Orionin lyhyen aikavälin vaikeudet vasta alussa

Orion raportoi Q2/2013-tuloksensa viime viikolla. Yhtiön liikevaihdon toteuma oli varsin vahva päätyen hieman vertailukautta vahvemmaksi, mutta samanaikaisesti liikevoitto laski noin 6 % edellisvuoden vastaavasta ajankohdasta (1–6/2012). Osakemarkkinoilla on odotettu Orionin tuloskertymän käännettä laskuun kuin kuuta nousevaa usean vuoden ajan. Viimein todellisuus näyttää toteuttavan ennusteita. Käsittelen tässä merkinnässä tiivistetysti, miksi Orionin lyhyen aikavälin vaikeudet ovat uskoakseni vasta alussa.

Kirjoitin kuluvan vuoden tammikuussa blogimerkinnässä “Luoja armahtakoon Orionin omistajia”, että lääkeyhtiön vuoden 2012 kurssikehityksestä oli mahdollista havaita osakkeen arvostustason huomattava kohoaminen ilman päteviä pitkän aikavälin järkiperusteita. Tammikuun merkintää kirjoittaessa Orionin osake maksoi kappaleelta noin 23,50 EUR. Tänään sama osake maksaa 18,35 EUR, vaikka yleinen markkinakehitys on ollut nousujohteista. Tämä merkitsee noin -22 % kurssimuutosta tammikuuhun nähden, joskin yhtiö on maksanut keväällä osingon, mikä kohentaa tuottolukemaa hieman.

Kuten jo edellä kirjoitin, Orionin tuloskehityksen on tulkitsijasta riippuen odotettu joko romahtavan tai hiipuvan keskeisten patenttisuojien umpeutuessa. Ennen lääkekohtaiseen tarkasteluun siirtymistä on syytä vilkaista Orionin liikevoittokertymän trendiä. Seuraavassa listaan lääkeyhtiön euromääräisen liikevoiton 12 kuukauden liukuvan kertymän vuodesta 2008 nykyhetkeen:

2008: 189 mEUR
2009:
207 mEUR
2010:
254 mEUR
2011: 283 mEUR (käänne laskuun)
2012: 278 mEUR
Q3/2012–Q2/2013: 269 mEUR
Toteuma 2008–2012 ka: 242,2 mEUR
Toteuma kasvu 2008–2012 ka: +10,1 % per tilikausi
12 kuukauden nykytulos verrattuna 5 vuoden keskiarvoon: +11,1 % yli keskiarvotuloksen

Esitetty numeerinen aikasarja osoittaa, että Orionin liikevoittokehitys on kääntynyt selvään, joskaan ei vielä vakavaan laskutrendiin. Huomionarvoista on, että yhtiön nykytulos on edelleen selvästi yli viime vuosien keskimääräisen tuloskunnon. Huolestuttavinta yhtiön osakekurssin kannalta on, että analyytikot ennustavat tällä hetkellä pahimman laskuvauhdin olevan jo ohi. Esimerkiksi Inderesin FY2013 liikevoittoennuste on 266 mEUR (vrt. H2/2012–H1/2013 269 mEUR kertymä). Myös Inderesin FY2014 ennuste liikevoitoksi on huomattavan optimistinen, koska liikevoiton ennustetaan laskevan vain alle prosentin suhteessa kuluvaan tilikauteen (ennuste 264 mEUR). Etenen seuraavaksi siihen, miksi tulosennusteissa on mielestäni selvää laskuvaraa lyhyellä aikavälillä.

Alkuperälääkkeet muodostavat tällä hetkellä noin 39 prosenttia Orion-konsernin liikevaihdosta. Patentoidut lääkkeet ovat liiketoimintana kuin rahan painamista, koska kehitystyön jälkeen lääkevalmistuksen muuttuva kustannus on pieni. Tätä taustaa vasten on mahdollista ymmärtää, miksi merkittävimpien lääkkeiden patenttien umpeutumiset nostavat pinnalle huolia tuloskunnon rapautumisesta. Orionin tulosmoottori eli lääkeyksikkö kehittyy parhaillaan hyvin kaksijakoisesti: Parkinson-lääkkeitä kuten Stalevoa, Comtessia ja Comtania lukuun ottamatta muiden lääkkeiden liikevaihto kasvaa tällä hetkellä +7 % vauhtia. Yhtiön tuloskehityksen jarrutus on siis tämän havainnon valossa yksinkertaista paikallistaa Parkinsoniin.

Edellä havaittu Parkinson-lääkkeiden hiipuva kannattavuuskehitys tulee asettaa oikeaan kontekstiin. On siis selvitettävä, mikä on Parkinsonin osuus koko lääkekonsernin tulonmuodostuksesta. Listaan seuraavassa Orionin tämän hetken 10 myydyintä lääketuoteryhmää, jotka ovat seuraavat: (luvut edustavat toteutuneita myyntimääriä 1–6/2013 mEUR ja sulkeissa vertailukausi 1–6/2012):

Parkinsonin tauti (Stalevo, Comtess ja Comtan): 111 mEUR (118 mEUR)
Precedex: 23 mEUR (21 mEUR)
Simdax: 23 mEUR (22 mEUR)
Easyhaler: 14 mEUR (14 mEUR)
Dexdor: 12 mEUR (5 mEUR)
Burana: 11 mEUR (11 mEUR)
Dexdomidor ym. eläinrauhoitteet: 11 mEUR (10 mEUR)
Marevan: 8 mEUR (8 mEUR)
Divina: 7 mEUR (8 mEUR)
Fareston: 6 mEUR (6 mEUR)

Ei tarvitse olla lääkäri ymmärtääkseen Parkinson-lääkkeiden merkityksen Orionille. Parkinsonia lukuun ottamatta kaikki muut alkuperälääkkeiden ydintuoteryhmät kehittyvät suotuisasti, mutta se ei riitä puolustamaan aiemman liikevoittokertymän säilymistä konsernitasolla. Tämä johtuu ennen kaikkea siitä, että yksistään Parkinsoniin kehitettyjen alkuperälääkkeiden myynti vastaa sijaluvuilla 2–10 olevien lääkeryhmien yhteenlaskettua myyntimäärää. Lukuina ilmaistuna 10 suurinta lääkeryhmää generoivat liikevaihtoa yhteensä 226 mEUR, mistä Parkinson-ryhmän – eli valitettavasti juuri nyt railakkaimmin laskevan – osuus on jopa 111 mEUR.

Edellä kuvattua liikevoittokehitystä on mahdollista tarkastella myös osakekohtaisen tuloksen muutoksena. Vertailukohtana toimiva osakekohtainen tulos (EPS) näyttää Orionin viime vuosien osalta seuraavalta:

2008: 0,97 EUR
2009: 1,07 EUR
2010: 1,31 EUR
2011: 1,49 EUR (käänne laskuun)
2012: 1,47 EUR
2013e: 1,41 EUR*
2014e: 1,38 EUR*

* Inderesin ennuste

Orionin osakekohtainen tulos on ollut toteutuneella tarkasteluajanjaksolla eli tilikausilla 20082012 keskimäärin 1,21 EUR. Kun osakkeen tämän päivän kurssin (18,35 EUR) jakaa mainitulla keskimääräisellä tuloksella, kohoaa tulosperusteista arvostusta kuvaava P/E-luku hieman yli 15 tasolle. Se on mielestäni todella kova hinta ottaen huomioon, että tulos on laskeva ja mahdollisesti vasta laskutrendinsä alussa. Tilannetta ei muuta merkittävästi edes velattoman P/E:n tarkastelu, jossa tunnusluvun arvo olisi aavistuksen alhaisempi nettokassasta (negatiivinen gearing) johtuen.

Uskon, että Orionin nykyinen kurssitaso (18,35 EUR) perustuu merkittävällä tavalla osingonjakopolitiikkaan. Yhtiön maksaa nykyhintaan nähden noin 7 % osinkovirtaa, mikä tyydyttää useimpia osakkeenomistajia ilman kasvunäkymääkin. Henkilökohtaisesti olen kiinnostunut Orionista yhtiönä, mutta ostohetken arvostustaso saisi olla edelleen hieman nykyhintaa alhaisempi. Tämä havainto pätee toki valtaosaan seurantayhtiöistäni, koska laatuyhtiön tunnistamisen jälkeen seurantalistan keskeisin muuttuja on yhtiön osakekannan markkinaperusteinen arvostus.

Orionin kohdalla näen nykyhinnan korkeahkoksi sen vuoksi, että yhtiön viime vuodelta maksama osakekohtainen osinko vastaa 100 % jakokelpoisesta rahavirrasta tilikaudelta 2012. Tätä taustaa vasten yhtiö ei voi enää korottaa osinkoaan nostamalla voitonjakosuhdettaan. Kääntäen havainto merkitsee sitä, että yhtiön osingonjaon kasvu nojaa tuloskehityksen kasvuun. Valitettavasti juuri se on kääntynyt todisteellisesti laskutrendiin viimeisten kvartaalien aikana, joten edes nykyisen osinkotason säilyttäminen näyttää haasteelliselta.

Esimerkiksi Inderes ennustaa Orionin laskevan ensi keväänä osakekohtaista osinkoaan 1,30 EUR tasolta 1,20 EUR tasolle, mikä tarkoittaisi toteutuessaan sitä, että yhtiön osinkotuottoprosentti laskisi nykyhintaan nähden. Vuodelle 2014 Inderes ennustaa 1,10 EUR osinkoa ja vuodelle 2015 tasan 1,00 EUR osinkoa. On vaikeaa nähdä skenaariota, jossa yhtiön osakekurssi olisi nykytasolla ennusteiden toteutuessa. Arvioituun kehityskaareen kannattaa kiinnittää huomiota, koska Orionin kohdalla pitkän aikavälin sijoitustuotto pohjautuu enimmäkseen osinkovirtaan.

Entä miksi ennustan Orionin lyhyen aikavälin vaikeuksien olevan vasta alussa? Yhtiön lääkemyyntiä dominoivan Parkinson-tuoteryhmän taustalla olevan entakaponi-molekyylin patenttisuoja päättyi Euroopassa viime marraskuussa, mikä selittää liikevoiton nykyistä laskua. Huolestuttavinta on kuitenkin se, että sama patenttisuoja on umpeutumassa valtavalla USA:n lääkemarkkinalla kahden kuukauden päästä eli kuluvan vuoden lokakuussa. Tätä taustaa vasten Orionin suurimman alkuperälääkkeen kannattavuuskäyrä tulee mitä todennäköisimmin laskemaan kiihtyvällä vauhdilla tulevina kvartaaleina.

Kuin naulana arkun kanteen, Orionin toiseksi merkittävin alkuperälääke Precedex, menetti viime kuussa eurooppalaisen patenttisuojansa. Alle puolen vuoden kuluttua eli tammikuussa 2014 Precedexin taustalla oleva deksmedetomidiini-molekyyli menettää suojansa myös USA:ssa. Mainittujen kahden merkittävimmän tulosmoottorin hyytymisen ohella Orionin liikevoittoa tulee laskemaan jonkin verran myös tutkimus- ja tuotekehityskustannusten nousu, koska yhtiö kirjaa uusien lääkkeiden kehityskulut pääosin suoraan tuloslaskelmaansa. Esimerkiksi alkuvuonna 2013 kyseiset kuluerät kasvoivat +7,6 % edellisvuoteen nähden.

Edellisen Orionia käsittelevän merkintäni lopussa toivoin luojan olevan armollinen yhtiötä silloiseen 23,50 EUR hintaan ostaville sijoittajille, koska he omistavat hyvää yhtiötä mutta aivan liian kalliilla hintalapulla. Olen edelleen samaa mieltä sekä yhtiön laadusta että osakkeen hintatasosta, joskin jälkimmäinen näkemys on luonnollisesti kurssilaskun myötä tasoittunut jonkin verran. Perusteluni arvostustasoon liittyen on, että Orionin viime vuosien kannattavuus on ollut ”poikkeuksellisen hyvä”, mistä se tulee uskoakseni laskemaan tulevina vuosina ”vain hyvälle tasolle”.

Länsimaissa lääkkeiden pitkän aikavälin kysyntätrendi on rohkaiseva väestöpyramidin mallin tukemana, minkä ohella toimialan ansaintalogiikka on huomattavan vakaa suhdannesyklin yli. Orion palaa potentiaalisten ostokohteiden seurantalistalle, koska osakekurssista on lähtenyt edellisen yhtiötä sivunneen merkinnän jälkeen lähes neljännes pois. Yhtiön nykyisen arvostustason näkisin perusteltuna, jos kehitysputkessa olisi tulossa uusia lähivuosien kassamagneetteja. Koska tällaisia ei ole näköpiirissä parin vuoden aikaikkunassa, uskon odottavan ajan käyvän vielä tuottoisaksi.

Orionin osakkeesta pitäisi lähteä edelleen pois noin 30 %, jotta sijoittaja voisi odottaa kaksinumeroista vuosituottoa pitkällä aikavälillä. Tämä perustuu matematiikkaan, ei henkilökohtaisiin fantasioihini. Ostojen näkökulmasta noin 13-14 EUR osakekohtainen hintataso sisältää turvamarginaalin siitä, ettei yhtiö onnistuisi tuomaan uusia Parkinsonia vastaavia menestystuotteita lääkemarkkinoille vielä pitkään aikaan.

Kirjoittajan toisen sijoituskirjan Hajauta tai hajoa (311 s.) ennakkomyynti on alkanut!

https://www.nordnet.fi/palvelut-ja-tuotteet/sijoittamisen-tukena/sijoituskirja.html

Kirjoittaja ei omista Orionin osakkeita kirjoitushetkellä. Blogi ei sisällä sijoitussuosituksia, eikä pyrkimyksenä ole ottaa kantaa osakekurssin tuleviin muutoksiin, taikka antaa osakkeelle tavoitehintaa tai sijoitussuositusta. Kirjoittajaa voi seurata myös Twitterissä (@JukkaOksaharju). Kuvamateriaalin lähde kuudes.fi.

Etkö ole vielä Nordnetin asiakas? Tule asiakkaaksi tästä.

Alla olevassa kommenttikentässä voit kommentoida tämän blogikirjoituksen sisältöä ja lukea muiden jättämiä kommentteja. Kommenttien sisältö ei edusta Nordnetin mielipidettä. Nordnet ei tarkista kommentteja ennen niiden julkaisemista, mutta poistamme epäasialliset kommentit, jos sellaisia esiintyy.
Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.

guest
1 Kommentti
vanhin
uusin tykätyin
Inline-palaute
Näytä kaikki kommentit
Nimetön
Nimetön
09.08.2013 23:33

USAssahan Orion on ymmärtääkseni tehnyt jonkun sovun kilpailijoiden kanssa, jonka seurauksena se markkina on jo menetetty?