Vieraskynä
Ostimme tänään salkkuumme uusina yhtiöinä ravintolayhtiö Restamaxia (1500 kpl) ja suunnitteluyhtiö Etteplania (1600 kpl). Molempien yhtiöiden paino nousee salkussamme noin 5 prosenttiin tehtyjen kauppojen jälkeen. Näkemyksemme mukaan molemmat yhtiöt ovat selvästi aliarvostettuja ja niiden tulosnäkymät kuluvalle vuodelle ovat hyvät. Arvostusero näiden yhtiöiden ja muun pörssin välillä on kasvanut viime kuukausien aikana, kun Etteplan ja Restamax eivät ole juurikaan reagoineet pörssin yleiseen ralliin. Tehtyjen ostojen jälkeen salkkumme käteispaino laskee noin 5 prosenttiin. Olemme tähän tasoon tyytyväisiä, sillä uskomme osakkeiden olevan ylivertainen omaisuusluokka myös kuluvan vuoden aikana.
Markkina yliarvioi Restamaxin riskit
Ravintolayhtiö Restamax on näkemyksemme mukaan yksi pörssin aliarvostetuimmista osakkeista. Yhtiön P/E-kerroin kuluvalle vuodelle on 8x, EV/EBITDA 4x ja osinkotuotto yli 4 %. Restamaxin tulos paranee kuluvana vuonna merkittävästi edellisvuodesta johtuen vuoden 2014 aikana toteutetuista yrityskaupoista ja niistä syntyvistä synergiahyödyistä. Yrityskaupat tuovat yhtiölle merkittäviä synergioita ennen kaikkea hankinnoista saatavien mittakaavahyötyjen kautta. Restamax kykenee arviomme mukaan laskemaan tapauskohtaisesti noin 5-20 % ostetun liiketoiminnan hankintakustannuksia, jotka ovat yleensä noin 30 % koko ravintolan kuluista. Lisäksi säästöjä saadaan myös perinteisistä hallinnollisista tukifunktioista. Nämä saatavat synergiat eivät ole riippuvaisia talouden heikoista näkymistä ja näin ollen ne tulevat varmasti heijastumaan kuluvana vuonna tulokseen.
On selvää, että yhtiö kärsii Suomen talouden heikoista näkymistä ja orgaaninen kasvu pysyy lievästi negatiivisena kuluvana vuonna. Tästä huolimatta arvostustaso on erittäin alhainen, eikä tulosennusteemme vaadi toteutuakseen markkinan elpymistä Suomessa. Näkemyksemme mukaan markkinoiden luottamus Restamaxia kohtaan on heikko, minkä takia osaketta hinnoitellaan ylisuurilla riskipreemioilla. Yhtiön historia pörssissä ei ole vakuuttava, sillä yhtiö on reilu vuoden pörssissä olon aikana antanut kaksi tulosvaroitusta. Lisäksi henkilöstöliiketoiminnan hankintaan liittyvät lähipiirikaupat ovat nakertaneet markkinoiden luottamusta sekä vähentäneet sijoittajien kiinnostusta yhtiötä kohtaan. Vaikka markkinoiden luottamuksen voittaminen tulee viemään aikaa, uskomme riskipreemioiden supistuvan hiljalleen.
Näemmekin Restamaxin osakkeessa nousuvaraa sekä tuloskasvun että arvostuskertoimien nousun myötä. Arvostuskertoimet alkavat arviomme mukaan normalisoitua, kunhan yhtiö kykenee todistamaan markkinalle, että vuoden 2014 yritysjärjestelyjen synergiat tulevat täysimääräisesti tulokseen. Näkemyksemme mukaan Restamaxia tulisi sen defensiivisen liiketoiminnan vuoksi hinnoitella pörssin mediaanikertoimilla (2015e P/E: 15x). Näin ollen jo pelkkä kertoimien normalisoituminen tarjoaisi yli 50 %:n nousupotentiaalin. Keskipitkällä aikavälillä näemme yhtiössä merkittävästi enemmän potentiaalia, sillä yhtiön vuoden 2015 tulostaso on edelleen kaukana sen täydestä potentiaalista. Tämän potentiaalin realisoituminen vaatii kuitenkin toimintaympäristön elpymistä Suomessa, mikä tulee vaatimaan aikaa.
Etteplanin arvostustaso ei huomioi yhtiön tuloskasvupotentiaalia
Toinen ostokohteemme oli Etteplan, joka tuottaa teknisiä suunnittelupalveluita ja tuoteinformaation ratkaisuja valmistavan teollisuuden yrityksille. Yhtiön toimintaympäristö on ollut viime vuodet vaikea erityisesti Suomessa, joka on yhtiön päämarkkina. Etteplan avainasiakkaat ovat suurelta osin suomalaisia konepajoja, joiden oman kysynnän kehitys ei ole viime vuosina ollut mairittelevaa. Tämä on heijastunut Etteplanin kysyntään, vaikka uskomme yhtiön voittaneen markkinaosuuksia. Tämä vastaavasti on näkynyt varsin vaisuna tuloskehityksenä. Tästä huolimatta Etteplan on edistynyt koko ajan strategisissa hankkeissaan, mikä vahvistaa näkemyksemme mukaan yhtiön kilpailuetua ja pidemmällä tähtäimellä kannattavuutta. Kun konepajojen oma kysyntä lopulta piristyy, Etteplanin kysynnän pitäisi kasvaa vivulla johtuen konepajojen viime vuosina tekemistä tehostamistoimista.
Etteplanissa meitä houkuttaa erityisesti Managed Services-liiketoiminnan sekä Kiinan kasvu. Esimerkiksi Q3:lla Kiinan markkinoille myydyt työtunnit kasvoivat yli 100 % ja yhtiö kertoi myös offshoring-palveluiden kysynnän olleen vahvaa. Kiinan strateginen merkitys on Etteplanille äärimmäisen tärkeä yhtiön kilpailukyvyn kannalta, vaikka Kiinasta tulee toistaiseksi vain noin 3 % konsernin liikevaihdosta. Liikevaihdon kasvaessa hurjaa vauhtia ei kulu pitkään, kun myöskin tulosvaikutus on merkittävä konsernitasolla. Managed Services -palveluiden osuus jatkoi Q3:lla kasvuaan ja oli lähes 40 % liikevaihdosta, joten yhtiön strategiset ja pitkällä tähtäimellä kriittiset hankkeet etenevät erittäin hyvin vaikeasta markkinatilanteesta huolimatta.
Kolmas tärkeä alue on mielestämme tekninen dokumentointi. Tällä alueella yhtiö on saanut useita merkittäviä sopimuksia (esimerkiksi Vestas ja Husqvarna) ja neuvottelee koko ajan merkittävistä ulkoistussopimuksista. Vaikka näiden sopimuksien tuoma liikevaihto on rajallinen, ovat niiden katetasot erinomaisia. Yhtiön tarjonta on erittäin kilpailukykyinen ja tässä liiketoiminnassa vahvasti skaalautuva, minkä takia näemme liiketoiminnan kasvu- ja ansaintapotentiaalin yhtiölle merkittävänä.
Vaikka pidämme Etteplanin sijoitustarinaa mielenkiintoisena, erityisen houkuttelevan sijoituskohteen osakkeesta tekee kuitenkin alhainen arvostustaso ja näkemyksemme mukaan poikkeuksellisen hyvä riski/tuotto-profiili. Kuluvan vuoden ennusteella osakkeen P/E-luku on noin 10x, EV/EBITDA-kerroin reilut 6x ja osinkotuottoprosentti noin 5 %. Luvut ovat houkuttelevia sekä absoluuttisesti että suhteessa verrokkiryhmään ja sisältävät mielestämme kohtuuttoman suuren riskipreemion. Näemme myös Etteplanissa nousupotentiaalia sekä arvostustason nousun että lähivuosien tuloskasvun kautta. Osakkeen laskuvaraa rajoittaa näkemyksemme mukaan lisäksi se, että Etteplanin suurin omistaja Ingman Group (omistusosuus reilut 67,6 %) voisi hyvinkin jatkaa ostojaan, jos osakekurssi laskisi merkittävästi. Asiaan liittyen riskinä täytyy kertoa osakkeen heikko likviditeetti, mitä rajoittaa alhainen free float. Heikko likviditeetti pitää toistaiseksi uudet instituutionaaliset sijoittajat ulkona osakkeesta, mutta piensijoittajilla vastaavaa ongelmaa ei ole. Jos yhtiö pystyisi parantamaan likviditeettitilannetta tavalla tai toisella, olisi tämä mielestämme selvästi positiivista osakkeelle, sillä tämä auttaisi avaamaan osakkeessa olevan arvoloukun.
Omistamme osakkeita Etteplanissa ja Restamaxissa.
