Osa 1: Yhtiöiden kilpailuedun lähteet ja sen vaikutus odotettuihin tuottoihin

Viime kertaisesta kirjoituksesta on vierähtänyt jo tovi ja haluan alkuun pahoitella lukijoille sitä, että en ole ollut aktiivinen noin vuoteen. Elämä on ollut suhteellisen kiireellistä ja ehdin myös asua noin 5 kuukautta Saksassa – tarkalleen ottaen Bayernin helmessä eli Münchenissa! Tarkoitus on kuitenkin taas aktivoitua blogirintamalla, sillä mielessäni on useita mielenkiintoisia aiheita mistä kirjoittaa, mutta pidemmittä puheitta päivän agendaan!

Tämän kertaisessa kirjoituksessa aion puhua yhtiöiden kilpailuedun lähteistä ja taustoista yleisemmällä tasolla. Seuraavalla kerralla pureudun syvällisemmin näihin tekijöihin ja havainnollistan niitä käytännön esimerkeillä niin Helsingin pörssistä kuin ulkomailta.

Olen itse lähtökohtaisesti perinteinen fundamenttisijoittaja ja sijoitusstrategiani voidaan tiivistää hyvin lyhyesti: Haluan hankkia osakkeita yhtiöistä, joita myydään hetkellisesti alle niin todellisen arvon (Fair value), mutta oleellista on myös että näillä yhtiöillä on mahdollisimman kestävä kilpailuetu (Competitive advantage). Mukana on siis eräänlainen arvosijoittajan näkökulma, mutta oleellista on löytää yhtiöitä, jotka kestävät kovan kilpailun ja tuottavat nyt ja tulevaisuudessa paremmin kuin kilpailijat. Tällöin sijoituskohteiden valinnassa tulee ymmärtää se, että joillakin yhtiöillä tai toimialoilla on sellaisia rakenteellisia tekijöitä, jotka mahdollistavat pitkäaikaisen kilpailuedun lähteen, jotka tunnetaan sijoitusmaailmassa nimellä “Economic moats“. Nämä tekijät suojaavat yhtiötä kilpailulta, jolloin tuloksena on korkeammat tuotot sidotulle pääomalle (Capital employed) kuin kilpailevilla yhtiöillä. Warren Buffet puhui tästä ideologiasta jo yli 20 vuotta sitten ja siitä on kirjoitettu myös yhdessä parhaista lukemistani sijoituskirjoista nimeltään “The little book that builds wealth – The knockout formula for finding great investments“, jonka on kirjoittanut Pat Dorsey. Kirjoitussarjani tulee pohjautumaan pitkälti kirjan ideologiaan, mutta olen yrittänyt parhaani soveltaa kirjan ajatuksia käytäntöön – tavoitteena on siis tuottaa sitä kuuluisaa alfaa eli ylituottoa.

“Economic moats” eli kilpailuedun lähteet ovat olleet historiallisesti vahvoja indikaattoreita potentiaalisista ja erinomaisista pitkän ajan sijoituskohteista. Portfolion tuottojen optimoimiseksi sijoittajan tulisi pystyä

1) Tunnistamaan yhtiöt suuresta massasta, joilla on kestävä kilpailuetu

2) Hankkimaan näitä yhtiöitä alle niiden todellisen arvon

Toisin sanoen, mitä suurempi on yhtiön kilpailuetu ja mitä edullisemmalla saat ostettua kohdetta verrattuna sen todelliseen arvoon, sitä houkuttelevampi on kyseinen sijoituskohde. Tämä kuulostaa luonnolliselta helpommalta kuin se todellisuudessa on, sillä karu todellisuus on se, että suurin osa sijoittajista pärjäisi pitkällä aikavälillä sijoittamalla vain esimerkiksi indeksipohjaisiin ETF:iin ja minimoimalla kulut. Mikäli tälläisiä yhtiöitä onnistuu kuitenkin hankkimaan salkkuunsa on todennäköistä, että sijoituskohteen pitkänaikavälin odotetut tuotot ovat erinomaisella tasolla. Kestävyys ei siis ole vain kilpailuvaltti makuuhuoneessa. Tälläisiä yhtiöitä on harvemmin tarjolla suurella alennuksella ja mikäli sijoittajan horisontti on pitkä niin näitä osakkeita voi pitää salkussa kauemmin. Nämä tekijät vähentävät luonnollisesti salkun transaktiokustannuksia, joilla on tutkitusti erittäin suuri merkitys odotettuihin tuottoihin (arvioilta 1.5-2 % p.a). Tämä voi kuullostaa vähäiseltä, mutta kukaan meistä ei voi uhmata korkoa korolle – efektin vaikutusta. Tälläisten yhtiöiden omistaminen tuo myös enemmän turvamarginaalia (Margin of safety), sillä vahvan kilpailuedun omaavat yhtiöt pärjäävät myös yleensä paremmin talouden heikkoina aikoina.

Rahoitusteorian näkökulmasta voidaan myös kysyä sitä, että miksi kilpailuetu on yhtiölle niin tärkeä tekijä? Vaikka Suomen valtiovarainministeri Antti Rinne olisi asiasta todennäköisesti eri mieltä, yhtiöt jotka eivät pysty tuottamaan pääoman kustannuksen verran tai sen yli pitkällä aikavälillä ovat keskimäärin epäonnistuneet tuottamaan arvoa osakkeenomistajille. Tämän voi havaita yhtiön osakekurssin kehityksestä, jota pidetään tosin Suomessa enemmänkin paholaisen sydänsähkökäyränä kuin relevanttina indikaattorina oikeastaan mistään reaalimaailman asiasta. Ja kuten arvata saattaa niin vahvan kilpailuedun omaavat yhtiöt tuottavat yleensä selkeästi enemmän kuin niiden pääoman kustannuksen verran. Tämä näkyy myös luonnollisesti näiden yhtiöiden keskimääräisissä hintakertoimissa, sillä näistä yhtiöistä saa maksaa yleeensä selkeästi yli niiden substanssiarvon.

Kun kuuntelee keskustelua kilpailueduista tuntuu siltä, että melkein jokaisella yhtiöllä on kilpailuetu. Ihmiset puhuvat erinomaisista tuotteista, suuresta markkinaosuudesta, erinomaisesta operatiivisesta toteutuksesta sekä johdon laadukkuudesta. Nämä ovat kuitenkin yleisellä tasolla vain yksittäisiä tekijöitä, mutta eivät millään tavalla rakenteellisia tekijöitä, jotka luovat vallihaudan yhtiön tuottojen suojaksi. Olen itse pitänyt lähtökohtaisesti yhtiön johtoa tärkeänä tekijänä, mutta viime aikoina sen merkitys on vähentynyt silmissäni. Tiivistäen voin sanoa: As an investor focus more on horses not on jockeys – focus more on the company than on the management. Uskon siis, että erinomaisella liiketoiminnalla on suurempi merkitys kuin erinomaisella johdolla. Miksi näin? Yhtiöiden kilpailuetu johtuu usein jo mainituista rakenteellisista tekijöistä, jotka kestävät useita vuosia ja ovat vaikeita kopioida. Sen sijaan yhtiön johto saattaa vaihtua tiheämmin ja monella toimialalla johtajien resurssit ovat rajalliset mikäli toimialaa vaivaa esimerkiksi krooninen ylikapasiteetti ja tuotteiden hinnat ovat suhdannesyklistä riippuvaisia. Toki välillä on poikkeuksia, sillä erinomainen johto saattaa välillä saada ihmeitä aikaan etenkin käänneyhtiöissä. Selvyydeksi haluan myös vielä sanoa, että preferoin toki vahvan kilpailuedun ja johdon yhdistelmää sijoituskohteissa.

Mitkä sitten ovat todellisia kilpailuedun lähteitä? Seuraavat kilpailuedun lähteet pohjautuvat tosiaan kirjoituksen alussa mainittuun kirjaan ja mielestäni ne käsittävät kaikista merkittävimmät tekijät:

• Aineettomat varat (Intangible assets): Yhtiöllä voi olla aineettomia varoja, kuten vahva brändi, patenttiportfolio, tai regulatiivisia lisenssejä, jotka mahdollistavat sen, että yhtiö voi myydä tuotteitaan tai palveluitaan korkeammalla kannattavuudella kuin kilpailijat

• Asiakkaan vaihtokustannukset (Customer switching costs): Yhtiön tuotteet tai palvelut ovat sellaisia, että niistä luopuminen tai kilpailijaan vaihtaminen on asiakkaalle hankalaa, sillä se aiheuttaa suoria sekä epäsuoria kustannuksia, joka antaa yhtiölle hinnoitteluvoimaa

• Taloudelliset verkostovaikutukset (Network economics): Yhtiön liiketoiminta on erittäin skaalautuvaa ja sen tuotteiden tai palveluiden arvo kasvaa käyttäjämäärän kasvaessa

• Kustannusetu (Cost Advantage): Joillakin yhtiöillä on kustannusetu, joka johtuu paremmista prosesseista, sijainnista, skaalaeduista tai mahdollisuudesta päästä käsiksi uniikkeihin varoihin

Näiden kilpailuedun lähteiden seurauksena nousee esille yksi tosiasia: jotkin liiketoiminnat ovat vaan yksinkertaisesti parempia kuin toiset. Ne tuottavat siis todennäköisemmin kestäviä, tasaisia ja korkeampia tuottoja niiden omistajille. Tämä on sellainen asia, jota etenkään yritysten johtajat eivät halua kuulla. Oleellista on myös, että kun puhutaan kilpailuetua tuottavista strategioista ja alan kirjallisuudesta, on tärkeä muistaa että ihmiset jotka kirjoittavat aiheesta yrittävät myydä ideoitaan erittäin suurelle joukolle yritysten johtajia eri toimialoilta. Hieman ilkikurisesti voisi sanoa, että nämä strategiaoppaat yrittävät vakuuttaa johtajia siitä, että noudattamalla näitä geneerisiä strategioita jokainen yritys voi parantaa selkeästi kilpailuasemaansa. Sijoittajina voimme kuitenkin ottaa oikeuden omiin käsiimme ja pyrkiä valitsemaan lähtökohtaisesti yhtiöitä, joilla on vahva kilpailuasema – emme siis yritä tehdä happamesta sitruunasta makeaa sitruunamehua.

Tämän kertainen kirjoitukseni on tältä kertaa paketissa ja tarkoituksena oli johdatella lukija aihepiiriin sisälle. Ensi kerralla pyrin avaamaan yllämainittuja kilpailuedun lähteitä sekä esittelemään käytännön esimerkkejä niin kannattavuuden kuin osakkeen tuottojen näkökulmasta. Toivon myös, että kirjoittamani teksti herätti ajatuksia, keskustelua ja kommentoitavaa. Tavoitteena on julkaisa kirjoitussarjan seuraava osa pääsiäisen jälkeen ja toivotan lukijoille mukavaa ja rauhallista pääsiäistä!:)

Blogi ei sisällä sijoitussuosituksia, eikä sen sisältöä pidä tulkita sijoitusneuvoksi. Kommentit ovat puhtaasti kirjoittajan omia mielipiteitä eivätkä edusta kirjoittajan työnantajan mielipiteitä. 

Kirjasuositus aiheeseen liittyen: The little book that builds wealth – The knockout formula for finding great investments by Pat Dorsey.

/Henrik Soras