Pari sanaa Sampo Oyj:n Q1/2013 analyytikkopuhelusta

Osallistuin salkkuyhtiöni Sampon Q1/2013 osavuosikatsauksen julkistamisen yhteydessä järjestettyyn konferenssipuheluun viime keskiviikkona. Koostin tähän merkintään blogin lukijoita varten konsernijohtaja Kari Stadighin tulosesityksen keskeisimmän annin. Merkintä sisältää lisäksi havaintoja analyytikoiden esittämistä kysymyksistä yritysjohdolle.

Koska olen viime aikoina seurannut Sampon kehityskaarta useaan kertaan, pyrin sisällyttämään tähän merkintään vain ne konferenssipuhelussa saadut uudet tiedot, jotka luovat mielestäni lisäarvoa aiemmin kerrottu huomioiden. Aiempia vaiheita Sampon osalta on mahdollista kerrata seuraavista lähteistä: Osallistuin Sampon yhtiökokoukseen viime kuussa, minkä yhteydessä kertasin Sampon liiketoimintayksiköiden tuloskuntoa. Käsittelin lisäksi Sampon toiseksi suurinta tulosyksikköä Nordeaa yksityiskohtaisesti pari kuukautta sitten järjestetyn pääomamarkkinapäivän jälkeen.

Sovelsin Pohjoismaiden suurinta pankkia myös esimerkkinä osingonmaksupotentiaalin kasvattajasta. Omasta kaupankäynnistäni konserniin liittyen olen kertonut esimerkiksi Nordea-ostojen ja Sampon osakkeiden viimevuotisen hankinnan yhteydessä.

Konsernijohtaja Stadigh on tottunut avaamaan analyytikkopuhelun todella lyhyellä, vain muutaman minuutin kestävällä puheenvuorollaan. Yleensä yhtiön tuloskunto on puhunut puolestaan, minkä vuoksi selityksille ei ole jäänyt sijaa. Myös tällä kertaa tilanne eteni normaalin kaavan mukaan. Stadigh totesi heti kättelyssä, että ”Sampo raportoi jälleen kerran hyvät ja vakaat numerot”. Yllätyksettömyys on ainakin minulle yksi yhtiöön kohdistuvan sijoituksen keskeisin peruste – tasainen ja tylsä on yleensä tuottavaa.

Osakekohtaisen tuloksen osalta Q1/2013 aikana saavutettu 0,57 EUR vastaa edellisvuoden tasoa. Stadighin mukaan Sampo-konsernin osakekohtaisen netto-omaisuuden arvo (NAV) nousi hieman yli 21 EUR tasolle, mikä on korkein lukema koko Sampon historian aikana. Tunnusluku on pitkäjänteiselle osakkeenomistajalle hyvin merkityksellinen, ja esimerkiksi Warren Buffett seuraa johtamansa sijoitusyhtiö Berkshire Hathawayn kehityskaarta mielellään yhtiön nettovarallisuuden kasvutrendin, eikä osakekurssin trendin kautta.

Yritysjohdon mukaan Sampo käynnisti Q2/2013 alussa Ifin vahinkovakuutusten jakelun Nordean kautta. Vahinkovakuutukseen liittyen If myös täsmensi Q1/2013 tuloskatsauksessa yhdistetyn kulusuhteen loppuvuoden ohjeistustaan. Tarkennettu kannattavuusarvio annettiin Stadighin mukaan nyt poikkeuksellisen varhaisessa vaiheessa tilikautta. Sampo on ohjeistanut keskimäärin alle 95 prosentin kulusuhdetta, mutta nyt tunnusluvun asettuminen 89 – 92 prosentin haarukkaan on selvästi positiivinen asia Sampon osakkeenomistajille – esimerkiksi Ifin mahdollista myyntikuntoa ajatellen. Ifin menestyksen ohella myös koko Sampo-konsernin alkuvuoden toimintaa on mahdollista vakaaksi kaikilla sektoreilla.

Analyytikkopuhelussa erityisen mielenkiintoista oli keskustelu liittyen Sampon kassavaroihin. Konsernijohtaja Stadighin mukaan Mandatum Life generoi vuositasolla noin 50 mEUR voitonjakokelpoista kassavirtaa. Toistaiseksi on epävarmaa, nostaako Sampo-konserni tämän rahavirran emoyhtiöön vuosittain vai esimerkiksi 100 mEUR kertaerissä kahden vuoden välein. Vahinkovakuuttaja Ifistä Sampo on nostanut vuosittain keskimäärin noin 500 mEUR osinkovirran. Konsernin kolmas tulonlähde on Nordea, josta Sampo-konserni omistaa parhaillaan 21,4 prosenttia. Sampo kirjaa tuloslaskelmaansa Nordean tuloksesta 21,4 prosenttia vastaavan osuuden, mutta saa kassavirtana pankista vuosittain ”vain” 44 prosenttia kirjaamastaan tuloksesta Nordean osingonjakosuhteeseen viitaten.

Koska Sampon ja Nordean välinen yhteys kuulostaa kenties hieman monimutkaiselta, pyrin avaamaan asiaa vielä yksinkertaisemmaksi: Sampo laskee omaan tuloslaskelmaansa 21,4 prosentin osuuden Nordean rahamääräisestä tuloksesta, mutta saa kassaansa ”vain” 44 prosenttia tuloslaskelmassa raportoidusta euromäärästä. Tämä johtuu siitä, että Nordean osingonjakosuhde on 44 prosenttia. Sampo saa näin ollen Nordean tuloksesta kassaansa saman osakekohtaisen osingon kuin Nordean muutkin osakkeenomistajat, mikä perustuu ennen kaikkea osakeyhtiölain yhdenvertaisuusperiaatteeseen – yksi osakkeenomistaja ei voi nostaa yhtiön kassasta enempää rahaa osaketta kohden kuin muut.

Täysin saman periaatteen mukaan 56 prosenttia Nordean osakekohtaisesta tuloksesta jää niin Sampon kuin ”normaalinkin” Nordean osakkeenomistajan tapauksessa itse pankin taseeseen kasvattamaan vakavaraisuutta ja tulevien vuosien voittovaroja. Johtopäätöksenä on, että Sampo-konsernin osingonmaksukyky ei vastaa tuloslaskelmassa raportoitua osakekohtaista tulosta, koska yhtiön niin sanottu cash yield eli liiketoiminnan generoima vapaa kassavirta on selvästi pienempi kuin tuloslaskelman alin rivi. Tänäkin vuonna Sampo maksaa valtaosan vapaasta kassavirrastaan osinkoina, joten konsernin osakekohtaisen osingonjaon tuntuva kasvu mahdollistuu käytännössä Nordean osingonjakosuhteen noston kautta (tämä tosin on jo työn alla).

Konferenssipuhelussa oli lisäksi mielenkiintoista kuulla, että Eurooppa tulee Stadighin arvion mukaan seuraamaan tarkasti Japanin kehitystä. Konsernijohtaja arveli, että Euroopan keskuspankki tulee jatkossa auttamaan Etelä-Euroopan maita aiempaa voimallisemmin. Käytännössä tämä tarkoittaa esimerkiksi kohonnutta todennäköisyyttä negatiiviselle korolle, minkä toivotaan lisäävän pankkien lainanantoa. Otaksuttuun skenaarioon viitaten Sampo-konserni tulee Stadighin mukaan nostamaan jonkin verran Ifin ja Mandatum Lifen osakepainoja lähikuukausina.

Useampi analyytikko kyseli yritysjohdolta myös osingonjaosta, sillä Sampo-konserni on maksanut vuodesta 2008 lähtien asteittain kasvavia osakekohtaisia osinkoja. Kari Stadighin mukaan Sampo-konserni pyrkii edelleen vuosi toisensa jälkeen kasvavaan osakekohtaiseen osinkovirtaan, mitä pidän henkilökohtaisesti sijoitustoiminnan keskeisimpänä ulottuvuutena. Tarkastelin pörssiyhtiön voitonjaon kasvun merkitystä kurssinousulle aiemmin tässä kuussa. Kertauksen vuoksi esitän seuraavaksi Sampo-konsernin voitonjaon viimeisten viiden vuoden ajalta:

2008 0,80 EUR
2009 1,00 EUR
2010 1,15 EUR
2011 1,20 EUR
2012 1,35 EUR
2013* 1,45 EUR
Muutos toteuma 2008 – 2012: +68,8%

* Inderesin ennuste

Huomionarvoista viime kuukausien kurssinousun jälkeen on se, että osakkeen efektiivinen tuotto on laskenut selvästi edellisvuosiin nähden. Toisin sanoen yhtiön arvostustaso on kohonnut kurssinousun myötä. Seuraavassa listaan Sampon viime vuosien efektiivisen osinkotuottoprosentin historian:

2008 5,9%
2009 5,9%
2010 5,7%
2011 6,3%
2012 5,5%
2013* 4,5%
Keskiarvo 2008 – 2012: 5,86%

* Inderesin ennuste

Riskitön korko on vuonna 2013 alhaalla, joten sijoitettava raha hakeutuu osakemarkkinoille ja erityisesti taloudellisesti vahvoihin yhtiöihin, jotka ovat tasaisen varmoja osingonmaksajia. Yllä esitetyt osinkotuotot peittoavat talletustuotot nykyisessä markkinatilanteessa mennen tullen. Osakkeiden ostoa harkitsevan sijoittajan näkökulmasta on kuitenkin vaarallista, että yksittäistä yhtiötä ja sen osaketta kohtaan kohdistuu ulkoisten markkinatekijöiden johdosta laajaa mielenkiintoa. Tämä on Sampon ja sen erinomaisen yritysjohdon syytä ainoastaan siltä osin, että heidän johtamansa liiketoiminta on osoittautunut kannattavaksi ja vakaaksi.

Kuten Sampon efektiivisen osinkotuoton historiasta on havaittavissa, on yhtiön arvostustaso kohonnut merkittävästi viime kuukausien aikana. Miltei 32 EUR osakekohtaiseen hintaan Sampon osakkeita ostava sijoittaja ei kuitenkaan putoa rotkoon: korkeampi osakkeiden ostohetken arvostustaso ei tee yhtiöstä yhtään sen huonompaa, mutta sijoittajan yksilöllisestä tuotto-odotuksesta vaatimattomamman suhteessa aiempien vuosien tarjoamiin ostohetkiin.

En ole henkilökohtaisesti luopumassa yhdestäkään Sampo-osakkeestani, koska yhtiö täyttää vaivattomasti pitkäjänteisen lähestymistapani asettaman kriteerin osakekohtaisen osingonjaon trendinomaiselle kasvulle. Tähän viitaten uskon nauttivani omaan hankintahintaani nähden asteittain kasvavasta osinkotuotosta myös tulevina vuosina. Näkökulmaa havainnollistaakseni viittaan noin puolentoista vuoden takaiseen blogimerkintääni, jossa kerroin ostaneeni Sampo keskihankintahintaan 18,65 EUR. Nämä ovat edelleen viimeisimpiä ostojani yhtiön suhteen. Sittemmin Sampon harjoittama osingonmaksu suhteutuu tähän hankintahintaan nähden prosentteina seuraavasti:

2008 4,3%
2009 5,4%
2010 6,2%
2011 6,4%
2012 7,2%
2013* 7,8%

* Inderesin ennusteella

Loppujen lopuksi yhtiötä seuraavat analyytikot keskittyivät kyselemään yritysjohdolta lähinnä yritysveromuutoksen vaikutuksia Sampo-konsernin raportoituun omaan pääomaan ja tulonmuodostukseen. Valitettavasti keskustelu ei johtanut mahdolliseen lisäosinkospekulaatioon, mihin olen itse tämän vuoden maaliskuussa viitannut.

Yritysjohto kertoi, että Sampon näkökulmasta Suomen yhteisöverokannan alentaminen vaikuttaa ensi vuoden alusta lähtien selkeimmin Mandatum Lifen tuloslaskelmaan ja taseen omaan pääomaan, kun kaikki taseen verotukseen liittyvät velat ja saamiset muutetaan 24,5 prosentin verokannasta vastaamaan jatkossa laskennallisesti 20 prosentin kantaa. Vaikutusta on myös vahinkovakuuttaja Ifin ja viime vuoden lopussa ostettuihin Trygin Suomen-toimintoihin. Kokonaisuutena yhteisöverokannan muutos on kuitenkin Sampo-konsernille varsin marginaalinen.

Muutoin kirkas horisontti sisältää kuitenkin Stadighin mukaan yhden haasteen loppuvuodelle 2013: Sampon suurin yksittäinen hidaste on tällä hetkellä matala korkotaso, joka asettaa haasteita sijoitustoiminnalle. Nykyisessä markkinatilanteessa on päivä toisensa jälkeen yhä vaikeampaa sijoittaa uudelleen varoja samoilla tuotto-odotuksilla kuin aiemmin.

Edellisvuosien sijoitustuottoihin olisi mahdollista päästä allokaation riskiprofiilia kasvattamalla. Tämä ei kuitenkaan sovellu Sampon yritysjohdolle, joka toimii kuten pitääkin: kärsivällisesti, pitkäjänteisesti ja kurinalaisesti. Mielestäni näin taitavaa ja omistajaystävällistä johtoa on mahdollista verrata Berkshire Hathawayn johtoon, jonka keulakuva Warren Buffett on lausunut sijoitustoimintansa ohjenuorasta seuraavaa:

“Charlie and I believe in operating with many redundant layers of liquidity, and we avoid any sort of obligation that could drain our cash in a material way. That reduces our returns in 99 years out of 100. But we will survive in the 100th while many others fail. And we will sleep well in all 100.”

Tämä pätee myös Sampoon ja sen osakkeenomistajiin täydellisesti.

Kirjoittajan toisen sijoituskirjan Hajauta tai hajoa (311 s.) ennakkomyynti on alkanut!

https://www.nordnet.fi/palvelut-ja-tuotteet/sijoittamisen-tukena/sijoituskirja.html

Kirjoittaja omistaa kirjoitushetkellä Sampon osakkeita sekä muista tekstissä mainituista Nordean osakkeita. Blogi ei sisällä sijoitussuosituksia. Kirjoittajaa voi seurata myös Twitterissä (@JukkaOksaharju). Kuvamateriaalin lähde www.yle.fi.

Etkö ole vielä Nordnetin asiakas? Tule asiakkaaksi tästä.

Alla olevassa kommenttikentässä voit kommentoida tämän blogikirjoituksen sisältöä ja lukea muiden jättämiä kommentteja. Kommenttien sisältö ei edusta Nordnetin mielipidettä. Nordnet ei tarkista kommentteja ennen niiden julkaisemista, mutta poistamme epäasialliset kommentit, jos sellaisia esiintyy.
Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.

guest
0 Kommentti
Inline-palaute
Näytä kaikki kommentit