Ostonappi pohjassa

Salkkuni vahvistui viime viikon aikana jälleen uudella yhtiöllä. Tämänkertaisen ostokohteen ei pitäisi tulla totaalisena yllätyksenä blogia säännöllisesti seuraaville lukijoille. Olen viitannut yhtiöön potentiaalisena sijoituskohteena edellisen kerran syyskuussa. Uusi salkkuyhtiö on aloitusostojen jälkeen salkkuni vaatimattomin yksittäinen omistus.

Aloitin osto-ohjelman Stockmannissa viime viikolla osakekohtaiseen keskihankintahintaan 13,85 EUR. Nostan ensiksi kissan pöydälle, ennen kuin kukaan ehtii siitä kysyä. Stockmann on salkkuyhtiöistäni selvästi lähimpänä keskinkertaista yhtiötä, vaikka näen yhtiössä toki sijoituspotentiaalia siinä missä muissakin omistuksissani. Tunnustan silti, että Stockmann on minulle profiililtaan hieman erikoinen sijoituskohde. Yhtiön kehitystrendi on sekä liiketoiminnan tuloksen että osingonjaon osalta heikko. Myöskään yhtiön johtoa ei ole mahdollista ylistää erityisillä saavutuksilla.

Todennäköisesti keskeisin ero muihin salkkuyhtiöihini on kuitenkin se, että yhtiön oman pääoman tuotto on tarkasteluhetkellä luvattoman huonolla tasolla. Esimerkiksi vuonna 2012 Stockmann generoi taseensa omalle pääomalle Inderesin arvion mukaan vaatimattomat 6 prosenttia tuottoa, joten teoriassa yhtiön osakkeesta ei kannattaisi maksaa edes tasearvoa. Perustan väitteen siihen, että osakkeenomistajan näkökulmasta tuoton tarkastelu tulee ulottaa ”tuloslaskelman yli”.

Osavuosikatsauksissa ja tilinpäätöksissä ilmaistu tuloslaskelmahan ilmaisee liiketoiminnan nettotuloksen kulujen, verojen ja vieraan pääoman ehtoisten korkosuoritusten jälkeen. Sen sijaan osakesijoittajan näkökulmasta elintärkeitä oman pääoman kustannuksia tuloslaskelma ei huomioi lainkaan, joten sijoittajan on tehtävä tämä tarkastelu omatoimisesti esimerkiksi EVA-mallin avulla. Stockmannin tapauksessa kyseinen tarkastelu osoittaa, että yhtiö ei kykene generoimaan vuonna 2012 lainkaan todellista ”economic profitia” omistajilleen. Nämä heikkoudet tiedostamalla voimme kuitenkin siirtyä tarkastelemaan niitä syitä, joiden vuoksi päädyin ostamaan yhtiön osakkeita elämäni ensimmäisen kerran.

En koe tehtäväkseni esitellä Stockmannin liiketoimintoja yleisellä tasolla, koska yhtiö tekee sen erinomaisen hyvin itse omilla sijoittajasivuillaan. Ennen tässä merkinnässä etenemistä kannattaa siis tutustua linkitettyyn aineistoon, jos yhtiö ei ole entuudestaan kovin tuttu. Stockmannin tilinpäätöstiedote täydeltä tilikaudelta 2011 kertoo, että yhtiön myynti muodostui seuraavasti:

a) Tavaratalot (62%)
b) Lindex (31%)
c) Seppälä (7%)

Vuonna 2012 hieman yli puolet Stockmannin liikevaihdosta kertyy ulkomailta. Tähän viitaten yhtiön tärkeimpänä kasvumoottorina toimii kehittyviin BRIC-maihin lukeutuva Venäjä. Pitkän aikavälin tarkastelu liikevaihdon näkökulmasta osoittaa toisaalta, miten vakaata ja pitkällä aikavälillä maltillisesti kasvavaa liiketoimintaa yhtiö harjoittaa kypsillä markkinoillaan Pohjoismaissa. Seuraavassa listataan Stockmannin myynnin kehitys 2000-luvun aikana.

2000 1,22 mrd EUR
2001 1,28 mrd EUR
2002 1,32 mrd EUR
2003 1,41 mrd EUR
2004 1,45 mrd EUR
2005 1,54 mrd EUR
2006 1,24 mrd EUR
2007 1,40 mrd EUR
2008 1,88 mrd EUR
2009 1,70 mrd EUR
2010 1,82 mrd EUR
2011 2,00 mrd EUR
ka. vuosikasvu: +4,6%

Stockmannin liikevaihto on kasvanut pitkällä aikavälillä selvästi, joskaan ei merkittävästi inflaatio pois lukien. Yhtiön markkina-asema Pohjoismaissa on mielestäni hyvin vakaa, minkä vuoksi kotimarkkinoiden kasvunäkymät ovat melko vaatimattomat. Sen sijaan Venäjän markkinat tarjoavat yhtiön myynnille merkittävää kasvualustaa vaurastuvan keskiluokan ansiosta. Strategisesti keskeisessä tavarataloliiketoiminnassa yhtiö pyrkii asemoimaan jokaisen liikepaikkansa kaupunkien ytimiin sekä Suomessa että ulkomailla. Taktiikka on uskoakseni hyvä paitsi tuntuvien asiakasvirtojen, myös arvokkailla sijainneilla olevien kiinteistöomistusten näkökulmasta. Esimerkiksi soveltuu Helsingin keskustan liikepaikka: jos joku pyytäisi sinua siirtämään tavarataloa lähemmäs kaupungin ydintä, mihin suuntaan lähtisit?

Liikepaikkaverkoston laajentaminen ja avosylin maksettu Lindex-osto eivät ole tulleet kuitenkaan ilmaisiksi. Kun aloin seuraamaan Stockmannia tarkemmin arviolta vuonna 2005, oli yhtiöllä taseessaan selvä nettokassa ja hyvin kannattava ydinliiketoiminta. Vuoden 2006 jälkeen Stockmann on velkaantunut selvästi saavuttaen kirjoitushetkeen tultaessa noin 800 miljoonaa euron nettovelan ja yli sadan prosentin nettovelkaisuusasteen eli gearingin. Samanaikaisesti yhtiön suhteellinen kannattavuus on heikentynyt merkittävästi, joten yhtälö on lyhyellä aikavälillä heikonlainen. Nämä vaiheet ovat koetelleet uskoani yrityksen johtoa kohtaan ja tämä epäilys on ollut viime viikkoon asti selvä jarru ostoaikeilleni yhtiön suhteen. Johdosta saamani laatumielikuvan osalta koen tarpeelliseksi tuoda esiin myös yrityksen julkilausumat taloudelliset tavoitteet: ROCE 20% tai enemmän, liikevoittoprosentti 12% tai enemmän ja myynnin kasvattaminen toimialan keskiarvoa nopeammin. Viime vuosien toteumaan nähden tavoitteet eivät tunnu konservatiivisilta (ROCE < 10%, EBIT-% < 5% ja myynnin kasvattaminen heikkoa same-store-salesin perusteella).

Onneksi nykyhetken sijoittaja ei joudu maksamaan utopistisista unelmista. Mielestäni yhtiön osakkeen arvostustaso on laskenut tasolle, jossa liiketoimintojen tulosparannuspotentiaali tulee käytännössä optiona kaupan päälle. Yhtiön nettovelkakaan ei sinänsä ole este osakesijoitukselle, kunhan velalle saadaan liiketoiminnassa riittävästi tuottoa kattamaan korkokustannukset ja sijoittajien tuottovaatimus. Sen sijaan jatkuvan liiketoiminnan kannattavuusongelmat olisivat kroonisiksi muuttuessaan selvä peruste ostoista pidättäytymiselle tai vaihtoehtoisesti osakkeiden myynneille. Sijoitukseni yhtiöön kuitenkin pohjautuu oletukseen, että yhtiön kannattavuus on parhaillaan pohjalukemissaan. Uskon, että yhtiön nykyhetkellä generoimasta pääoman tuotosta on seuraavaksi suunta maltillisesti ylöspäin (valitettavasti tämä ei kuitenkaan ole vain uskon asia).

Suhteellisen vakaasta liikevaihdon kasvattamisesta huolimatta Stockmann on siis epäonnistunut tuloksenteossa viime vuosina. Se on oikeastaan päällimmäinen syy, miksi päädyin ostamaan osaketta juuri nyt. Luit aivan oikein: osaketta saa yleensä edullisesti silloin, kun lähimenneisyys on heikko ja näkymä tulevaan epävarma. Uskon huomattavalla marginaalilla markkinoita enemmän siihen, että yhtiön ansaitsema “keskiluokkaisen segmentin asiakasuskollisuus” on vankkaa laatua ja tarpeeksi vahva kääntämään tulonmuodostuksen jälleen noususuuntaan. Tietynlaista turvamarginaalia osakkeenomistajalle luovat yhtiön kiinteistöomistukset, joiden markkina-arvo laskettaneen minkä tahansa suhdannevaiheen aikana sadoissa miljoonissa euroissa. Tarvittaessa yhtiö voi siten paikata tasettaan siirtymällä kiinteistöloordista vuokralaisen asemaan. Sijoitusfilosofian näkökulmasta Stockmannin osakkeenomistaja omistaa näin ollen hyvin konkreettisia omaisuuseriä.

Olen vakuuttunut, että sijoittaja ei saa kunnollista käsitystä Stockmannin nykyisestä osingonmaksupotentiaalista raportoidun liiketuloksen kautta. Mielestäni yhtiön osakekohtainen osingonmaksukyky on kirjoitushetkellä huomattavasti suurempi kuin osakekohtainen nettotulos. Tämä johtuu lähinnä siitä, että tavarataloverkoston laajentamisen ja uudistumisen merkittävät investoinnit ovat takanapäin. Tähän viitaten lähitulevaisuudessa uusien investointien ja tuloslaskelman poistojen välinen ero kasvaa merkittäväksi. Tämä tekee P/E-luvusta jokseenkin käyttökelvottoman osingonmaksupotentiaalin indikaattorin. Tosiasioiden valossa on mahdollista todeta, että yhtiön osingonmaksukyvyn kannalta olennaisin tekijä eli rahavirta kehittyy tuloslaskelman tunnuslukuja paremmin, joskaan ei vielä läheskään erinomaisesti. Raskaimman investointivaiheen päättyminen tarkoittaa, että Stockmannin osakekohtainen vapaa rahavirta voi kohota lähivuosina jopa 20 senttiä osakekohtaista tulosta korkeammaksi.

Edellä esitettyyn viitaten muistutan lukijoita mielelläni aiemmasta kirjoituksestani, joka koskee yhtiön voitonjakoa yleisellä tasolla. Eräs kirjoituksen ydinsanomista on, että pörssiyhtiö voi jakaa osinkoa kestävällä tavalla vain todellisista rahavirroista – ei suinkaan ainoastaan kirjanpidollisesta tuloksestaan. Osinkoja varten yhtiön kassassa tulee siis olla likvidiä rahaa, mitä tuloslaskelma ei kykene riittävällä tavalla ilmaisemaan. Todettakoon myös, että osakkeen historiallinen pörssikurssi soveltuu varsin kehnosti osingonmaksukyvyn indikaattoriksi. Sen sijaan rahavirtalaskelma pystyy kyseisen tempun tekemään. Käytännönläheinen näkökulma osinkoihin on mielestäni asettuminen yhtiön näkökulmaan: voitonjakoa voidaan suorittaa osinkojen muodossa ainoastaan silloin, kun kassassa on käteisessä muodossa olevaa rahaa. Yritysjohdon on käytännössä mahdotonta tarjota osakkeenomistajille voitonjakona esimerkiksi kirjanpitovoittoina syntyneitä raaka-aineiden varastoarvojen muutoksia tai aineettoman omaisuuden kirjauksia. Tarvitaan rahaa, joka tulee asiakkailta yhtiön kassaan. Stockmannin osakkeenomistajat eivät halua keväisin yhtiön keskusvarastolta edellisen sesongin alusvaatteita, vaan riihikuivaa käteistä.

Edellä esitettyyn viitaten Stockmann on vahvasti Venäjälle suuntautuva pörssiyhtiö. Toistaiseksi markkinat eivät kuitenkaan mielestäni hinnoittele Venäjä-kortin varaan juurikaan kasvuodotuksia. Tämä saattaa johtua yhtiötä aiemmin kohdanneista haasteista, joista mieleenpainuvin lienee vuonna 2008 Moskovassa tapahtunut vuokrasopimuksen enemmän tai vähemmän yllättävä päättyminen.

Itäinen naapurimaa on muutoinkin ollut Stockmannille selvästi ennakko-odotuksia vaikeampi markkinapaikka. Toistaiseksi on selvää, että yhtiön tavarataloliiketoiminta on kumulatiivisesti tappiolla Venäjän osalta. Kokonaisuutena laajentuminen on kuitenkin nähtävissä varsin onnistuneena, koska yhtiö on investoinut erinomaisille kauppapaikoille myös kiinteistösijoittajan roolissa. Tämä strategia onkin ollut yhtiön osakkeenomistajien näkökulmasta huomattavasti järkevämpää liiketoimintaa kuin vähittäiskauppa. Esimerkiksi Inderes ennakoi viime kuussa, että yhtiö voi saada yksin Pietarin tavaratalonsa kiinteistöstä yli 4 euroa osakkeelta. Laskimen mukaan vain tästä kiinteistöstä saatava summa olisi lähes 30 prosenttia osakkeen kurssitasosta ja noin 20 prosenttia yhtiön bruttoarvosta nettovelat huomioiden. Osakasystävällisenä yhtiönä profiloitunut Stockmann jakaisi tästä summasta todennäköisesti osan lisäosinkoina ja keventäisi loppusummalla nettovelkaansa. Mainittakoon vielä, että yhtiön osake noteerataan kirjoitushetkellä P/BV-arvostukseen 1,2 (omaa pääoma per osake noin 12 euroa). Arvostuslukema on yhtiölle taseperusteisesti historiaan nähden hyvin matala arvostustaso, joskaan tämä ei ole koskaan itsenäinen peruste sijoittaa yhtiöön. Jos Pietarin kiinteistömyynti kuitenkin saatetaan loppuun jokseenkin arvioituun hintatasoon, kasvaa yhtiön osakekohtainen kirjanpidollinen oma pääoma myyntivoiton vuoksi lähelle nykyistä kurssitasoa.

Näen Stockmannin nykyisen arvostustason melko turvallisena pitkän aikavälin sijoittajan näkökulmasta nimenomaan osinkovirtaan perustuen. Lainaan jälleen Inderesiä, joka ennustaa Stockmannin ensi kevään osingoksi 0,65 EUR osaketta kohden. Kun tämän jakaa ostohinnallani, kohoaa sijoitushetken osinkotuotto kelvolliselle 4,7 prosentin tasolle. Oma skenaarioni perustuu kuitenkin siihen, että yhtiö kykenee nostamaan oman pääoman tuottonsa takaisin kaksinumeroiseksi vuoteen 2015 mennessä. Tällöin osakekohtainen tulos nousisi lähelle 1,50 EUR tasoa, mistä olisi mahdollista jakaa kestävällä tavalla vähintään euron osinkotuottoa. Tällöin ensimmäisten Stockmann-hankintojeni osinkotuotto nousisi jo selvästi päälle 7 prosentin ja P/E-luku laskisi selvästi alle kymmeneen. Tässä kenties hieman optimistisessa skenaariossa uskon yhtiön osakkeen löytävän hintansa hieman yli 20 eurossa. Keskinkertaisellakin liiketaloudellisella suorituksella näen osakkeen todellisen arvon ylittävän kirjoitushetken pörssikurssin hienoisesti. Näin ollen saatan ahkeroida Stockmannin ostolaidalla jatkossakin.

Kirjoittaja omistaa kirjoitushetkellä Stockmannin osakkeita. Blogi ei sisällä sijoitussuosituksia. Kirjoittajaa voi seurata myös Twitterissä (@JukkaOksaharju). Kirjoittaja on julkaissut sijoituskirjan Hyvästä yhtiöstä hyvään sijoitukseen.

 

Photo credit: msaari / Foter / CC BY-NC-SA

 

Kommentit vanhasta Nordnet Blogista:

Harri L10 Joulukuu, 2012

Loistavaa analyysiä jälleen kerran.

Ostin Stockmannia « Rakas sijoituspäiväkirjani10 Joulukuu, 2012[…] jos se myy Pietarin kiinteistönsä. Arvostamani blogisti Jukka Oksaharju kirjoitti myös blogiinsa Stockmannia luotaavan kirjoituksen. Oksaharju näkee yrityksessä sekä nousupotentialia että kohoavia osinkoja ja on juuri ostanut […]
jolo11 Joulukuu, 2012Hyvä kirjoitus, mutta kovin vähän asiaa Lindexistä? Pidän itsekin Stockmann-tavarataloja laadukkaina kauppapaikkoina, joissa on vakaa ja uskollinen asiakaskunta. Lindex on kuitenkin viime vuosina tuonut leijonanosan koko konsernin tuloksesta, ja Lindexin laadusta en ole aivan niin vakuuttunut. Täytyy tosin myöntää, että Lindexissä asioimisesta ei löydy omakohtaisia kokemuksia.Mikä on näkemyksesi Lindexin kilpailukyvystä verrattuna esim. H&M?
Jukka Oksaharju19 Joulukuu, 2012jolo: Lindex on kategoriaa huonompi yhtiö kuin H&M, joka on edelleen ostolistani kärkipäässä. Viittasin tässä merkinnässä osaltaan myös Lindexiin todetessani laskevan suhteellisen kannattavuuden kehitystrendin. Todettakoon kuitenkin, että Lindex on kuitenkin luokkaa laadukkaampi yhtiö kuin Seppälä, joka on marraskuun myyntilukujen perusteella todellisissa vaikeuksissa. Toivottavasti yhtiö ymmärtää pitää tarpeeksi ruotsalaisia johtotehtävissä, sillä he näyttävät menestyvän kyseisellä toimialalla keskimäärin muita paremmin. Nämä arviot perustuvat varsin puhtaasti numeroiden valossa tehtyihin johtopäätöksiin, koska olen keskittänyt omat asiointini ainakin toistaiseksi täysin muiden ketjujen liikkeisiin. Stockmannin osalta investment caseni perustuu siihen, että sekä Lindex että tavarataloryhmä parantavat juoksuaan jatkossa kannattavuuden osalta. Odotan myös lähikuukausina merkittävää kassatilanteen kohenemista Pietarin kiinteistömyynnin kautta, mikä avaa oven reiluun voitonjakoon ja taseen vahvistamiseen. Uskon (ja toivon), että vuosi 2013 on Stockmannin tavarataloryhmälle vihdoin voitollinen tilikausi Venäjällä.

Etkö ole vielä Nordnetin asiakas? Tule asiakkaaksi tästä.

Alla olevassa kommenttikentässä voit kommentoida tämän blogikirjoituksen sisältöä ja lukea muiden jättämiä kommentteja. Kommenttien sisältö ei edusta Nordnetin mielipidettä. Nordnet ei tarkista kommentteja ennen niiden julkaisemista, mutta poistamme epäasialliset kommentit, jos sellaisia esiintyy.
Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.

guest
3 Kommentti
vanhin
uusin tykätyin
Inline-palaute
Näytä kaikki kommentit
Nimetön
Nimetön
01.12.2013 21:17

Stockmann on kyllä halpa, vahva osta!

Nimetön
Nimetön
03.05.2014 11:43

Samaa mieltä, Stockmann on hullunhalpaa ja nyt kaikki ostoon!

jeppe
jeppe
12.11.2019 19:58

On hyvä ja halpa 😀