Osa 2: Exel Compositesin arvonmääritys vapaan kassavirran mallilla

Viime kertaisesta kirjoituksestani on vierähtänyt jo tovi ja pahoittelut siitä lukijoille. Pyrin jatkossa kirjoittamaan useammin huolimatta kiireistä, mutta nyt pidemmittä puheitta päivän aiheeseen.

Tämän kertaisessa kirjoituksessa käsittelen vapaan kassavirran arvonmääritysmallin (Discounted Free Cash Flow) perusperiaatteita ja sovellan niitä Exel Compositesin arvonmääritykseen. Olen jo aikaisemmin käsitellyt Exelia kirjoituksen ensimmäisessä osassa, jossa kävin läpi yhtiön liiketoiminnan ydinajureita, jotka vaikuttavat ennen kaikkea tulevaisuuden myynnin ja kannattavuuden kehitykseen. Liiketoiminnan ydinajurit voivat olla sekä sisäisiä (esim. uudet tuotteet, pääoman käytön tehokkuus) tai ulkoisia (esim. makroekonomiset tekijät, yritysostot). Mielestäni pitkänaikavälin sijoittajan on äärimmäisen tärkeää tutustua ensimmäiseksi juuri yhtiön liiketoiminnan ydinajureihin, sillä ne luovat pohjan arvonmääritykselle ja kilpailijavertailuun.

Arvonmääritysmalli ja sen vaiheet

Varsinaisessa arvonmäärityksessä lähden liikkeelle yhtiön historiallisen kehityksen tutkimisesta. Historiallinen kehitys antaa sijoittajalle yleensä hyvän pohjatiedon arvonmääritykseen. Sopiva aikaperiodi historiallisen kehityksen tutkimiseen on mielestäni 3 – 5 vuotta, jossa tulee kuitenkin huomioida talouden suhdannevaiheet ja yhtiön toiminnassa tapahtuneet muutokset. Esimerkiksi mikäli kyseessä on nuorella toimialla toimiva kasvuyhtiö, jonka kasvu on ollut selkeästi BKT:n kasvua nopeampaa viimeisen 5 vuoden aikana, on sijoittajan syytä olla varovainen tulevaisuuden arvioissa. IT-kupla on tästä hyvä osoitus, sillä monen sen aikaisen yhtiön arvonmääritys perustui aivan järjettömiin kasvuennusteisiin. Tulee myös muistaa se, että kassavirta-analyysi ei välttämättä sovi kaiken tyyppisten yhtiöiden arvonmääritykseen. Hyvä esimerkki tästä on mielestäni äskettäin osittain myyty Supercell, jonka kauppahintaan vaikutti varmasti vahvasti esimerkiksi yhtiön henkinen pääoma (osaaminen).

Varsinainen osakkeen arvonmääritysprosessi sisältää tiivistetysti seuraavat vaiheet:

1. Vapaiden kassavirtojen ennustaminen

2. Terminaaliarvon määrittäminen

3. Pääoman keskimääräisen kustannuksen (WACC) laskeminen

4. Yrityksen nettonykyarvon määrittäminen oman pääoman ehtoisille sijoittajille

Tulevaisuuden kassavirtojen ennustamiseen on olemassa useita eri tekniikoita ja itse käyttämäni yksinkertainen malli on seuraavanlainen:

Liikevoitto (EBIT)
–  Verot
+ Poistot & Arvonalennukset
–  Käyttöpääomainvestoinnit
– Nettokäyttöpääoman muutos

= Vapaa kassavirta yrityksen oman ja vieraan pääoman sijoittajille

Vapaa kassavirran mallin mukaan yrityksen arvo on siis sen tulevaisuudessa tuottamien vapaiden kassavirtojen ja terminaaliarvon nykyarvo. Kassavirtojen nykyarvoon vaikuttavan sijoittajan arviot operatiivisen toiminnan kannattavuudesta, veroista, käyttöomaisuusinvestoinneista sekä toiminnan sitomasta nettokäyttöpääomasta. Lisäksi myös pääoman keskimääräisellä kustannuksella (WACC) ja pääomarakenteella on huomattava vaikutus kassavirtojen nykyarvoon.

Kun sijoittaja on arvioinut yrityksen tulevaisuuden kassavirrat ja terminaaliarvon sekä laskenut niiden nettonykyarvon pääoman keskimääräisen kustannuksen avulla, saadaan yrityksen kokonaisarvo (Enterprise value). Tästä kokonaisarvosta vähennetään yrityksen nettovelat, jolloin saadaan oman pääoman sijoittajille kuuluvan omaisuuden arvo. Kun tämä summa jaetaan vielä yrityksen osakkeiden määrällä niin saadaan osakkeen arvioitu arvo (Intrinsic value).

Pyrin nyt esittelemään ennen kaikkea tulevaisuuden kassavirtojen ennustamisen vaiheet ja terminaaliarvon, mutta käsittelen lyhyesti myös optimaalisen pääomarakenteen ja siten pääoman keskimääräisen kustannuksen käsitettä.

Kassavirtojen ennustaminen

Vapaiden kassavirtojen ennustamisessa lähden liikkeelle yrityksen myynnin ja kannattavuudesta ennustamisesta. Exelin tapauksessa historiallinen kehitys ei tarjoa hirveästi tukea tulevaisuuden myynnin ennustamiseen, sillä yhtiön myynnin kehitys on ollut erittäin vaihtelevaa vuoden 2008 jälkeen. Yhtiön luopui myös urheiluliiketoiminnasta vuosien 2008-2009 aikana ja keskittyy nykyisin siis vain pultruusioliiketoimintaan. Pultruusiomarkkinoiden kasvu on ollut vuosina 2007 – 2012 hieman aikaisempaa hitaampaa, mutta toimialan ollessa vielä nuori on alan yhtiöillä vielä huomattavasti kasvupotentiaalia.

Pultruusiomarkkina on yksi nopeimmin kasvavista kompositiittialan sovelluksista ja sen uskotaan maailmanlaajuisesti kasvavan lähivuosina noin 6 – 7 % vuotuista kasvuvauhta. Markkinoiden kasvun uskotaan olevan nopeinta Pohjois-Amerikassa ja Aasiassa, jossa pultruusiomenetelmällä valmistettuja sovelluksia käytetään etenkin teollisuudessa ja myös energialiiketoiminnassa. Exelin myynnistä tällä hetkellä suurin osa tulee kuitenkin Euroopasta, jonka vuoksi olen hieman maltillisempi omissa kasvuennusteissani. Nykyisen heikon markkinatilanteen takia olen käyttänyt 10 vuoden ennusteperiodia, sillä uskon sen sopivan paremmin Exelin kassavirtojen “normalisoidun” tason määrittämiseen. Mikäli analysoisin kypsemmän toimialan yhtiötä käyttäisin sen sijaan 5 vuoden ennusteperiodia.  Ennusteperiodin pituuden valinta on tärkeä päätös, sillä kassavirtamallissa terminaalivuoden (viimeinen ennustevuosi periodilla) tulisi kuvastaa yhtiön tasaisen kasvun vaihetta. Arvonmäärityksen ollessa kuitenkin paikoitellen enemmän taidetta kun tiedettä on sijoittajalla itsellä huomattavasti pelivaraa tämän vaiheen arvioimisessa.

Olen arvioinut Exelin tämän vuoden myynnin kasvuennusteeksi – 9,0 % (Q1 – Q3 2013 -10,2 %), jonka jälkeen olen käyttänyt tasaista 5 % kasvuvauhtia vuosille 2014 – 2022. Pidän kuitenkin hyvin mahdollisena, että Exel suunnittelee yritysostoa etenkin Pohjois-Amerikasta nopeuttaakseen kasvuaan ja parantaakseen markkina-asemaansa, joten yhtiö sisältää myös mahdollisen kasvuoption. Exelin erittäin vahva tase mahdollistaa tämän ja uskon, että yhtiö pyrkii saamaan entistä vahvemman jalansijan kasvumarkkinoille lähivuosina. En kuitenkaan ole huomioinut mahdollista epäorgaanista kasvua ennusteissani, sillä sen arvioiminen on mielestäni nykyisillä tiedoilla käytännössä mahdotonta.

Exelin kannattavuutta olen arvioinut EBITDA:n (käyttökate) EBIT:n (liikevoitto) avulla. Arvioni perustuvat ennen kaikkea historialliseen kannattavuuten, jonka uskon olevan hyvä indikaattori myös tulevaisuuden kannattavuudesta. Olen arvioinut Exelin tämän vuoden käyttökatteeksi 10 % (Q1 – Q3 2013 10,4 %)  jonka jälkeen olen käyttänyt 15 % käyttökate % vuosille 2014 – 2022. Tämä vastaa käytännössä vuosien 2010 – 2012 keskiarvoa. Exel on siis suomalaisten materiaaliyritysten joukossa keskimääräistä kannattavampi, sillä Inderesin analyysikirjaston mukaan materiaali-toimialalla toimivien yritysten käyttökate % on vastaavalla aikavälillä ollut keskimäärin 10,1 %. Kuten jo aikaisemmassa kirjoituksessa totesin Exel ei siis ole mielestäni vain bulkkituottaja, sillä suurin osa tuotteista on asiakkaiden kanssa yhdessö räätälöityjä. Tämän seurauksena tuotteiden marginaalit ovat varmasti myös hieman paremmalla tasolla.

Ennusteet liikevaihdon ja EBITDA:n kehitykselle näyttävät nyt ennusteperiodille 2013 – 2022 seuraavilta:

  2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
Myynti 72,872 85,136 75,998 69,158 72,616 76,247 80,059 84,062 88,265 92,679 97,313 102,178 107,287
% kasvu 4.1% 16.8% -10.7% -9.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0%
EBITDA 12,309 13,785 8,787 6,916 10,892 11,437 12,009 12,609 13,240 13,902 14,597 15,327 16,093
% marginaali 16.9% 16.2% 11.6% 10.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0%

Liikevaihdon kasvun ja käyttökatteen jälkeen olen arvioinut yhtiön  tulevaisuuden käyttöpääomainvestointeja (CAPEX) ja poistoja. Tämä on mielestäni kassavirta-analyysin haastavimpia vaiheita, sillä etenkin yrityksien investoinnit saattavat vaihdella paljon vuodesta toiseen. Historialliset investointimenot ovat kuitenkin keskimäärin suhteellisen hyvä indikaattori tulevaisuuden investointien kokoluokasta, mutta sijoittajan tulee myös huomioida esimerkiksi yhtiön mahdollisesti ilmoittaman investointiohjelman, strategian, sektorin tai elinkaaren vaikutus.

Yhtiön investointien arvioimiseen on useita eri tapoja ja olen itse käyttänyt CAPEX/Sales – mittaria. CAPEX / Sales – mittari on mielestäni hyvä ja yksinkertainen tapa arvioida yhtiön tulevaisuuden normalisoituja investointitasoja ja se huomioi myös kasvun vaikutuksen.

Exelin investoinnit  ovat historiallisesti olleet seuraavalla tasolla:

  2007 2008 2009 2010 2011 2012
CAPEX yhteensä 2469 1765 1440 1570 3208 2846
CAPEX yhteensä / Sales 2.2 % 2.1 % 2.1 % 2.2 % 3.8 % 3.7 %

Exel on siis lisännyt investointeja viime vuosina, sillä CAPEX / Sales – luku (sisältää sekä aineelliset että aineettomat investoinnit) on ollut viimeiset pari vuotta 4 % tuntumassa. 2013 Q3:n jälkeen investoinnit olivat 1,9 (2012 2,1 milj. EUR) miljoonaa euroa, joten CAPEX /Sales – luku asettuu todennäköisesti myös lähelle 4 % tuntumaa tänä vuonna. Toki sijoittaja voisi pyrkiä ennustamaan vuosittaiset investoinnit vieläkin tarkemmin, mutta itse tyydyn normalisoidun arvon käyttämiseen Exelin tapauksessa. Yhtiö ei myöskään ole ilmoittanut erillisestä investointiohjelmasta. Omilla arvioillani CAPEX / Sales – luku asettuu vuosille 2013 – 2022 3,5 % tuntumaan. Arviot investointien tasosta riippuvat siis sijoittajan näkemyksistä yhtiön korvaus -ja kasvuinvestointien suhteen sekä potentiaalisten investointikohteiden määrästä. Itse olen luottavainen sen suhteen, että taloustilanteen elpyessä Exelin johto kykenee löytämään jatkossakin kannattavia investointikohteita.

Yhtiön poistojen tasoa olen arvioinut myös suhteessa myyntiin ja investointeihin. Poistot sekä arvonalentumiset ovat kuitenkin ei-rahamääräisiä kuluja, jonka vuoksi ne lisätään kassavirtalaskelmassa positiivisena tekijänä. Poistot siis pienentävät yhtiön raportoimaa kirjanpidollista tulosta, mutta eivät pienennä yhtiön kassavirtoja. Tämä on syytä huomioida etenkin sellaisten yhtiöiden kohdalla, joiden liiketoiminta sitoo huomattavasti pitkäaikaista pääomaa (vrt. UPM).

Exelin poistojen määrä on ollut selkeässä laskutrendissä viime vuosina ja yhtiö mainitsee 2012 vuosikertomuksessa, että tulevaisuuden poistojen määrä tulee laskemaa vielä nykytasosta. Exelin poistot suhteessa liikevaihtoon ovat historiallisesti olleet 4,3 – 3,7 % tasolla, jonka uskon olevan myös hyvä indikaattori tulevaisuuden poistojen tasosta. Omilla arvioinneillani poistojen kokonaismäärä (aineettomalle/aineelliselle) käyttöomaisuudelle suhteessa liikevaihtoon on 4,0 – 3,6 % välillä ennusteperiodilla, mikä on hyvin lähellä vuosien 2010 – 2012 keskiarvo (3,6 %).

Nyt ennusteeni yhtiön kannattavuudesta EBIT:lla (liikevoitto) mitattuna näyttävät seuraavalta:

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
EBIT 9,429 11,083 3,400 4,239 8,113 8,549 9,007 9,489 9,994 10,524 11,082 11,666 12,281
% marginaali 12.9% 13.0% 4.5% 6.1% 11.2% 11.2% 11.3% 11.3% 11.3% 11.4% 11.4% 11.4% 11.4%

Yhtiön on määritellyt tavoitteekseen saavuttaa 10 % EBIT taso, joka on osoittautunut realistiseksi tavoitteeksi. Exelin normalisoitu EBIT % on historiallisesti ollut 10 -12 % tasolla. Omat ennusteeni yhtiön pitkänaikavälin EBIT % ovat siis linjassa yhtiön tavoitteiden kanssa. Sijoittajan on kuitenkin syytä hyödyntää analyysissään herkkyysanalyysiä, jolloin voidaan arvioida eri kannattavuustason vaikutusta osakkeen arvoon.

Lopuksi olen vielä arvioinut kassavirtalaskelmissa yhtiön nettokäyttöpääoman (Net working Capital) muutoksen. Nettokäyttöpääoma kuvastaa niitä varoja, jotka yhtiö tarvitsee toimintansa jatkuvaan pyörittämiseen. Nettokäyttöpääoma lasketaan seuraavasti:

Varastot
Myyntisaamiset ja muut saamiset
– Ostovelat
– Muut lyhytaikaiset saamiset
= Nettokäyttöpääoma yhteensä

Nettokäyttöpääoma lasketaan siis ennen kaikkea sellaisten lyhytaikaisten varojen ja velkojen erotuksena, jotka kuvastavat yhtiön liiketoimintaan sitoutunutta pääomaa. Nettokäyttöpääoman muutokset vaikuttavan yhtiön kassavirtoihin ja niiden arvioiminen on tärkeää etenkin sellaisten yhtiöiden kohdalla, joiden liiketoiminta sitoo paljon käyttöpääomaa kuten varastoja. Tämä on tyypillistä esimerkiksi kasvuyhtiöiden tapauksessa, jotka pyrkivät pitämään varastonsa riittävän korkealla tasolla tukeakseen myynnin kasvua.

Mikäli yhtiön nettokäyttöpääoman muutos on positiivinen eli nettokäyttöpääoma on kasvanut, on sillä negatiivinen vaikutus kassavirtoihin. Yhtiön lyhytaikaiset varat ovat siis kasvaneet suhteessa lyhytaikaisiin velkoihin, jolloin yhtiön liiketoiminta sitoo yhä enemmän pääomaa.  Mikäli nettokäyttöpääoman muutos on sen sijaan negatiivinen on sillä positiivinen vaikutus kassavirtalaskelmissa. Yhtiön nettokäyttöpääoman kehitystä voidaan arvioida nopeasti suhteessa liikevaihtoon, mutta mielestäni sijoittajan on syytä arvioida jokainen erä yksitellen. Tällöin sijoittaja saa myös paremman käsityksen yhtiön käytttöpääoman hallinnan tehokkuudesta ja sen kehityksestä.

Nettokäyttöpääoman erät olen arvioinut yksitellen suhteessa myyntiin (myyntisaamiset) tai operatiivisen toiminnan kuluihin (varastot & ostovelat), jolloin tuloseksi saa erien keskimääräisen kiertonopeuden päivissä mitattuna. Esimerkiksi myyntisaamisten tapauksessa luku 60 tarkoittaa sitä, että yhtiöllä kestää keskimäärin 60 päivää saada maksu myyntisuorituksen kirjaamisesta. Mitä nopeammin yhtiö saa siis maksusuorituksen niin sitä vähemmän toiminta sitoo pääomaa.

Exelin tapauksessa luvut ovat historiallisesti olleet seuraavalla tasolla:

Lyhytaikaiset varat  2007 2008   2009  2010  2011  2012  Keskiarvo
Myyntisaamisten kiertonopeus 59.3 55.3 53.6 47.8 47.1 45.7 46.9
Varaston kiertonopeus 78.8 62.6 54.3 57.9 53.7 49.6 53.7
               
Lyhytaikaiset velat              
Ostovelkojen kiertonopeus 61.0 65.4 68.2 75.7 63.3 59.4 66.2

Positiivista luvuissa on etenkin se, että yhtiön myyntisaamisten ja varastojen kiertonopeus on kehittynyt hyvään suuntaan viime vuosina huolimatta vaikeasta taloustilanteesta. Yhtiö on siis kyennyt keräämään maksut tehokkaasti asiakkailta, jonka lisäksi varastotasot ovat pysyneet hallinnassa. Ennusteissani olen arvioinut nettokäyttöpääoman muutoksen tälle tilikaudelle hieman yksityiskohtaisemmin, mutta vuosille 2014 – 2022 olen käyttänyt historiallisia keskiarvoja pohjana.

Exelin tulevaisuuden kassavirtaennusteet

Nyt kun yksittäiset kassavirtaerät on ennustettu voidaan siirtyä arvonmäärityksen loppuvaiheisiin. Laatimani ennusteet Exelin tulevaisuuden kassavirroista näyttävät nyt seuraavalta:

  2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
Liikevoitto 4239 8113 8549 9007 9489 9994 10524 11082 11666 12281
– Verot -1102 -2109 -2095 -2207 -1898 -1999 -2105 -2216 -2333 -2456
NOPAT 3137 6003 6455 6801 7591 7995 8420 8865 9333 9825
+ Poistot & Arvonalentumiset 2677 2780 2888 3001 3121 3246 3377 3515 3660 3812
– Käyttöpääomainvestoinnit -2614 -2600 -2730 -2866 -3009 -3160 -3318 -3484 -3658 -3841
– Nettokäyttöpääoman muutos 681 -199 -361 -379 -398 -418 -439 -461 -484 -508
Vapaa kassavirta yritykselle 3880 5985 6252 6557 7304 7663 8040 8436 8852 9288 
Diskontattu vapaa kassavirta yritykselle 3800 5740 5517 5323 5455 5265 5082 4905 4735  

Ennusteperiodin kassavirtojen nykyarvoksi muodostuu nyt siis 45,82 miljoonaa euroa. Ennusteperiodin lisäksi sijoittajan tulee määrittää yhtiön terminaaliarvo, joka kuvastaa yhtiön ennusteperiodin jälkeisen ajan kassavirtojen nykyarvoa. Terminaaliarvon määrittäminen on usein haastavaa, sillä se muodostaa herkästi suuren osan yhtiön arvosta. Tämän vuoksi on tärkeää, että terminaalivuoden arviot kuvastavat yhtiön normalisoitua tasoa (steady-sate), eikä esimerkiksi noususyklin huippua. Yhtiön terminaaliarvon (2022 terminaalivuosi) olen arvioinut Enterprise Value / EBITDA – kertoimen avulla. Exelin historiallinen EV/ EBITDA – kerroin on vuosien 2009 – 2012 aikana ollut keskimäärin 7.0 tasolla, joka on hieman alhaisempi kuin 8.5 kerroin Helsingin pörssin materiaaliyhtiöillä. Olen käyttänyt Exelin keskimääräistä kerrointa terminaaliarvon määrittämisessä, sillä muuten terminaaliarvo muodostaa mielestäni liian suuren osan yhtiön arvosta. Tällä kertoimella Exelin terminaaliarvoksi muodostuu:

EV/EBITDA – kerroin x vuoden 2022 EBITDA = 53,17 miljoonaa euroa (diskontattu nykyarvo)

Tällöin Exelin tulevaisuuden kassavirtojen nykyarvoksi (Enterprise Value) muodostuu nyt yhteensä siis:

Ennusteperiodin kassavirtojen nykyarvo + Terminaaliarvo = 45,82 + 53,17 = 98,99 miljoonaa euroa

Ennusteperiodin kassavirrat muodostavat siis 46,3 % ja terminaaliarvo 53,7 % yrityksen kokonaisarvosta. Terminaaliarvon osuus yhtiön arvosta on siis vieläkin huomattava, jolloin arvioni yhtiön arvosta ovat erittäin herkkiä terminaaliarvon muutoksille.

Jotta saisimme yhtiön arvioidun arvon meidän täytyy vielä vähentää yritysarvosta yhtiön nettovelat. Nettovelkojen arvioimiseksi sijoittajan tulee arvioida yhtiölle optimaalinen pääomarakenne eli vieraan ja oman pääoman painot. Yhtiön optimaalisen pääomarakenteen arvioinnissa on monia tapoja. Mikäli yhtiön nykyisen pääomarakenne on riittävän lähellä optimia on sen hyödyntäminen yleensä sopiva arvio. Hyvin usein yhtiön pääomarakennetta arvioidaan kuitenkin saman toimialan yhtiöiden avulla, jolloin saadaan parempi käsitys keskimääräisestä pääomarakenteesta.

Itse kassavirtalaskelma on kuitenkin riippumaton yrityksen pääomarakenteesta, sillä yrityksen kassavirrat kuuluvat sekä oman että vieraan pääoman sijoittajille. Kassavirroissa ei siis oteta huomioon yrityksen nettovelanottoa. Tästä johtuen yrityksen kassavirtoja diskontataan pääomarakenteen huomioivalla pääoman keskimääräisellä kustannuksella, jossa on huomioitu vieraan ja oman pääoman paino. Oman ja vieraan pääoman paino huomioidaan korkokannassa siksi, että niiden kustannukset (vaadittu tuoto) on eri. Oman pääoman kustannus on tyypillisesti korkeampi, sillä oman pääoman ehtoinen sijoitus on riskisempi muun muuassa sijoittajien heikomman aseman takia mahdollisessa konkurssitilanteessa. Diskonttokorkokanta ottaa siis huomioon yrityksen liiketoiminnan ja rahoituksen riskit. Mikäli esimerkiksi yhtiön velkaantuminen on noussut velkojia huolestuttavalle tasolle eli konkurssiriski on kasvanut, nostavat yleensä sekä vieraan että oman pääoman ehtoiset sijoittajat tuottovaatimustaan. Tällä on luonnollisesti kielteinen vaikutus yrityksen arvoon, sillä tuottovaatimuksen noustessa yrityksen arvo alenee.

Exelin optimaalisen pääomarakenteen arvioinnissa olen hyödyntänyt Inderesin analyysikirjastoa, jonka arvioiden mukaan vieraan pääoman osuudeksi suhteessa omaan pääomaan muodostuu 25 %. Tällöin pääoman arvioiduksi keskimääräiseksi kustannukseksi muodostuu 8.7 %, jossa vieraan pääoman kustannus on veroetu huomioiden 4.8 % ja oman pääoman kustannus 10 %. Mikäli oletan, että yhtiö rahoittaa toiminnastaan 25 % velalla, saan yhtiön arvioiduksi nettovelaksi (velat – rahavarat) 15,91 miljoonaa euroa. Kun nämä nettovelat vähennetään yritysarvosta saadaan Exelin oman pääoman arvoksi seuraavaa:

Arvioitu oman pääoman kokonaisarvo 83070
Osakkeiden määrä 11897
Osakkeen arvo 6,98

Osakkeen arvioiduksi arvoksi muodostuu siis 6,98 EUR. Jos oman pääoman tuottovaatimukseni on taas 12 % (käyttämäni turvamarginaali) on osakkeen arvioitu arvo 6,46 EUR. Exelin osakkeen ollessa hinnoiteltu viime perjantain päätöskurssilla 5,79 EUR kappalehintaan on yhtiö mielestäni aliarvostettu pitkällä tähtäimellä. Kassavirta-analyysi on kuitenkin hyvin herkkä useille muuttujille, joten sijoittajan on syytä hyödyntää arvioissaan herkkyysanalyysiä. Olen laatinnut esimerkiksi seuraavan herkkyysanalyysin, jossa muuttujina ovat yhtiön myynnin kasvu % ja käyttökate % vuosille 2014 – 2022:

    Myynnin kasvu %
EBITDA %   3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0%
13.0% 5.42 5.73 6.05 6.40 6.77
14.0% 5.83 6.16 6.52 6.90 7.30
15.0% 6.24 6.60 6.98 7.39 7.83
16.0% 6.65 7.04 7.45 7.89 8.36
17.0% 7.06 7.47 7.91 8.38 8.88

Mikäli yhtiön kasvu vuosille 2014 – 2022 jää esimerkiksi vain 3 prosenttiin  ja käyttökate 14 % tasolle on Exelin osakkeen arvo käytännössä nykyisen markkinahinnan mukainen. Mikäli yhtiö taas palaa aikasemmalle kannattavuustasolle ja kasvu on keskimäärin 3 % voi osakkeesta maksaa 6,24 EUR. Kuten taulukosta voi siis huomata on osakkeen arvon muutos erittäin herkkä muutoksille myynnin ja kannattavuuden kehityksessä.

Exelin myynnin kehitys ja kannattavuus on ollut viime vuosina paineessa, mutta mielestäni tilanne johtuu ennen kaikkea heikommasta suhdannesyklistä eikä yhtiön kilpailuaseman voimakkaasti heikentymisestä. Exelin toimiessa suhdanneherkällä ja vielä kehitysvaiheessa olevalla toimialalla sen tulos reagoi siis herkästi markkinatilanteen mukaan. Exel on yhä markkinajohtaja pultruusioteknologialla valmistetuissa komposiittiprofiileissa, joten uskon yhtiön palaavan hyvälle uralle markkinatilanteen parantuessa. Mielestäni Exelin viime viikolla julkaistu Q3 raportti antoi jo viitteitä tästä, sillä myynti ei jatkanut heikentymistä suhteessa vertailuajankohtaan (2012 Q3) ja kannattavuus liikevoitto % mitattuna parani jo 8,5 % tasolle.

Mielestäni Exelin osakkeen nykyinen hinnoittelu sisältää siis enemmän pessimistisiä odotuksia kuin positiivisia, jonka lisäksi yhtiön osake on ollut hyvin epälikvidi (kaupankäynti vähäistä). Yhtiön track-record on kuitenkin erinomainen eikä tulevaisuuden potentiaali ole mielestäni kadonnut minnekkään huolimatta heikosta taloustilanteesta yhtiölle tärkeällä euroalueella. Olen jo täydentänyt Exelia salkkuuni nykyisillä kurssitasoilla ja jään nyt odottamaan tilanteen kehittymistä.

 

Blogi ei sisällä sijoitussuosituksia, eikä sen sisältöä pidä tulkita sijoitusneuvoksi. Kommentit ovat puhtaasti kirjoittajan omia mielipiteitä. Kirjoittaja omistaa Exel Compositesin osakkeita.

Kuvan lähde: http://img.directtindustry.com

Kirjasuositus aiheeseen liittyen: Investment Banking: Valuation, Leveraged Buyouts, and Mergers and Acquisitions

/Henrik Soras

Vieraskynä
Vieraskynä
vieraileva kirjoittaja

Etkö ole vielä Nordnetin asiakas? Tule asiakkaaksi tästä.

Alla olevassa kommenttikentässä voit kommentoida tämän blogikirjoituksen sisältöä ja lukea muiden jättämiä kommentteja. Kommenttien sisältö ei edusta Nordnetin mielipidettä. Nordnet ei tarkista kommentteja ennen niiden julkaisemista, mutta poistamme epäasialliset kommentit, jos sellaisia esiintyy.
Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.

guest
12 Kommentti
vanhin
uusin tykätyin
Inline-palaute
Näytä kaikki kommentit
Nimetön
Nimetön
04.11.2013 15:10

Erittäin mielenkiintoinen artikkeli. Itseäni jäi kaivertamaan kuitenkin miten päädyit ‘Arvioitu oman pääoman kokonaisarvo’-arvoon. Näytit hypänneen noiden laskelmien yli.

Nimetön
Nimetön
04.11.2013 15:37

Jaakko: Päivitin postaukseen luvut ja mistä ne tulivat. Toivottavasti selkeytti!

Nimetön
Nimetön
Vastaa  Nimetön
24.11.2013 12:48

Joku osti ilmeisesti miljoona exelin osaketta perjantaina. Jotain tekeillä yhtiössä?

Nimetön
Nimetön
04.11.2013 21:12

Yritys on mielenkiintoinen. Ennusteet menevät tuossa käsityskykyäni pidemmälle. Neljä vuotta sitten oltiin niin pohjilla kuin olla voitiin ja taas allapäin. Entä jos hiilikuitu saakin haastajan uudesta materiaalista; vaikkapa nanosellusta, joka on jopa vahvempaa. Sitä tutkitaan Suomessakin, mutta kaupallisia tuotteita ei vielä ole.

Nimetön
Nimetön
04.11.2013 23:50

Miksi vähennät EV:stä 15.91 m€ nettovelat, kun tosiassa yhtiöllä on 450 m€ nettokassa? Itse laskiessani DCF:llä yrityksen arvoa vähennän yritysarvosta vain liikkeelle lasketutun nettovelan, koska tulevaisuuden velkojen NPV voidaan olettaa nollaksi (positiiviset kassavirrat lainauksista kumoavat negatiiviset kassavirrat lainojen takaisinmaksuista).

Nimetön
Nimetön
Vastaa  Nimetön
04.11.2013 23:51

Edit: 450 k€ nettokassa

Nimetön
Nimetön
05.11.2013 00:42

Sam: olen käyttänyt nettovelkojen arvioinnissa “tavoiteltuun” optimaalliseen pääomarakenteeseen perustuvaa arviota Inderesiltä oman ja vieraan pääoman suhteesta. Olen siis omissa laskelmissani kertonut yrityksen arvon (enterprise value) tällä debt-to-equity luvulla (25 %), jolloin saan arvioidun bruttovelan. Tästä summasta olen vähentänyt Exelin arvioidun rahavarojen arvon, jolloin tulokseksi saadaan 15.91 miljoonan euron nettovelat. Tämä summa ei siis vastaa Exelin nykyistä nettovelkaantumista, joka on kuten sanoit, negatiivinen tällä hetkellä. Kyseessä on siis vain tapa luoda turvamarginaalia, sillä en usko Exelin nykyisen poikkeuksellisen suuren kassan ja olemattoman vieraan pääoman käytön oleman välttämättä optimaalinen ratkaisu pääomarakenteen kannalta. Mikäli olen ymmärtänyt oikein analyytikot käyttävät välillä yhtiön optimaalisen pääomarakenteen… Lue lisää >>

Nimetön
Nimetön
25.11.2013 12:07

Nordstjernan myi 840 000 osaketta yhden tweetin mukaan hintaan 6.50€.

Joku osti yhteensä miljoona osaketta eli 160 000 vielä joltakin muulta. Ostajan liputusilmoitusta ei vielä näy.

Mitäköhän on tekeillä? Meinaako joku ostaa Exelin, jos kerran Nordstjernanin osakkeista maksettiin pieni preemio?

Nimetön
Nimetön
07.12.2013 22:31

Ostajana on ollut SEB. Nordstjerna & Johsonit ovat perinteisesti hyvin pitkäaikaisia omistajia joten en uskalla vielä arvailla Exelin myynnistä ainakaan vielä. Lisäksi Exelin liiketoiminta on lähes suhdannepohjalla, joten vaikea kuvitella että pitkäaikainen omistaja olisi juuri nyt myymässä yritystä kokonaan ainakaan.

Nimetön
Nimetön
Vastaa  Nimetön
10.12.2013 12:05

Pääomistaja on myyntikannalla, ainakin tuon 840 000 osakkeen verran 🙂
Jos kyseessä olisi Exelin yhdistäminen johonkin toiseen, esimerkiksi USA:ssa vahvemman markkina-aseman omaavaan yhtiöön, voisi Nordstjernan hyvinkin katsoa omistavansa mieluummin pienemmän siivun isommasta yhtiöstä.
Se ainakin selittäisi miksi pitkäikaisena ja jänteisenä tunnettu omista vähentää omistustaan suhdannekuopassa. Toinen, ikävämpi vaihtoehto on tietysti että ovat menettämässä uskonsa Exeliin ja antoivat siksi myös tj:lle kenkää. Mutta sellaisessa tilanteessa ostaja olisi tuskin maksanut preemiota ostohetken kurssin nähden.

Nimetön
Nimetön
10.12.2013 11:51

Nordstjernan omisti ennen kauppaa juuri lunastusrajan alittavan määrän osakkkeita. Se ei siis voinut ostella lisää. SEB on listattu haltiarekisteriomistuksena, todellista omistajaa emme siis tiedä? Lyhyessä ajassa on nyt sitten tapahtunut tj:n vaihdos, erittäin iso omistusjärjestely ja pääomanpalautus (joka tietysti voi olla vain verotekninen. Toisaalta kassaa karsitaan usein myös ennen yrityskauppoja).

Kaikki nämä voivat tietysti olla täysin toisistaan riippumattomia tapahtumia ja viime aikojen voimakas kurssinousu pelkästään pääomapalautuskiimaa.

Nimetön
Nimetön
Vastaa  Nimetön
12.12.2013 18:14

Kaikki on tietysti aina spekulaatiota, mutta olen jo pitänyt tovin aikaa realistisena, että Exel suunnittelee yritysostoa Pohjois-Amerikasta. Siellä pultruusiomarkkinoilla on erittäin suuret markkinat ja kasvunäkymät hyvät. Kieltämättä pääoman palautus ja omistajanvaihdokset vaikuttavat siltä, että jonkin sortin M&A tilanne on käsillä.