuin guru -uutuuskirja esittelee kahdeksan osakesijoittamisen arvostetun auktoriteetin periaatteet ja tuo ne nykyhetkeen.

SIJOITA KUIN GURU -KIRJAN MYYNTI ON ALKANUT! KIRJAN ESITTELYSIVULLE NORDNETISSÄ PÄÄSET TÄSTÄ LINKISTÄ.

NYT MYÖS PAKETTIHINTAAN KAIKKI KOLME SIJOITUSKIRJAA (SIJOITA KUIN GURU, HAJAUTA TAI HAJOA JA HYVÄSTÄ YHTIÖSTÄ HYVÄÄN SIJOITUKSEEN)! KIRJAPAKETIN TILAUSSIVULLE TÄSTÄ LINKISTÄ.

Kirjoittaja lähipiireineen ei omista tekstissä mainittujen yhtiöiden osakkeita kirjoitushetkellä. Blogi ei sisällä sijoitussuosituksia, eikä kirjoituksen tarkoituksena ole laatia tekstissä mainituista yhtiöistä tai edes niiden osista sijoitusanalyysiä, taikka antaa osakkeesta suositusta tai tavoitehintaa. Kirjoittajaa voi seurata myös Twitterissä (@JukkaOksaharju). Esimerkki on lainattu Berkshire Hathawayn sijoittajakirjeestä vuodelta 1987.

Photo credit: Frank Wuestefeld via Foter.com / CC BY-NC-SA

Jukka Oksaharju
Jukka Oksaharju
Osakestrategi, Nordnet Suomi

Etkö ole vielä Nordnetin asiakas? Tule asiakkaaksi tästä.

Alla olevassa kommenttikentässä voit kommentoida tämän blogikirjoituksen sisältöä ja lukea muiden jättämiä kommentteja. Kommenttien sisältö ei edusta Nordnetin mielipidettä. Nordnet ei tarkista kommentteja ennen niiden julkaisemista, mutta poistamme epäasialliset kommentit, jos sellaisia esiintyy.
Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.

guest
0 Kommentti
Inline-palaute
Näytä kaikki kommentit