Osakemarkkinat eivät kestä korkojen nousua

Tämän kirjoituksen tarkoituksena on pohtia sitä, kuinka kriittinen tekijä alhainen korkotaso on osakkeiden nykyisten arvostusten säilyvyyden kannalta. Tilanne alkaa olemaan jo siinä pisteessä, että osakemarkkinoita ei enää juuri kiinnosta se, mitä reaalimaailmassa tapahtuu, sillä melkeinpä ainoat markkinoita liikuttavat uutiset liittyvät keskuspankkien toimiin tai puheisiin. Tärkeiden talousindikaattorien tulkintakin on kaksijakoista. Miten pitäisi tulkita esimerkiksi USA:n työllisyyysdata? Positiiviset yllätykset datassa eivät välttämättä ole hyvä asia osakkeille, sillä datan paraneminen lisää FEDin koronnostojen todennäköisyyttä, mikä puolestaan vaarantaa osakemarkkinoiden nousun. Luulen, että lyhyellä tähtäimellä osakesijoittajien kannalta voisi olla pikemminkin parempi, jos USA:n tärkeimmät talousindikaattorit olisivat positiivisten yllätysten sijaan pettymyksiä. Tällöin markkinat uskoisivat koronnostojen siirtyvän kauemmas tulevaisuuteen, mikä taas tukisi osakemarkkinoita.

Seuraavassa yksinkertainen esimerkki siitä, kuinka tärkeä tekijä korkotaso on osakkeiden, kuten kaikkien muidenkin kassavirtaa tuottavien omaisuuslajien kannalta:

Minkä tahansa osakkeen “todellinen” arvo on yhtä kuin  kaikki ko. osakkeen tulevat kassavirrat. Lähtökohtaisesti tänään tienattu euro on kuitenkin arvokkaampi kuin vaikkapa viiden vuoden kuluttua tienattu euro, sillä tänään tienattu euro voidaan laittaa poikimaan uutta korkoa heti eikä vasta viiden vuoden kuluttua. Tästä syystä tulevaisuuden kassavirrat tulee diskontata tähän päivään, jotta nopeat eurot saavat laskelmissa isomman painoarvon kuin kaukana tulevaisuudessa saadut eurot. Myös inflaatio-oodotukset vaikuttavat rahan aika-arvoon.

Diskonttokorolla on suuri vaikutus tulevien kassavirtojen nykyarvoon. Itse asiassa oikean diskonttokoron valitseminen on nykyarvolaskennassa jopa tärkeämpää kuin itse kassavirtojen (kuten tulevien osinkojen) ennustaminen.

Oletetaan, että yritys maksaa osinkoa 1€/osake tästä hetkestä ikuisuuteen ja diskonttokorko on 2%. Tällöin osakkeen arvo perpetueettimenetelmällä laskettuna on:

1/0,02 = 50 (€)

Mikäli muutamme diskonttokorko-oletusta 2 prosentista 4 prosenttiin puolittuu osakkeen arvo 50 eurosta 25 euroon.

1/0,04 = 25 (€)

Edellisessä esimerkissä diskonttokorko kaksinkertaistui, mikä voi tuntua radikaalilta. Alhaisen korkotason vallitessa korkotason kaksinkertaistuminen ei kuitenkaan ole mikään mahdoton oletus. Mikäli korkotaso olisi nyt 10 prosenttia, olisi epätodennäköistä, että korkotaso nousisi 20 prosenttiin nopeassa tahdissa. Nollakorkojen maailmassa korkotason kaksinkertaistuminen kuitenkin on täysin mahdollinen skenaario. Korkotason nouseminen nollasta yhteen voi tapahtua nopeastikin. Samoin kuin 2 prosentin koron muuttuminen 4 prosenttiin jne.

Tärkeä opetus tässä esimerkissä on se, että korkotason tuplaantumisen todennäköisyys kasvaa sen mukaan mitä alhaisempi korkotaso on. Korkotason tuplaantuminen puolestaan on tuhoisaa kassavirtojen diskonttaamisen kannalta.

Diskonttokoron valitseminen on todellisuudessa lähempänä taidetta kuin tiedettä, eikä tietenkään ole olemassa yhtä ainoaa oikeaa diskonttokorkoa. Asiaa mutkistaa sekin, että kassavirrat muuttuvat koko ajan. Kaikki diskonttokorot, joita arvostusta mitatessa käytetään liittyvät kuitenkin tavalla tai toisella ns. riskittömään korkoon, joka on USA:n tai muun vakaana pidetyn valtiolainan korko.

Mikäli oletetaan, että korkotaso normalisoituu jossain vaiheessa, ei nykyisiä osakkeiden arvostustasoja voi mielestäni pitää millään kestävänä. “Normaaleilla” koroilla tarkoitan esimerkiksi 2 prosentin rahamarkkinakorkoa tai yli 5 prosentin korkotasoa 10-vuoden valtiolainoissa. Korkojen palautuminen tälle tasolle puhkaisisi kuplia osakemarkkinoiden lisäksi paljon suuremmassa bondimarkkinassa ja mahdollisesti myös kaikkein suurimmassa markkinassa eli johdannaismarkkinassa.

Ei ole liioiteltua sanoa, että korkotason pysyminen alhaalla on osakemarkkinoiden kannalta tärkeämpää kuin mikään muu yksittäinen tekijä.

Mielestäni nyt ei kannata olla liian ahne osakkeita ostettaessa. Toki aina on helppo esittää vastaväite, että nykyisin on vaikea löytää mitään muutakaan vaihtoehtoista sijoitusta. Tilanne on erittäin haastava varainhoidon ammattilaisten kannalta, sillä heidän on pakko jatkuvasti hakea tuottoa hallinnoimilleen varoille. Kukapa maksaisi varainhoitoyhtiölle palkkioita siitä, että se makuuttaisi rahojaan pankkitilillä? Yksityissijoittajalla on kuitenkin mahdollisuus pitää omia varojaan käteisenä parempia aikoja odotellessa. Käteiskassa tarjoaa mahdollisuuden tarttua uusiin tilaisuuksiin nopeasti, mikäli niitä ilmaantuu.

Onko osakkeiden korjausliike sitten väistämätön? Ei välttämättä ainakaan lähitulevaisuudessa. Voi olla, että laajoista osakeindekseistä (kuten S&P 500, DJIA, Nasdaq jne.) on tullut “too big to fail”. Mikäli indeksit romahtaisivat, voisi tällä olla vaikutuksia laajemmassakin mittakaavassa. Tämä voisi johtaa finanssikriisiin, jota meillä ei ole varaa pelastaa. Jo vuosikymmenien ajan finanssikuplien puhkeamiset on ratkaistu sillä, että puhkeava kupla on puhallettu täyteen uutta ilmaa korkojen laskun ja rahanpainamisen avulla. Nyt tämä tie on kuitenkin kuljettu loppuun ainakin koronlaskujen osalta. Tästä syystä uskon, että seuraava kriisi, milloin ikinä se tuleekaan, tulee olemaan vaikutuksiltaan paljon suurempi kuin edeltäjänsä. Todennäköisesti tulevat kriisit yritetään välttää kaikin mahdollisin keinoin.

Kymmenen vuotta sitten monet pitivät mahdottomana sitä, että keskuspankit ostaisivat niin massiivisia määriä arvopapereita markkinoilta kuin mitä he ovat sittemmin tehneet. Harva olisi uskonut, että negatiiviset korot tulisivat koskaan toteutumaan. Tässä sitä kuitenkin ollaan. Edellä mainittuja ilmiöitä aletaan pitämään jo miltei normaaleina. Voisivatko EKP ja FED sitten ostaa suoraan osakkeita jatkossa ja näin ollen pumpata osakekursseja vain ylemmäs ja ylemmäs? Tämä saattaa monen mielestä olla utopistista, mutta ottaen huomioon kuinka pitkälle tätä elvytyksen tietä on jo tultu, on mielestäni täysin mahdollista, että lähivuosina keskuspankit alkavat ostamaan myös osakkeita. Keskuspankit ympäri maailman ovat jo imuroineet valtionlainoja taseisiinsa niin paljon, että ei niitä kohta enää ole jäljellä uusien elvytystoimien toteuttamiseksi. On pakko alkaa keksiä uusia ostokohteita mikäli keskuspankit haluavat paisuttaa taseitaan lisää.

Suurin kysymys sijoituspäätöksiä tehdessä on tällä hetkellä mielestäni seuraava: Uskotko markkinakorkojen pysyvän keskuspankkien käsissä vai lähteekö korkotaso nousemaan jossain vaiheessa (esim. keskuspankkien uskottavuuden katoamisen muodossa)? Mikäli uskot ensimmäiseen, saattaa osakemarkkinoilta edelleen saada kelpo tuottoja. Riskinä kuitenkin on, että jälkimmäinenn toteutuu. Tällöin jälki voi olla rumaa.

*******************************************************************

Seuraa Twitterissä: @TimoTikkala

Vieraile kotisivuillani: timotikkala.com