Pari sanaa turvamarginaalista

Sijoitustoiminnassa takuuvarmasti tapahtuvien analyysivirheiden haitallisten vaikutusten eliminointiin on mahdollista panostaa tietoisesti. Sijoittaja voi hyödyntää erityisesti ostotoimeksiannoissaan niin sanottua turvamarginaalia (margin of safety). Käsite on arvosijoittajille tuttu jo Benjamin Grahamin varhaisista teksteistä. Esittelen tässä merkinnässä turvamarginaalin konseptin lyhyesti.

Turvamarginaalilla on yksi kiistattoman valoisa puoli. Tämä liittyy siihen, että sijoituskohteen tulevan kehityksen ei tarvitse osoittautua arjen liiketoiminnoissa niin ruusuiseksi kuin on alkujaan ennakoitu. Turvamarginaali toimii ikävien yllätysten puskurina, joka takaa silti hyvän sijoitustuoton (lopputuloksen) korkealla todennäköisyydellä.

Käytännössä turvamarginaali huomioidaan osakkeita ostettaessa. Laskennallisesti turvamarginaali voidaan nähdä ”prosenttialennuksena” yhtiön oikeasta arvosta seuraavan kaavan mukaisesti.

Sijoittajan arvioima pörssiyhtiön osakekannan fair value (Gordonin kaavalla*)
– Aliarvostus, jonka sijoittaja vaatii yksilöllisesti tuotto-odotukseksi**
– Turvamarginaali (esimerkiksi 5 prosenttia)***
= Osto-ohjelman aloittamisen rajahinta (intrinsic value)
-> mikäli kurssilasku jatkuu, on teoriassa olemassa vielä taso, jossa yhtiön netto-omaisuus ym. tulevat osakkeen arvostustasossa vastaan (rock bottom value)

* Osakkeen arvo (FV) = [ennustettu osinko / (tuottovaatimus – kasvuvauhti)]
** Saatettu huomioida jo edellä, mikäli fair value laskettu käyttämällä markkinoiden yleisen tuottovaatimuksen sijaan omaa tuottovaatimusta
*** Sijoittaja voi valita marginaaliksi myös yksilöllisesti minkä tahansa prosenttimäärän (nyrkkisääntö: mitä suurempi marginaali, sitä parempi tuotto-odotus)

Turvamarginaalin kautta tarjoutuu kaksinkertainen mahdollisuus alentaa sijoitusriskiä:

1) Yhtiön tulevan kehityksen arvioiminen konservatiivisesti
2) Turvamarginaalin vähentäminen arvioidusta todellisesta arvosta

Turvamarginaali ajatusmallina

Turvamarginaalin käsitettä on mahdollista havainnollistaa valtion sijoitusyhtiö Solidiumin esimerkin kautta. Sijoitusyhtiön osakeomistusten tuotto on tätä kirjoittaessa hävinnyt OMX Helsinki cap -indeksille 6 kuukauden, 12 kuukauden, 2 vuoden ja 5 vuoden ajanjaksoilla. Käytännössä katsoen siis kaikilla relevanteilla ajanjaksoilla.

Myös koko Solidiumin perustamisesta nykypäivään tuotto on pakkasella suhteessa yleiseen markkinakehitykseen, jonka sijoittaja olisi saanut omistamalla kaikkea.

Lisäksi sijoitusyhtiön koko historiansa aikana tekemistä uusista yhtiövalinnoista vain yksi on tällä hetkellä plussalla hankintahintaan nähden.

Koska rationaalinen sijoittaja ei enää odota Solidiumilta ihmetekoja sijoitusrintamalla, on sijoitusyhtiöllä lähinnä mahdollisuus vain yllättää positiivisesti. On vaikeaa keksiä, missä kohdin salkunhoito voisi enää karahtaa pahemmin kiville sijoitusmielessä.

Tästä perspektiivistä Solidiumilla on siis merkittävä turvamarginaali, vaikka se kenties koomiselta kuulostaakin. Tästä saanee kuitenkin käsitteen perusidean.

Perusta rakentuu kolmen elementin varaan

Käytännössä turvamarginaalin tausta rakentuu kolmesta elementistä, jotka ovat seuraavat (vrt. edellä mainittu Gordonin kaava).

1) Sijoittajan tuottovaatimus
2) Yhtiön odotettu tuloskasvuvauhti
3) Yhtiön odotettu seuraavan vuoden osinkotuotto

Odotettu tuloskasvu (=osinkokasvu) ja sijoitushetkeä seuraavan kevään osinkotuotto muodostavat yhtälön, joka ennakoi sijoittajan tulevaa pitkän aikavälin vuosituottoa.

Koska sijoitushetkeä seuraavan kevään osinkotuotto sijoitetaan Gordonin kaavassa jaettavaan ja sen alla jakajan muodostaa sijoittajan tuottovaatimus vähennettynä yhtiön odotetulla kasvuvauhdilla, on luonnollisesti myös tuottovaatimuksen oltava aina mukana turvamarginaalia laskettaessa.

Huomionarvoista on, että missään näissä vaiheista ei tarvita pelkästään kurssikäyrän analyysiä. Osatekijänäkin se esiintyy ainoastaan sijoitushetkeä seuraavan kevään osinkotuottoa laskettaessa.

Kuinka paljon sijoittaja sitten tarvitsee turvamarginaalia?

Lähtökohtana on, että joka markkinatilanteessa turvamarginaali tarjoaa sijoittajalle suojaa yhtiön mahdollisesti raportoimia pettymyksiä vastaan. Kuten kokemus on osoittanut, heikot uutiset – olivat ne sitten oire pysyvämmästä kilpailuhaitasta tai tilapäisestä haasteesta – ovat yleensä vain ajan kysymys yhtiön kuin yhtiön kohdalla.

Mikäli heikkoa uutisvirtaa markkinoille syöttävän yhtiön osakekurssiin on kuitenkin leivottu jo turvamarginaali pessimististen tiedotteiden osalta, tulee osake mitä todennäköisimmin reagoimaan shokkiin selvästi maltillisemmin kuin osake sellaisesta yhtiöstä, joka on arvostettu ruusuisin odotuksin ”täyteen arvoonsa” ja ”kasvu-unelmiin”.

Pessimistisiä tiedotteita saattavat olla tulosalitukset osavuosikatsauksissa, pääoman tuottotason vajoaminen liiketoiminnoissa (negatiivinen tulosvaroitus), ongelmat tuotannossa, henkilöstön korkea vaihtuvuus tai laskevat voittomarginaalit (havainnot kilpailun lisääntymisestä toimialalla).

Pörssiosake, johon on hinnoiteltu sisään merkittävä turvamarginaali, pystyy sietämään kohtuullisen määrän heikkoa uutisvirtaa ilman uutta kurssiromahdusta. Kolikon kääntöpuolella piilee kuitenkin merkittävä kasvuoptio: mikäli edes valonpilkahdus näkyy tunnelin päässä (ja se on muun kuin vastaantulevan junan), kipittää osake pääsäännön mukaan yläviistoon ja rivakasti.

Kohentaako turvamarginaali tuottoja?

Turvamarginaalilla sijoittaminen on armottoman tylsää puuhaa. Tämä johtuu siitä, että passiivisuus on tällöin arkipäivää. Mikäli sijoittaja todella hyödyntää turvamarginaalin periaatetta orjallisesti, hän ei käytännössä voi ostaa laatuyhtiöiden osakkeita kuin kriisien aikana. Valtaosan ajasta tällaisen menestyjän tärkein tehtävä on odottaa kärsivällisenä ja olla yleensä tekemättä mitään.

Turvamarginaalia hyödyntävän sijoittajan ongelmaksi siis muodostuu käytännössä, että potentiaalisia ostokohteita on valtaosan ajasta hyvin vähän. Markkinoilla on kyllä jatkuvasti ostettavissa hyviä yhtiöitä, mutta liian alhaisin tuotto-odotuksin ja turvamarginaalein.

Palkinto orjallisen strategian onnistuneesta noudattamisesta toteutuu kuitenkin kahta kautta: osinkoina ja osakkeen kurssinousuna.

Osakkeen kurssinousu tapahtuu pitkällä aikavälillä kahden tekijän yhteisvaikutuksesta: tuloskasvun ja p/e-luvun kasvun kombinaationa.

Tuloskasvun näkökulmasta turvamarginaalia saavutetaan, jos sijoittaja ostaa osakkeensa silloin, kun yhtiön liikevoittomarginaali (voiton osuus suhteessa myyntiin) on normalisoitua tasoaan matalammalla tasolla hetkellisesti.

Tuloskertoimen eli p/e-luvun näkökulmasta turvamarginaalia luodaan, jos osaketta ostetaan pörssihinnoittelun vajotessa alle yhtiön keskimääräisen p/e-luvun. Kun aikanaan arvostustaso palautuu eli osakekurssin hinta suhteessa osakekohtaiseen tulokseen ”normalisoituu”, purkautuu sijoittajalle tuotto saavuttamastaan turvamarginaalista.

Toistettakoon kuitenkin tämän kappaleen alussa esitetty toteamus ”pitkäjänteisestä passiivisuudesta”. Turvamarginaalin vaatimus johtaa totuuden nimissä usein myös tilanteeseen, jossa sijoittaja on hilkulla päästäkseen ostamaan laatuyhtiön osakkeita, mutta ”riittävän kurssipudotuksen” jäädessä puuttumaan hän missaa hyvän ostotilaisuuden, ja kurssi karkaa takaisin yläilmoihin.

Tällaiset menetetyt mahdollisuudet ovat eräänlainen hinta saavutetusta turvamarginaalista. Toisaalta kolikon kääntöpuolella salkku mitä todennäköisimmin välttää pahimmat rökäletappiot.

Tulos- ja osinkokasvu vaikuttavat marginaaliin

Kaikkiaan sijoittajan tuotto-odotus muodostuu edellä esitetyn mukaan yhtälöstä, jossa summataan yhteen sijoitushetken osinkotuottoprosentti, yhtiön tuloskasvuprosentti ja turvamarginaaliprosentti.

Huomioiden edellä kuvatun sijoitustuoton muodostumisprosessin, on mahdollista esittää, että sijoittaja voi tinkiä aavistuksen verran turvamarginaalista, mikäli yhtiön tulos ja osinko ovat ennustettavassa ja selvässä kasvutrendissä. Näin siksi, että nämä elementit muodostavat merkittävän osan kokonaistuotosta. Ja näin myös siksi, että kasvun tulisi nostaa yhtiön sisäistä arvoa jatkossakin ja siten sijoittajan hankintahinta jäisi jatkuvasti yhä selvemmin alle liiketoiminnan sisäisen arvon.

Sen sijaan yhtiöissä, joiden kasvu on lähellä nollaa tai peräti negatiivista, sijoittajan tulisi lähtökohtaisesti vaatia merkittävää turvamarginaalia, koska sijoituksen tuotto-odotuksen realisoituminen pohjautuu näiden kohdalla kasvun sijaan nimenomaan marginaalin realisoimaan tuottoon, kun olot normalisoituvat.

Tosin henkilökohtaisesti vierastan lähtökohtaisesti jo ajatusta nollakasvun yhtiöihin sijoittamisesta.

Mainittakoon vielä lopuksi, että sijoittaja voi huomioida erilaisia laadullisia ulottuvuuksia, kuten yhtiökohtaisia liiketoiminta- ja rahoitusriskejä ”pyöristäessään” laskelman (miltä hintatasolta aloittaa osakeostot) lopputulosta.

—

SIJOITUSKIRJAT OVAT NYT ALENNUKSESSA (hinnat sis. postituksen ja ALV:n):

Hyvästä yhtiöstä hyvään sijoitukseen 14,90 euroa (norm. 19,90 euroa). 

Hajauta tai hajoa 19,90 euroa (norm. 25,00 euroa).

Molemmat kirjat pakettihintaan 29,90 euroa (norm. 39,90 euroa)

>> Sijoituskirjojen tilauslomakkeelle

Tarjoushinnat koskevat automaattisesti kaikkia uusia tilauksia. Jos haluat signeerauksen tai omistuskirjoituksen, mainitsethan siitä tilauslomakkeen viestikentässä.

Blogi ei sisällä sijoitussuosituksia, eikä kirjoituksen tarkoituksena ole laatia tekstissä mainituista yhtiöistä tai edes niiden osista sijoitusanalyysiä, taikka antaa osakkeesta suositusta tai tavoitehintaa. Kirjoittajaa voi seurata myös Twitterissä (@JukkaOksaharju).

Photo credit: Rich Flynn / Foter / CC BY-NC-SA