Pari sanaa absoluuttisesta p/e-luvusta

Sijoitustoiminnassa osakkeen edullisuutta tarkastellaan yleensä ensisijaisesti tuloskertoimen eli p/e-luvun kautta. Se kertoo, kuinka monessa vuodessa yhtiö maksaa nykytuloksellaan osakkeensa nykyhinnan takaisin uudelle sijoittajalle. Lähtökohtaisesti matala p/e on “halpa” ja korkea “kallis”. Esittelen tässä merkinnässä erästä p/e-luvun käyttökelpoista sovellutusta, absoluuttista p/e-lukua, joka tunnetaan myös Katsenelsonin mallina. Malli ottaa yhtiökohtaisen laadun mukaan analyysiin, jolloin selviää, onko korkea p/e sittenkään niin kallis.

Absoluuttisen p/e-luvun tarkastelussa perusajatuksena on, että muutaman yksinkertaisen ulottuvuuden yhdistämisellä sijoittaja voi pyrkiä hahmottamaan ”osakkeelle oikeutetusti kuuluvaa p/e-lukua”. Luonnollisesti arvio on aina subjektiivinen, koska tässäkin mallissa joudutaan ottamaan rajusti kantaa useisiin tulevaisuutta koskeviin kysymyksiin. Parhaimmillaankin analyysi on siten karkea arvio, mutta se voi kuitenkin olla varsin osuvasti suuntaa antava.

Yksi mallin keskeisistä vahvuuksista liittyy siihen, ettei se ota kantaa osakkeen vallitsevaan markkinahinnoitteluun suhteessa muihin osakkeisiin ja yleisindeksiin. Mikäli sijoittaja tekisi osto- ja myyntipäätöksiä vain tällaisen suhteellisen p/e-tarkastelun kautta, muodostuisi keskeiseksi riskiksi se, että koko markkina on tarkasteluhetkellä ylihinnoiteltu suhteessa reaalimaailmaan.

Absoluuttisen p/e-luvun malli tarjoaa järkevän näkökulman koko markkinan sijaan vallitsevan markkinahinnoittelun analyysiin yhtiökohtaisesti. Mikäli osake hinnoitellaan tarkasteluhetkellä selvästi alle mallin mukaisen hyväksytyn absoluuttisen p/e-luvun, on sijoittajalla lähtökohtaisesti syytä perehtyä kohteeseen ostokiikareilla tarkemmin. Jos sen sijaan vallitseva p/e-luku ylittää absoluuttisen p/e-luvun mallin mukaisen sallittavan tason, on yleensä joko syytä jättää ostot väliin tai luopua kyseisen yhtiön osakkeista, ainakin osittain keventäen.

Koska yritän pitää tässä tarkastelussa absoluuttisen p/e-luvun esittelyn mahdollisimman yksinkertaisena, tiivistän mallin elementit viiteen osaan seuraavasti:

1) tuloskasvu
2) osinkotuotto
3) liiketoimintariski
4) rahoitusriski
5) tuloksen ennustettavuus

Nämä elementit yhdistämällä (ja eri ulottuvuuksia yhtiökohtaisesti arvioimalla) sijoittaja saa tietoonsa absoluuttisen p/e-luvun. Elementit yhdistyvät seuraavassa laskentakaavassa.

Absoluuttinen p/e-luku

(tuloskasvu + osinkotuotto) x
[1 + (1 – liiketoimintariski)] x [1 + (1 – rahoitusriski)] x [1 + (1 – ennustettavuus)]

Mallissa tuloskasvun elementissä lähtökohtaisena oletuksena on nollakasvu ja p/e-luku 8. Pistelukuun 8 sijoittajan tulee lisätä 0,65 pistettä jokaisesta täydestä tuloskasvuprosentista, joka yhtiölle voidaan jatkoa ajatellen arvioida.

”Jatkon” osalta lienee syytä pitäytyä seuraavan viiden vuoden keskimääräisen tuloskasvuvauhdin arvioinnissa. Mikäli yhtiön kasvuprosentti on huomattava, lisätään kasvuprosentista 17 alkaen vain 0,50 pistettä.

Mallissa osinkotuoton elementissä osake ansaitsee yhtä monta pistettä kuin se tuottaa tarkasteluhetkellä osinkotuottoprosentteja uudelle sijoitukselle. Esimerkiksi 3 prosentin osinkotuotolla varustettu yhtiö saa näin ollen 3 pistettä. Erityistapauksissa osinkotuotto jää alle prosentin, jolloin mallissa tulee käyttää osinkotuoton kohdalla pistelukua 0,5.

Seuraavat kolme elementtiä vaativat sijoittajalta erityisen huolellista perehtymistä yhtiöön, ja nähdäkseni näiden kohdalla subjektiivisuus lisääntyy huomattavasti. Toki sitä on olemassa merkittävästi jo ensimmäisessä vaiheessa, kun tuloksen kasvunopeutta arvioidaan malliin.

Mallissa liiketoimintariski, rahoitusriski ja tuloksen ennustettavuus toimivat siten, että keskimääräistä yhtiötä riskisemmäksi koettu saa korkeampia pistearvoja ja vastaavasti keskimääräistä yhtiötä turvallisemmaksi koettu saa matalampia pistearvoja. Nyrkkisääntö pätee jokaiseen kohtaan seuraavassa.

Kuten edellä esitetty kaava osoittaa, arvioidaan riskisyyttä suhdeluvun 1 molemmin puolin. Esimerkiksi Coca-Cola, jota voidaan pitää liiketoimintariskiltään verrattain maltillisena vahvan tavaramerkkinsä, huomattavan markkina-asemansa ja globaalin hajautuksensa vuoksi, voisi saada mallin kolmannen elementin kohdassa sanan ”liiketoimintariski” kohdalle sijoitettavaksi numeroarvoksi 0,85. Sen sijaan esimerkiksi velkaisempi ja syklisellä toimialalla toimiva yhtiö voisi saada vastaavaksi arvoksi 1,25.

Samalla logiikalla sijoittajan tulee edetä rahoitusriskin (taseen omavaraisuus, kassavirta, maksuvalmius) ja tuloksen ennustettavuuden (vakaa toimiala, asiakasrakenne, toimialan suhdannekestävyys) kohdissa.

Esimerkkilaskelma

Tuloskasvu = 9 %                    13,85 = [8 + (9 * 0,65)]
Osinkotuotto = 3 %                   3,00
Liiketoimintariski = 1,1              1,10 (keskimääräistä korkeampi riski liiketoiminnassa)
Rahoitusriski = 0,9                    0,90 (keskimääräistä vahvempi tase ja kassavirta)
Ennustettavuus = 1,0                1,00 (keskimääräinen tuloksen ennustettavuus)

(13,85 + 3,00) x [1 + (1 – 1,1)] x [1 + (1 – 0,9)] x [1 + (1 – 1,0)] = 16,68

Absoluuttinen p/e =                 16,68

Absoluuttinen p/e-luku siis kertoo, mikä olisi osakkeelle hyväksyttävissä oleva p/e-luku, jos tehdyt oletukset osuvat kohdilleen. Luonnollisesti arvio on aina vain suuntaa antava.

Tulkintaohjeena sijoitustoimintaan on, että mikäli osakemarkkinoilla vallitseva p/e-luku on laskelman lopputulosta selvästi alhaisempi, on yleensä ostotoimeksianto järkevä vaihtoehto. Sama pätee kääntäen, jos markkinoilla vallitseva p/e-luku on korkeampi kuin absoluuttinen p/e.

Henkilökohtaisesti pidän absoluuttista p/e-lukua käyttökelpoisena apuvälineenä, koska tavanomainen p/e-luku ei ota huomioon tulosmuutoksen suuntaa, sen voimakkuutta tai yhtiön velkaantumista. Tässä pyritään yhdistämään nämä ulottuvuudet mukaan analyysiin, tosin merkittävällä määrällä subjektiivisuutta, kuten malleissa on useimmiten tapana muutoinkin.

Katsenelsonin absoluuttisen p/e-luvun mallissa sijoittaja voi täydentää perinteistä p/e-analyysiä tuomalla kaavaan mukaan esimerkiksi yhtiön tehokkuuteen, pääomarakenteeseen, tuloksen ja kassavirran vakauteen, liiketoiminnan kasvunäkymiin ja kokoluokkaan sekä taloudelliseen vahvuuteen liittyviä näkökulmia.

Yleisen tason johtopäätökset eivät tässä mallissa kuitenkaan muutu tavanomaisen p/e-luvun mallista: korkean kasvuodotuksen, terveen taseen ja vakaan tuloskunnon yhtiöt ansaitsevat keskimääräistä korkeamman p/e-arvostuksen. Täytyy kuitenkin huomata, että absoluuttisen p/e-luvun mallissa tuloksen kasvunopeudella on dominoiva rooli, joten sitä reivaamalla sijoittaja saa myös tehtyä tarvittaessa itsepetoksen perustellessaan suosikkiosakkeensa arvostustasoa.

—

Kirjoittajan sijoituskirjoja Hyvästä yhtiöstä hyvään sijoitukseen (2012, 233 s.) ja Hajauta tai hajoa (2013, 311 s.) voi tilata signeerattuna ja/tai omistuskirjoituksella.

https://www.nordnet.fi/palvelut-ja-tuotteet/sijoittamisen-tukena/sijoituskirja.html

Blogi ei sisällä sijoitussuosituksia, eikä kirjoituksen tarkoituksena ole laatia tekstissä mainituista yhtiöistä tai edes niiden osista sijoitusanalyysiä, taikka antaa osakkeesta suositusta tai tavoitehintaa. Kirjoittajaa voi seurata myös Twitterissä (@JukkaOksaharju).

Photo credit: / Foter / CC BY-SA