Jukka Oksaharju
Kurssilasku saa laatuyhtiösijoittajan etsimään arvoa edulliseen hintaan. Helsingin pörssissä noteeratun Outotecin osakekurssi on laskenut maaliskuussa 2012 saavutetulta noin 13 euron hintatasolta nykyiselle, vain 4,50 euron tasolle. Prosentuaalisesti tarkasteltuna osakekurssi on pudonnut huipuista 65 prosenttia. Tarkastelen tässä merkinnässä lyhyesti, miksi Outotecin markkinahinta on romahtanut.
Supersyklistä uuteen normaaliin
Outotec on eräänlainen metallien supersyklin kultalapsi. Valitettavasti se investointisykli taitaa olla jo mennyttä aikaa, joten sijoittajan on nyt arvuuteltava, mikä on Outotecin tulevaisuuden ”uusi normaali”. Tehtävä ei ole helppo, mikä näkyy yhtiön osakekurssin poukkoilussa.
Kaikkiaan kyseessä on kuitenkin erinomaiset pitkän aikavälin kasvuajurit omaava liiketoiminta, mutta silti ainoastaan peräpeiliin tuijottamalla saanee liian ruusuisen kuvan yhtiön keskimääräisestä kannattavuustasosta syklin yli. Tämän päivän sijoittajalle tietysti tulevaisuus on tuottojen kannalta merkityksellisin.
Tuloskerroin nykytuloksesta korkea, ennätystuloksesta puoli-ilmainen
Tilikaudella 2012 Outotec sai kasaan 0,70 euroa osakekohtaista tulosta. Tämä edustaa erittäin suotuisan suhdannevaiheen tuloskuntoa, mitä ei voida pitää sijoitusanalyysin pohjana laskettaessa sijoituksen takaisinmaksuaikaa vuosissa (p/e-luku).
Jotain osviittaa kyseisen tilikauden tulospotti kuitenkin sijoittajalle antaa: huippuvuoden tuloksella ja tämän päivän 4,50 euron pörssikurssilla laskettuna Outotecin p/e-luku on nyt ainoastaan 6,4. Mutta kuten todettua, tämä tuskin on sijoituksen takaisinmaksuaika vuosissa nykyisellä hankintahinnalla.
Tunnusluvun arvon tulkinta on varsin yksinkertainen: jos Outotec kykenee pitkällä aikavälillä tekemään keskimäärin edes puolta huippusuhdanteen tuloksestaan, tulee osakkeeseen nykyhinnalla kohdistuva sijoitus tuottamaan pitkällä aikavälillä erittäin todennäköisesti varsin hyvin.
Tässä yhteydessä on silti mainitsemisen arvoista, että kuluvan tilikauden 2014 aikana Outotec on tehnyt tammi-syyskuussa nollatuloksen osaketta kohden. Uskoakseni markkinatilanne edustaa kuitenkin suhdanteen osalta juuri nyt samaa äärilaitaa pessimismissään, mitä tilikausi 2012 edusti Outotecille optimismissaan.
Nettokassa sulanut kuin voi auringossa
Hyvässä suhdanteessa Outotec on saavuttanut jopa 356,7 miljoonan euron nettokassan. Tämä ihme nähtiin edellisen kerran Q3/2011 päättyessä, toisin sanoen reilut kolme vuotta sitten, syyskuun 2011 lopussa.
Tänään, joulukuun 2014 alussa, Outotecin koko osakekannan markkina-arvo on 846,0 miljoonaa euroa. Kun nettokassahuipun ja nykyhetken markkina-arvon suhteuttaa toisiinsa, päätyy havaitsemaan, että huippusuhdanteessa saavutettu nettokassa on jopa 42,2 prosenttia suhteessa yhtiön nykyhetken hintaan.
Tämä kassa ei kuitenkaan käy tänään yksistään sijoituspäätöksen perusteeksi, koska se on sulanut viimeisten kolmen vuoden aikana seuraavasti:
Outotecin korollisen nettovelan kehitys Q1/2011–Q3/2014 (lähde: Outotec IR)
Noususuhdanteen tuntuvaa nettokassaa selittää osin suurten hankkeiden etupainotteinen maksuaikataulu. Nyt, kun Outotecin tilauskanta on ollut viimeiset kaksi ja puoli vuotta trendinomaisessa – ei aivan kvartaalista toiseen katkeamattomassa – laskussa, on myös saatuja ennakkomaksuja tullut sisään selvästi aiempaa hitaammalla tahdilla suhteessa loppuun asti toimitettujen tilausten määrään.
Kuten edeltävästä kuvasta ilmenee, on Outotecin nettokassa itse asiassa muuttunut hienoiseksi 9,0 miljoonan euron nettovelaksi päättyneen syksyn 2014 aikana. Tase ei ole vielä hälyttävässä tilassa, mutta ero on huima verrattuna hyvän suhdanteen tilanteeseen. ”Markkinoiden” pelkona lienee tällä hetkellä, että vaisu tilauskehitys jatkuu seuraavat pari vuotta, mikä kasaisi reippaat nettovelat Outotecin taseeseen.
Palveluista uuteen nousuun?
Outotecin pelastus heikossa suhdanteessa saattaa olla palvelubisneksen kasvu. Sen osuus liiketoiminnasta on kasvanut kahden tekijän kautta: ensinnäkin palveluiden absoluuttinen myyntimäärä on kohonnut, ja toisaalta muun liiketoiminnan hiipuvat tilaukset ovat vaikuttaneet suhteelliseen jakaumaan.
Yhtiön osakkeenomistaja tietysti toivoisi, että palveluiden merkityksen kasvu tapahtuisi mieluiten ensin mainitun tekijän kautta. Seuraava kuva osoittaa Outotecin palvelubisneksen muodostavan tänään jopa 40 prosenttia myynnistä kvartaalitasolla.
Outotecin palveluliiketoiminnan kehitys Q3/2010–Q3/2014 (lähde: Outotec IR)
Jos suhdanteen yli vakaamman palvelubisneksen suhteellinen merkitys Outotecille kasvaa, on mielestäni aiempaa korkeampi p/e-luku oikeutettu sijoituskohdetta syklin yli tarkasteltaessa. Nykyrakenteellaan Outotec on kuitenkin erittäin syklinen bisnes, mikä havainnollistuu merkinnän alussa esitetyn p/e-laskelman kautta.
Outotecin tilauskanta saavutti huippunsa Q1/2012 aikana, hieman yli 2,2 miljardin euron tasolla. Kuluvan tilikauden 2014 syyskuun lopussa tilauskantaa oli jäljellä enää 1,2 miljardia euroa. Laskua on kirjattu viimeisten 11 kvartaalin aikana noin 45 prosenttia, mikä on mille tahansa liiketoiminnalle hurja määrä. Tämä näkyy luonnollisesti myös Outotecin osakekurssissa, joka tosin on tullut alas yli yhden kertoimella suhteessa tilauskannan muutosprosenttiin.
Mahdollisesti vakaammasta tulevaisuudesta puhuttaessa on huomattava, että Outotecin palveluliiketoiminnan absoluuttinen kasvu taittui vaakalennoksi viimeksi päättyneen vuosineljänneksen, eli Q3/2014 aikana. Tätä ennen segmentti on kasvanut yhtäjaksoisesti tilikaudet 2006–2013.
Mahdollista käännettä kohti synkempiä aikoja kannattaa seurata palvelubisneksen osalta tarkasti, sillä uusien suurhankkeiden niukkuus markkinoilla ajanee myös palveluiden myyntiä entistäkin tiukemmin kilpailtuun asemaan, mikä oletettavasti syö paitsi segmentin myyntiä, myös kannattavuutta.
Korostan, että palvelubisneksen kehitystä tulee tarkastella jatkossa nimenomaan yksikkötason myynnin ja kannattavuuden kehityksen kautta, ei suhteellisen osuuden kasvuna Outotecin koko liiketoiminnasta, sillä se kasvaa automaattisesti heikossa suhdanteessa, kun suurhankkeiden myynti hyytyy. Menestyvä palveluliiketoiminta olisi omiaan tasaamaan suhdannevaihteluita, jotka ovat tyypillisiä kaivossektorille ja suurhankkeiden käynnistämiselle.
Minne katosi liiketoimintamallin joustavuus?
Outotecin henkilöstömäärä oli hyvänä vuonna 2012 keskimäärin 4 456 työntekijää. Kuluvan tilikauden 2014 aikana Outotecin henkilöstömäärä on ollut keskimäärin 4 868 työntekijää, mikä on 9,2 prosenttia enemmän kuin vuonna 2012. Kuluvan vuoden syyskuussa Outotecin palveluksessa oli 4 911 työntekijää, mikä on 10,2 prosenttia enemmän kuin huippuvuonna 2012.
Osa työntekijämäärän muutoksesta selittynee aiempien hankkeiden toteutuksen kautta, mutta toisaalta kysymys kuuluu, minne on hävinnyt Outotecin alihankintaketjun joustavuus, jota yhtiö hyödynsi tehokkaasti finanssikriisissä 2008–2009? Nollatulokseen vajoaminen ei ole mikään ihme, kun tilauksia on tänään 45 prosenttia vähemmän kuin vuonna 2012, jolloin kuitenkin työntekijämäärä oli nykyistä pienempi.
Osinkovirta ei yksin riitä patoamaan osakkeen myyntiaaltoa
On mielestäni varsin selvää, että Outotecin osinkoa leikataan jälleen ensi keväänä. Nollaan se ei putoa perusskenaariossa, mutta on olemassa huomattava puolittumisvaara. Viime keväänä Outotec jakoi osinkoa 0,20 euroa osaketta kohden. Ensi kevään mahdollisella 0,10 euron osakekohtaisella osingolla nykyhetken 4,50 euron osakekurssi merkitsisi 2,2 prosentin efektiivistä osinkotuottoa. Sillä ei kohota millekään listalle.
Outotecin osakekurssi tuskin saa tukea ensi kevään osinkovirrasta, joten osakekurssin lyhyen tähtäimen tärkein ajuri on uusien tilausten sisään saaminen.
Henkilökohtaisesti yhtiön painoarvo on salkussani tänään noin 0,15 prosenttia. Pyrin kasvattamaan Outotecin osuutta salkustani lisäostoin, mikäli ahdinko jatkuu lähikuukausina, ja näen sen enimmäkseen suhdannevetoiseksi ongelmaksi – ilman, että yhtiön johtaminen alkaa osoittaa pahoja harhailuja. Samasta kaivosalan matalalennosta kärsivät tällä hetkellä myös esimerkiksi Metso ja Sandvik.
Joko yritysjohto on herännyt todellisuuteen?
Lokakuussa 2013 Outotecin julkistaman 50 miljoonan euron kustannussäästöohjelman kerrottiin tuoreimmassa Q3/2014-osavuosikatsauksessa saavan ”lisätoimenpiteitä” kannattavuuden parantamiseksi. Tästä pääteltäköön, ettei yhtiön johto ole ollut nykylaskussa täysin tilanteen tasalla suhdannevaiheen synkkyysasteen osalta. Siksi olen astetta varovaisempi kuin aiemmin, ja tulen nykytiedon valossa jättämään Outotecin suhteellisen osuuden salkustani ääritapauksessakin varsin maltilliseksi.
—
SIJOITUSKIRJAT NYT ALENNETUIN HINNOIN!
Hyvästä yhtiöstä hyvään sijoitukseen 14,90 euroa (norm. 19,90 euroa).
Hajauta tai hajoa 19,90 euroa (norm. 25,00 euroa).
Molemmat kirjat pakettihintaan 29,90 euroa (norm. 39,90 euroa).
Jos haluat signeerauksen tai omistuskirjoituksen, mainitsethan siitä tilauslomakkeen viestikentässä. Kirjat postitetaan kampanja-aikana kahden arkipäivän sisällä tilauksesta. Pakettitilauksessa kirjat voidaan pyydettäessä postittaa myös eri toimitusosoitteisiin (lasku voi mennä tarvittaessa kolmanteen).
Tarjoushinnat koskevat automaattisesti kaikkia uusia tilauksia loppuvuoden 2014 ajan.
—
Kirjoittaja omistaa tekstissä mainituista yhtiöistä Outotecin ja Sandvikin osakkeita kirjoitushetkellä. Blogi ei sisällä sijoitussuosituksia, eikä kirjoituksen tarkoituksena ole laatia tekstissä mainituista yhtiöistä tai edes niiden osista sijoitusanalyysiä, taikka antaa osakkeesta suositusta tai tavoitehintaa. Kirjoittajaa voi seurata myös Twitterissä (@JukkaOksaharju).
