Ostokohteiden arvostustasot tänään ja historiassa

Arvosijoittamisen isänä tunnettu Benjamin Graham valikoi potentiaalisia ostokohteitaan usean eri kriteerin avulla. Kuvaan tässä merkinnässä lyhyesti hänen sijoitusmetodiaan vuonna 1934 ilmestyneen Security Analysis –kirjan tarjoaman viitekehyksen pohjalta. Soveltuvatko 80 vuotta vanhat ohjenuorat nykypäivään, ja löytyykö niiden avulla pörssistä ostettavaa?

Benjamin Graham listasi edellä mainitussa teoksessaan yhteensä 10 ohjenuoraa, joiden kautta sijoitustoimintaa tulisi lähestyä. Listaan näistä ohjenuorista tähän merkintään kuusi ymmärrettävintä kriteeriä, joiden täyttyminen viestii Grahamin mukaan sijoittajalle hyvästä ostokohteesta.

1) Osakkeen tuloskerroin eli P/E-luku saa olla enintään 40 prosenttia osakemarkkinoiden viimeisten viiden vuoden keskimääräisestä indeksitason P/E-luvusta.

2) P/E-luvun käänteisluvun eli tulostuoton (E/P) pitää yltää vähintään kaksinkertaiselle tasolle suhteessa riskittömään pitkään korkoon.

3) Osinkotuoton tulee olla sijoitushetkellä vähintään 66 prosenttia pitkien yrityslainojen korkotasosta.

4) Osakkeen pörssikurssi saa olla enintään 66 prosenttia yhtiön tasearvosta, mistä tulee vähentää aineettomat omaisuuserät, kuten liikearvo eli goodwill.

5) Yhtiön osakekohtaisen tuloksen (EPS) kasvun tulee yltää viimeisten 10 vuoden ajalta keskimäärin yli 7 prosenttiin. Lisäksi viimeisten 10 vuoden ajanjaksolla saa olla korkeintaan 2 tilikautta, joiden aikana yhtiön tulos on laskenut edellisvuoteen nähden.

6) Pörssiyhtiön taseen pitää sisältää enemmän omaa pääomaa kuin vierasta pääomaa eli velkaa.

Jatkan tarkastelua toteamalla välittömästi, etten keksi ainakaan näillä kriteereillä Suomesta yhtään pörssilistattua ostokohdetta.

Käytännössä edellä listattuja kriteerejä voisi soveltaa myös valikoivasti tai yksitellen, jolloin ostokohteen statuksen ansaitsevia osakkeita löytyisi myös nykypäivän markkina-arvoilla. Esimerkiksi ensimmäisen kriteerin kohdalla sijoittajan tulisi etsiä osakkeita, joiden P/E-luku on korkeintaan 6 – 7. Tämä perustuu siihen, että markkinoiden keskimääräiseksi P/E-luvuksi voidaan haarukoida historiallisesti noin 15.

Jos tällainen yhtiö löytyy, täyttää kohde todennäköisesti myös Grahamin toisen kriteerin. Tämä perustuu siihen, että käänteislukuna laskettava tulostuotto (E/P) kohoaa yli 14 prosenttiin P/E-luvun arvolla 7. Riskitön korko ei ole kovin nopeasti nousemassa 7 prosenttiin, joten toinen kriteeri täyttyy yleensä vaivattomasti, jos hankaluuksia ei tule ensimmäisen kohdan kanssa.

Myös kolmas kriteeri täyttyy varsin usein, jos vaikeudet ylitetään kahden ensiksi mainitun edellytyksen osalta. Tämä perustuu siihen, että yhtiön tulostuoton kohotessa yli 14 prosenttiin, muodostuu osinkotuotoksi esimerkiksi 50 prosentin jakosuhteella yli 7 prosenttia. Kun tämän tuottoprosentin tulee olla vähintään kaksi kolmasosaa pitkien yrityslainojen korkotasosta, on mahdollista todeta, että kyseisten yrityslainojen pitäisi tuottaa selvästi yli 10 prosentin vuosituottoja, jotta ostokohde alittaisi tämän kriteerin asettaman riman.

Ainakaan laatuyhtiöiden lainoista ei ole saatavilla tällaisia tuottoja kuin unessa. Uskon Grahamin tarkoittaneen analyysissään juuri turvallisten ja vakaiden laatuyhtiöiden liikkeeseen laskemia lainoja, eikä suinkaan heikon luottoluokituksen yhtiöiden kauppaamia roskalainoja, joiden tuotto-odotukset voisivat yltää selvästi kaksinumeroisille tasoille vuodessa.

Toistaiseksi pörssiyhtiö näyttää siis läpäisevän kolme ensimmäistä ostokriteeriä, jos se vain ensimmäisestä selviää kunniakkaasti. Neljännessä kohdassa tulee kuitenkin mitä todennäköisimmin ylitsepääsemättömiä vaikeuksia. Potentiaalisten sijoituskohteiden lista muodostuu todella rajalliseksi, kun ehtona on osakkeen tarkasteluhetken P/BV-luvun arvo pienempi kuin 0,67.

Parhaillaan Helsingin pörssin keskisuurista ja suurista yhtiöstä tämän ehdon täyttävät ainoastaan Atria, Finnair, Outokumpu ja UPM. Tässä tarkastelussa olin armollinen, enkä oikaissut liikearvoja, kuten Graham olisi turvamarginaalia tavoitellessaan tehnyt. Nämä yhtiöt kuitenkin missaavat selvällä marginaalilla muut Grahamin asettamat kriteerit esimerkiksi tuloksentekokyvyn, osingonmaksupotentiaalin ja kasvuvauhdin suhteen.

Myös viides sijoituskriteeri on haasteellinen käytännössä. Jos pörssiyhtiön tulos kasvaa vuodessa keskimäärin 7 prosenttia, niin osakekohtainen tulos kaksinkertaistuu noin 10 vuoden välein. Toisin sanoen ostohetken yli 14 prosentin tulostuotto nousisi hankintahintaan nähden 10 vuodessa yli 28 prosenttiin. Vastaavasti ostohintaan nähden laskettava P/E-luku puolittuisi vuosikymmenessä noin 3 tasolle. Miksi tällaisen kasvuvauhdin yhtiötä noteerattaisiin osakemarkkinoille näin naurettavilla arvostuskertoimilla?

Käytännössä useat pörssiyhtiöt selviävät viimeisenä mainitusta taseen omavaraisuuteen liittyvästä vaatimuksesta. Nykypäivänä ostokohteiden karsiutuminen liittyy näin ollen keskeisimmin ensimmäiseen ja viidenteen kriteeriin. Kenties 80 vuotta sitten Graham löysi – tosin vaivannäön jälkeen – lukuisia esitellyt kriteerit täyttäviä sijoituskohteita, mutta nykypäivänä sijoittajan on syytä joustaa näistä edellytyksistä, joiden täyttyminen samanaikaisesti yksittäisessä ostokohteessa tarjoaisi epäilemättä sijoittajalle Grahamin lanseeraamaa turvamarginaalia.

Liittyykö osakkeiden nykyinen, historiaan verrattuna varsin korkea arvostustaso siihen, että talouden yleisen kasvuvauhdin oletetaan olevan nopeampaa kuin Grahamin elinaikana? Vai johtuuko arvostuskertoimien tuntuva nousu sähköisten kaupankäyntimahdollisuuksien ja tiedonvälityksen nopeuden lisääntymisestä? Onko globaalin osakekaupankäynnin helpottuminen siis nostanut yhtiöistä maksettavia hintoja pysyvästi? Vai ovatko pörssiyhtiöt kenties laadukkaampia kuin ennen?

Joka tapauksessa näyttää ilmeiseltä, että aliarvostettujen ostokohteiden löytäminen on muuttunut kahdeksassa vuosikymmenessä huomattavasti vaikeammaksi tehtäväksi kuin se on aikoinaan ollut. Joudumme etsimään kohteita yhä kansainvälisemmin, tai vaihtoehtoisesti tyytymään Grahamin tuottovaatimusta alhaisempaan sijoitustuottoon – todennäköisesti myös selvästi ohuemmalla turvamarginaalilla.

Kirjoittajan toisen sijoituskirjan Hajauta tai hajoa (311 s.) ennakkomyynti on alkanut!

https://www.nordnet.fi/palvelut-ja-tuotteet/sijoittamisen-tukena/sijoituskirja.html

Kirjoittaja omistaa tekstissä mainituista yhtiöstä UPM:n osakkeita kirjoitushetkellä. Blogi ei sisällä sijoitussuosituksia. Kirjoittajaa voi seurata myös Twitterissä (@JukkaOksaharju). Kuvamateriaalin lähde saladeinversion.com.

Etkö ole vielä Nordnetin asiakas? Tule asiakkaaksi tästä.

Alla olevassa kommenttikentässä voit kommentoida tämän blogikirjoituksen sisältöä ja lukea muiden jättämiä kommentteja. Kommenttien sisältö ei edusta Nordnetin mielipidettä. Nordnet ei tarkista kommentteja ennen niiden julkaisemista, mutta poistamme epäasialliset kommentit, jos sellaisia esiintyy.
Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.

guest
7 Kommentti
vanhin
uusin tykätyin
Inline-palaute
Näytä kaikki kommentit
Nimetön
Nimetön
03.06.2013 13:04

Buffett ja Munger ovatkin todenneet, että kyseiset kriteerit täyttävät yhtiöt hävisivät Amerikastakin oliko se nyt 60-luvulla. Lisäksi Buffett ajautui sijoitustyylillä ongelmayhtiöiden omistajaksi (Esim. Berkshire Hathaway). Buffett onkin sanonut suurimmaksi sijoitusvirheekseen kyseisen Berkshiren oston.

Charlie Munger sai Buffettin lopulta uskomaan, että paljon tuottoisampaa on sijoittaa hyviin yhtiöihin kuin halpoihin. Sillä kyseisethtiöt halvat yhtiöt ovat useimmiten ihan syystä halpoja. Suomalaiset alhaisen p/b-luvun yhtiöt ( Finnair, Outokumpu, UPM) eivät nekään ole olleet mitään sijoittajan unelmatapauksia.

Nimetön
Nimetön
03.06.2013 15:20

Mutu-tuntumalta voisin veikata, että pörssiyrityksillä on keskimäärin vähemmän pääomaa johtuen toimialajakauman muutoksesta. Jos 80 vuotta sitten keskimääräinen pörssiyhtiö oli vaikkapa terästehdas, niin nykyään se on IT-yritys, jolla tasearvo on pienempi.

Nimetön
Nimetön
04.06.2013 20:48

“Liittyykö osakkeiden nykyinen, historiaan verrattuna varsin korkea arvostustaso siihen, että talouden yleisen kasvuvauhdin oletetaan olevan nopeampaa kuin Grahamin elinaikana? Vai johtuuko arvostuskertoimien tuntuva nousu sähköisten kaupankäyntimahdollisuuksien ja tiedonvälityksen nopeuden lisääntymisestä? Onko globaalin osakekaupankäynnin helpottuminen siis nostanut yhtiöistä maksettavia hintoja pysyvästi? Vai ovatko pörssiyhtiöt kenties laadukkaampia kuin ennen?” Tämä on vain mututuntumaa, mutta tässä muutamia seikkoja mitkä ovat vaikuttaneet todennäköisesti Grahamin teosten korkeisiin sijoituskriteereihin, ja myös toki yleiseen markkinan hinnoitteluun. Grahamin pääteos Security Analysis (jota juuri nyt pakerran) on ilmestynyt ensimmäisen kerran v. 1934, eli juuri Great Depressionin jälkeen. Täytyy muistaa 30-luvun konteksti: sekasortoinen, masentava taloustilanne, kuplan räjähdys, kasvavat kansainväliset ongelmat… Lue lisää >>

Nimetön
Nimetön
Vastaa  Nimetön
04.06.2013 20:51

Vielä vähän: talouden kasvunopeus oli 1930-luvulla hidasta. mutta pääosin nykyäänhän se on huomattavasti hitaampaa kuin 1940- ja 1950-luvuilla, jolloin osakkeet olivat huomattavasti halvempia arvostustasojen noustessa korkeiksi 1960-luvulle tultaessa. Jos olet lukenut Buffetin elämäkerran Snowball niin tämä havainnollistuu hänen uransa aikana konkreettisesti.

Nimetön
Nimetön
10.06.2013 12:32

Veikkaisin että yksi selitys sille, että tänä päivänä ei löydy yhtä huokeasti arvostettuja sijoituskohteita kuin Grahamin aikana on että olemme sittemmin luopuneet kultastandardista. Luulen että tästä syystä koko sijoitusmaailman pelisäännöt ovat muuttuneet. Nyt meille virtaa jatkuvasti uutta rahaa markkinoille keskuspankkien ja liikepankkien rahanluonnin kautta. Tällä tavoin hinnat pysyvät korkealla niin kauan kuin rahanluomisprosessi jatkuu. Osakemarkkinat ovat tänä päivänä äärimmäisen leveroidut toisin kuin Grahamin aikana.

Nimetön
Nimetön
Vastaa  Nimetön
11.06.2013 14:58

USA luopui kultakannasta käytännössä pakon edestä 1933. Nuo Grahamin “helmet” ostoajat ovat juuri 1934-1950. Kultakantaan palattiin muistaakseni toisen maailmansodan jälkeen Bretton-Woods sopimuksen mukaisesti (sopimus 1944). Eli ei kultakanta todennäköisesti vaikuta juuri muuhun kuin siihen että se jähmettää rahapolitiikkaa.

Nimetön
Nimetön
17.08.2013 21:15

Grahamin kriteerit täyttäviä yhtiöitä löytyy nyt Venäjältä ja Kiinasta. Markkinat katsovat poliittiset olot samalla tavalla masentaviksi kuin taloudelliset realiteetit olivat 30-luvulla USA:ssa.