Jukka Oksaharju
Pari päivää sitten tarkastelin blogissa osakkeen myyntikriteeristöä erityisesti pitkäjänteisen arvosijoittajan silmin. Tässä merkinnässä käännän kaupankäynnin näkökulman päinvastaiseksi. Millaisten kysymysten kautta sijoittajan kannattaa lähestyä potentiaalisia ostokohteita?
Arvosijoittajan arsenaalissa ostokohteiden valinnan kantavat teemat kytkeytyvät neljään osa-alueeseen: itse pörssiyhtiön liiketoiminnan kannattavuuteen, pörssiyhtiön johtamisen laatuun, pörssiyhtiön kykyyn tuottaa ennustettavia ja korkeita oman pääoman tuottolukemia, ja lopulta myös osakkeen markkinahinnoitteluun.
Näistä näkökulmista olen muodostanut kaksitoista kysymystä, jotka uskoakseni johdattavat sijoittajaa keskimäärin hyvien sijoituskohteiden äärelle. Kysymykset ovat sijoituskohteen tarkastelun etenemisen mukaisessa järjestyksessä seuraavat:
1) Onko pörssiyhtiön liiketoiminta riittävän yksinkertaista ja ymmärrettävää?
Menestyvä sijoittaja ostaa osuuden yhtiöstä, ei osakkeesta. Yrittäjänäkökulma erottaa pörssisijoituksen arpalipusta. Spekuloija pyrkii tekemään voittoa kiireisellä aikataululla osakkeen kurssimuutoksella, sijoittaja sen sijaan pitkällä aikavälillä yhtiön kasvavalla voitonjaolla. Spekulantti toivoo, että seuraava sijoittaja olisi valmis maksamaan yhtiön osakkeesta huomenna enemmän kuin tänään. Sijoittaja puolestaan toivoo, että yhtiön osakekohtainen osingonmaksukyky kohenee vuosi toisensa jälkeen.
Jotta sijoittajalla olisi mahdollisuus arvioida perustellusti yhtiön tulevaa voitonjakokykyä, on pörssiyhtiön harjoittaman liiketoiminnan oltava mahdollisimman ymmärrettävää tavallisen kansalaisen näkökulmasta. Riviosakkeenomistajan näkökulmasta saattaa olla viisasta rajata sijoitusuniversumi esimerkiksi tietyille toimialoille, joita sijoittaja kykenee mielestään ymmärtämään parhaiten. Tärkeintä ei ole ostokohteiden skaalan leveys tai koko, vaan sen oikeaoppinen rajaus.
2) Onko pörssiyhtiöllä esittää vakaa liiketoimintahistoria?
Niin sanotun laatuyhtiösijoittajan strategia nojaa keskitettyihin yhtiövalintoihin. Tällöin salkunhoidon ja ylipäätään koko sijoitustoiminnan päämääränä on erottautua pörssin yleisindeksin koostumuksesta selvästi. Kaikkea omistamallahan sijoittaja saavuttaa vain keskimääräisiä tuloksia ennen kustannuksia ja veroja. Miten voisit voittaa yleisindeksin kehityksen, jos salkkusi on syönyt tasan samat eväät kuin indeksi?
Nyrkkisääntönä on, että sijoitussalkkuaan laatuyhtiöihin keskittävä sijoittaja välttää joka toimialalla käänneyhtiöt ja sellaiset pörssiyhtiöt, jotka lupailevat huimia voittoja tulevaisuuden ennusteissa ja yritysjohdon esityskalvoilla ilman todisteellista suorituskykyä. Menestyvä sijoittaja valikoi salkkuunsa vain pörssiyhtiöitä, joilla on esittää jo käytännössä osoitettu kyky kannattavaan liiketoimintaan.
Todellinen laatuyhtiö on jo tarkasteluhetkellä kannattava, eikä ainoastaan yritysjohdon visioiden mukaan haluamassa sellaiseksi. Osakevalintojaan keskittävä sijoittaja on mukana osakemarkkinoilla todennäköisyysajatteluun turvaten: hän varmistuu siitä, että potentiaaliset ostokohteet ovat menestyneet historiassa erinomaisesti sekä oman toimialansa että liiketaloudellisten mittareiden näkökulmista tarkasteltuna.
Käänneyhtiöt kääntyvät todellisuudessa vain harvoin. Sijoittajan valikoiva näkökulma pohjautuu oletukseen siitä, että sijoittajan on helpompaa välttää sijoittamista käänneyhtiöihin kuin kyseisten yhtiöiden kääntää todellinen liiketoimintansa uuteen nousuun.
Osakesalkkuaan laatuyhtiöihin keskittävä sijoittaja etsii osakemarkkinoilta liiketoimintoja, jotka menestyvät jatkuvasti. Hän odottaa kärsivällisen metsästäjän tavoin pessimististä markkinatunnelmaa, jonka vallitessa laatuyhtiöiden osakkeita on mahdollista hankkia kohtuuhinnoin. Tätä taustaa vasten on mahdollista ymmärtää, miksi kurinalaisuus on pitkän aikavälin sijoittajalle äärimmäisen tärkeä ominaisuus.
3) Onko pörssiyhtiöllä ja sen liiketoiminnoilla suotuisa pitkän aikavälin kasvunäkymä?
Pitkän aikavälin sijoituskohteella tulee olla edellytyksiä kasvattaa myyntiään suhdanteiden yli. Kokemuksen mukaan pörssiyhtiö tuottaa omistajalleen vain harvoin erinomaisesti, jos sen myynti ei kasva. Tämä perustuu siihen, että liiketoiminnassa voidaan kasvattaa voittoja vain rajallisesti kustannussäästöjen kautta. Ennemmin tai myöhemmin pörssiyhtiön tulee onnistua hankkimaan lisää asiakkaita ja uutta tulovirtaa, jotta osingonjaon kasvu olisi pidemmän päälle mahdollista.
Sijoituskohde kerää lisäpisteitä, jos yhtiön tuote tai palvelu on erityisen haluttu – tai vaihtoehtoisesti asiakkaan näkökulmasta katsottuna välttämättä tarvittu. Lisäksi on toivottavaa, ettei yhtiön menestystuotteella ole identtistä vaihtoehtoa tai edullisemman hintaluokan kopiota saatavilla markkinoilla.
Suotuisaan kasvunäkymään liittyy myös yhtiön ja sen harjoittaman liiketoiminnan kannattavuuden perustuminen vapaan markkinatalouden pelisääntöihin: mitä vähemmän yhtiön toimintaa säännellään viranomaisten taholta, sitä paremmat ovat yhtiön mahdollisuudet vaikuttaa itse omaan menestykseensä.
4) Toimiiko pörssiyhtiön johto järjen vai tunteen pohjalta?
Menestyvä yritysjohtaja perustaa strategiset ratkaisunsa ja liiketoimintapäätöksensä järkeen, ei tunteeseen. Pitkän tähtäimen osakkeenomistaja ymmärtää, että pörssiyhtiön toimiva johto on avainasemassa osakkeenomistajille kuuluvien mutta yritystoiminnan taseessa olevien varojen hajauttajana.
Tätä taustaa vasten on olennaista, että yritysjohto perustelee kaikki merkittävät liiketoimintaratkaisut analyysillä, joka huomioi sekä laadulliset että numeeriset tekijät. Osakkeenomistajan tulee myös varmistua siitä, että pörssiyhtiötä johdetaan johdonmukaisesti kohti omistaja-arvon kasvattamisen päämäärää.
Pelkkä yhtiön strateginen kehittäminen ei siis riitä: omistaja-arvoa ei synny automaattisesti, vaikka yritystoiminnan kokoluokka kasvaisi merkittävästikin. Kasvun kustannukset ratkaisevat omistajan tuoton (tai tappion).
5) Onko pörssiyhtiön johto vilpitön osakkeenomistajia kohtaan?
Pitkäjänteinen sijoittaja voi odottaa kuulevansa matkan varrella myös huonoja viestejä omistamistaan pörssiyhtiöistä. Tarkkaavainen ja yritysjohdon laadusta kiinnostunut osakkeenomistaja pyrkii havainnoimaan, kuinka suoraselkäisesti ja rehellisesti yritysjohto kulloinkin vaikeuksista viestii. Laitetaanko esimerkiksi huono strateginen valinta ympäröivän markkinatilanteen syyksi? Tai pyritäänkö ikävät uutiset peittämään maalaamalla samaan tiedotteeseen ruusuista tulevaisuutta?
Menestyvä sijoittaja suosii sellaisia yritysjohtajia, jotka ovat valmiita myöntämään virheensä selväsanaisesti. Virheellisiksi osoittautuneiden arvioiden julkinen tunnustaminen johtaa todennäköisesti myös tilanteiden tosiasiallisiin ja pikaisiin korjaamisiin, koska ongelmia ei lakaista maton alle.
6) Toimiiko pörssiyhtiön johto itsenäisesti vai seuraako se kilpailijoiden tekemisiä?
Laadukas yritysjohto toimii itsenäisesti ja tekee strategiset linjauksensa järkipohjaiseen analyysiin perustuen. Pitkäjänteisen osakkeenomistajan näkökulmasta on vaarallista, jos yritysjohto tavoittelee kulloinkin vallitsevan trendin seuraamista ja kilpailijoiden strategisten liikkeiden kopioimista.
Erinomainen pörssiyhtiö menestyy markkinoilla muita paremmin siksi, että se tekee asioita eri tavoin kuin kilpailijat. Menestyvän johdon pitää siis olla oman tiensä kulkija täysin markkinatilanteesta riippumatta. Kyky innovoida ja luoda uutta ratkaisevat sen, mikä pörssiyhtiö on askeleen verran muita edellä.
Itsenäinen ei tarkoita tässä yhteydessä kuitenkaan itsepäistä: esimerkiksi Nokian putoaminen kehityksen rattaista toimii malliesimerkkinä siitä, miten yritysjohto voi munia totaalisesti liiketoiminnan juuttumalla kiinni telineisiin strategisesti tunnottomana menettäen elintärkeän kyvyn uudistua. Tässä tarkoitan nimenomaan matkaviestinten historiaa. Tänään Nokia on luonut nahkansa uudelleen menestyksellä.
7) Millainen on pörssiyhtiön oman pääoman tuottokyky?
Mitä korkeampi on yhtiön oman pääoman tuottokyky, sitä parempi sijoituskohde on yleensä käsillä. Todellinen testi yritysjohdolle muodostuu siitä, että liiketoiminnan tulee tuottaa kasvavia oman pääoman tuottolukemia pitkällä aikavälillä. Jos yhtiön oman pääoman tuottokyky kasvaa, kohoaa tuloskin – myös tilanteessa, jossa yhtiö jakaisi vuosittain koko tuloksensa osinkoina osakkeenomistajille. Kohoavaan oman pääoman tuottotrendiin kykenevät yhtiöt ovat yleensä ensiluokkaisia pitkän aikavälin ostokohteita.
Pääomille saataviin tuottolukemiin viitaten on selvää, että pörssiyhtiön saavuttama myynnin kasvu ei merkitse automaattisesti tuloskasvua. Jos yhtiön myynnin kasvattaminen ei johda tuloskasvuun, kannattaa sijoittajan arvioida kriittisesti yritysjohdon asemaa. Menestyvä salkunhoitaja tarkastelee yhtiön oman pääoman tuoton kehityskaarta, eikä keskity ainoastaan osakekohtaisen tuloksen kasvukäyrään.
Analyyttinen osakesijoittaja ymmärtää myös osakekohtaisen tuloksen (EPS) ja yhtiön taseen oman pääoman tuoton välisen yhteyden. Menestyvä sijoittaja siis käsittää, että EPS syntyy oman pääoman määrän ja sille saatavan prosentuaalisen tuoton tulosta eli kertolaskun vastauksesta. Luonnollisesti molempien osatekijöiden kestävä kasvattaminen on sijoittajan intressissä.
8) Vastaako pörssiyhtiön raportoima nettotulos voitonjakokelpoista tulosta?
Warren Buffett esitteli “owner earnings”-käsitteen vuonna 1986 julkaisemassaan kirjeessä sijoitusyhtiö Berkshire Hathawayn osakkeenomistajille. Tunnusluvun taustalla on ajatus siitä, ettei fokusoivan sijoittajan tarpeisiin riitä ainoastaan yhtiön itsensä raportoima nettotulos. Buffettin ajatusmaailman taustalla on se, että sijoittajalle osingonjakokelpoinen tulos ei muodostu tuloslaskelmasta, vaan yhtiön tosiasiallisesta kyvystä luoda käteistä.
Menestyvä sijoittaja kiinnittää Buffettin mukaan huomionsa tosiasialliseen rahaliikenteeseen yhtiön tileillä. Tähän viitaten keskeisimmän sijoitustuottonsa osinkovirroista saava sijoittaja ottaa laskelmassa huomioon sen, paljonko yhtiö joutuu keskimäärin investoimaan säilyttääkseen nykyisen markkina-asemansa – ja mahdollisesti kasvattamaan sitä. Buffettin mukaan yhtiön raportoima nettotulos ei välttämättä anna aina riittävää kuvaa siitä, mikä osuus yhtiöön sisään tulevasta rahasta kuluu väistämättä korvaaviin investointeihin, jotka ovat aina pois yhtiön voitonjakokelpoisista varoista.
Buffettin mukaan pörssiyhtiön osakkeenomistajan todellinen tulos muodostuu siis yhtiön ansaitsemista nettokassavirroista. Yhtiön ja sen osakkeen arvonmäärityksen näkökulmasta jatkettuna sijoittajan tulee laskea yhteen vuotuiset nettokassavirrat liiketoimintojen jäljellä olevalta elinajalta ja diskontata tämä summa riittävällä laskentakorolla. Osakekohtaiseen arvioon yhtiön todellisesta arvosta pääsee siten, että sijoittaja jakaa laskelman vastauksen yhtiön kaikkien liikkeellä olevien osakkeiden lukumäärällä.
9) Saavuttaako pörssiyhtiö liiketoiminnassaan korkeat voittomarginaalit?
Korkea liikevoittomarginaali eli voiton merkittävä osuus myynnistä kertoo pörssiyhtiön vahvasta kilpailuedusta. Selvästi kaksinumeroinen liikevoittomarginaali tarjoaa tuottomahdollisuuksien lisäksi myös suojaa: kun taantuma iskee yksittäiselle toimialalle, lisääntyy lähes aina markkinaehtoinen hintakilpailu.
Hintasodan aikana kaikki saman toimialan yhtiöt haluavat yhtäaikaisesti madaltaa jo valmistamiensa tuotteiden varastotasoja, joten he laskevat lopputuotteidensa hintoja vauhdittaakseen myynnin kehitystä. Kyseisessä markkinatilanteessa korkeiden marginaalien yhtiöt säilyttävät kuitenkin pisimpään hyvän kannattavuuden tason.
Korkeat liikevoittomarginaalit vastaavasti kasvattavat pörssiyhtiön tuloskertymää voimakkaasti, kun yhtiön myynti kasvaa tuntuvasti uudella nousukaudella.
10) Onnistuuko pörssiyhtiö luomaan markkina-arvoa yritystoimintaan sijoitetuilla varoilla?
Pörssiyhtiön keskeisin tehtävä on luoda yhtiön osakkeenomistajalle lisää varallisuutta. Tämä päämäärä toteutuu optimaalisessa tilanteessa alhaisella riskitasolla, suurella todennäköisyydellä ja inflaatiovauhtia nopeammin.
Pörssiyhtiön kannattaa jakaa tuloksestaan valtaosa takaisin osakkeenomistajille osinkoina, jos yhtiön toimiva johto ei löydä varoille kannattavia sijoituskohteita liiketoimintojen laajentamisen näkökulmasta. Sijoittaja voi testata yritysjohdon investointien tehokkuutta yksinkertaisen kaavan mukaan: liiketoiminnan kasvu ei ole kannattavaa, jos lisääntyvät myyntimäärät eivät näy kasvavana tuloksena.
11) Mikä on pörssiyhtiön todellinen arvo eli pitkän aikavälin osingonmaksupotentiaali?
Pörssiyhtiön todellinen arvo kytkeytyy yhtiön kykyyn maksaa osinkoa – mielellään kasvavia määriä tulevaisuudessa. Osinko on analyysin keskeisin tekijä siksi, että se on lähtökohtaisesti ainoa pitkäjänteiselle sijoittajalle – eli pörssiyhtiön osaomistajalle – käteiseksi rahaksi tuloutuva rahavirta koko sijoitusaikana ennen osakkeiden mahdollista myyntihetkeä kaukana tulevaisuudessa.
Osakkeitaan vuodesta toiseen omistava sijoittaja ei saa tuottoa lainkaan, jos yhtiö ei kykene maksamaan osinkoa. Osingonjaon ennustettavuus ja jatkuvuus ovat arvosijoittajan suosikkipiirteitä omistuskohteessa. Osingonjaon trendinomainen kasvu on puolestaan tavoiteltavin piirre pitkäjänteisissä omistuksissa. Sen sijaan laskeva osinkotrendi ja nollaosinko ovat sijoittajalle vaaran merkkejä.
Menestyvä sijoittaja tekee lopulta oman arvionsa yhtiön tulevasta voitonjakokyvystä itsenäisesti, koska markkinoilla konsensuskäsitykset pörssiyhtiön laadusta vaihtelevat maanis-depressiivisesti.
12) Miten pörssiyhtiön osakkeen nykyhinnoittelu eroaa todellisesta arvosta?
Menestyvä sijoittaja on tarkastellut edellä itse pörssiyhtiön suorituskykyä yhdentoista kysymyksen voimin.
Vasta viimeisessä kohdassa sijoittajan tulee ottaa sijoitusanalyysissään huomioon myös osakkeen markkinahinnoittelu: se kertoo, tuleeko osaketta vallitsevalla hintatasolla ostaa vai myydä. Toisin sanoen kyse on siitä, saako sijoittaja osakkeen vallitsevalla markkina-arvostuksella riittävän osinkotuoton hankintahinnalleen. Tarkastelussa on olennaista huomioida myös osakekohtaisen osingonjaon oletettu kasvu tai taantuminen.
Hyvä yhtiö ei ole aina hyvä sijoitus: yhtiön korkea oman pääoman tuotto (ROE) ei siis tarkoita automaattisesti hyviä tuottoja osakesijoittajalle, jos osakkeen P/BV-kerroin on ostohetkellä liian korkea. Vastaavasti yhtiön matala P/BV-kerroin ei takaa hyvää sijoitusta, jos yhtiön ROE on lohduttoman huono.
Oikotietä onneen ei siis ole olemassa: sijoittajan tulee jatkossakin fokusoida tarkastelunsa osakkeen todellisen arvon ja vallitsevan markkinahinnoittelun välisten erojen löytämiseen.
Yhteenvetona on mahdollista todeta, että laatuyhtiöihin fokusoiva sijoittaja haluaa ostaa vain ensiluokkaisia pörssiyhtiöitä. Tämä ei ole kuitenkaan sama asia kuin ostaa muodikkaita yhtiöitä, jotka ovat hetkellisesti kaikkien sijoittajien huulilla ja markkinakeskustelun kuumimmalla huipulla. Korkeilla arvostuskertoimilla varustettujen muotiosakkeiden sijaan menestyvä sijoittaja etsii pörssiyhtiöitä, jotka kykenevät hyvään kannattavuuteen ja kasvavaan osinkovirtaan suhdanteesta – ja vallitsevasta muotisuuntauksesta – riippumatta.
Näiden yhtiöiden kohdalla ”osta, sijoita osingot uudelleen ja pidä” on usein tuottavin sijoitusstrategia.
—
SIJOITUSKIRJAT OVAT SAATAVILLA HUHTIKUUSSA SIGNEERATTUINA TARJOUSHINNOIN! (hinnat sisältävät postituksen ja ALV:n):
Hyvästä yhtiöstä hyvään sijoitukseen 14,90 euroa (norm. 19,90 euroa).
Hajauta tai hajoa 19,90 euroa (norm. 25,00 euroa).
Molemmat kirjat pakettihintaan 29,90 euroa (norm. 39,90 euroa).
Blogi ei sisällä sijoitussuosituksia, eikä kirjoituksen tarkoituksena ole laatia tekstissä mainituista yhtiöistä tai edes niiden osista sijoitusanalyysiä, taikka antaa osakkeesta suositusta tai tavoitehintaa. Kirjoittajaa voi seurata myös Twitterissä (@JukkaOksaharju).
Photo credit: Thomas Hawk / Foter / CC BY-NC
