Onko yhtiön suuruudella väliä?

Elokuun lopussa Helsingin pörssin markkina-arvoksi ilmoitettiin 170,8 miljardia euroa. Tästä pitäisi tosin vähentää viitisen prosenttia eli viisi pörssissämme noteerattavaa ruotsalaisyhtiötä. Niistä tärkeimmät ovat Nordea, SSAB ja TeliaSonera.

Pörssimme on hyvin suuryhtiövaltainen. Large Cap -listalla noteerattavien 30 yritysten yhteenlaskettu markkina-arvo oli 149 miljardia euroa, peräti 87,4 prosenttia koko pörssin markkina-arvosta 31.8.2015. Keskisuuria eli MidCap-yhtiöitä oli puolestaan 34, mutta niiden markkina-arvo jäi vajaaseen 18 miljardiin. Niiden osuus koko pörssiarvosta oli siten 10,3 prosenttia. Melkein puolet kaikista pörssiyhtiöistä eli 60 oli pienyrityksiä. Suuresta lukumäärästä huolimatta niille jäi markkina-arvosta vain rippeet eli 3,9 miljardia. Osuus koko pörssistä oli vaivaiset 2,3 prosenttia.

Elokuun tilaston mukaan arvokkaimmat yhtiömme olivat Sampo (24,0 miljardia euroa), Nokia (20,5), Kone (15,8) ja Fortum (12,9). Hyppäys seuraaviin on pitkä, sillä UPM-Kymmene oli kahdeksan miljardin pinnassa, Wärtsilä hieman yli seitsemän miljardia, Stora Enso ja Neste noin kuusi miljardia sekä Elisa ja Orion melko tarkkaan viisi miljardia euroa. Kuvaavaa suuryritysten valta-asemalle on että pörssin suurin kuusikko vastaa yli puolesta koko pörssiarvosta.

Pohjoismaisittain tarkasteltuna jäämme kainoina lehdelle soittelemaan. Alueen ylivoimaisesti arvokkain yhtiö on tanskalainen lääkejätti Novo Nordisk 102 miljardin euron arvoisella osakekannallaan. Pohjoismaiden kakkonen on Hennes & Mauritz (50), jolta Seppälämme voisi oppia, miten taitavalla markkinoinnilla valloitetaan maailma. Kolmas listalla onkin vanha tuttu, Nordea (43). Listan nelonen, norjalainen Statoil (42), on pudonnut aika lailla öljyn hinnanlaskun seurauksena.

Elokuun lopussa Pohjoismaissa oli 52 yhtiötä, joiden markkina-arvo oli vähintään viisi miljardia euroa. Joukossa oli 10 suomalaista, 22 ruotsalaista, 13 tanskalaista ja seitsemän norjalaista.

Mutta onko yhtiön suuruudella väliä sijoittajan kannalta? Ainakin on selvää, että kokonainen armada analyytikkoja seuraa ns. blue chips -yhtiöitä, joten voisi kuvitella, että niiden osakekurssi koko ajan vastaa mahdollisimman tarkasti niistä annettua informaatiota. Käytännössähän näin ei kuitenkaan ole markkinapsykologian keskeisen merkityksen vuoksi. Finanssikriisin aikana lähes kaikki ulkomaiset suursijoittajat myivät paniikissa osakkeita uskomattomiin pohjahintoihin eikä toiminnassa näyttänyt olevan järjen hiventäkään.

Suuryhtiöiden antama tieto toiminnastaan on yleisesti ottaen sekä laadultaan että kattavuudeltaan huomattavasti parempaa kuin mihin pienyhtiöt kykenevät tai joissakin tapauksissa edes haluavat tarjota sijoittajille. Informaation vajavaisuus lisää merkittävästi Small Cap -sijoitusten riskitasoa. Lisäksi se kasvattaa sisäpiiriläisten informaatioetua muihin nähden.

Pienosakkeisiin liittyy myös selvä likviditeettiriski, sillä kauppaa saatetaan käydä vain satunnaisesti ja pörssivaihto on usein euromääräisestikin vaatimaton. Tämän seurauksena osto- ja myyntinoteerausten ero voi olla hyvin suuri. Käytännössä osakkeista voi olla hyvin vaikeaa päästä eroon ilman osakekurssin polkemista, mikäli saadaan myyntiä puoltavia uutisia. Vastaavasti järkevien osakemäärien ostaminen voi olla hankalaa ilman kurssivaikutusta. Pienyhtiöistä innostuva suursijoittaja olisi kuin norsu posliinikaupassa. Nopeasti suursijoittaja päätyy kuitenkin siihen, ettei hänen kannata käyttää aikaa markkina-arvoltaan pienten yritysten osakkeiden ostoon, koska niiden paino salkussa jää olemattomaksi.

Yksityissijoittajan kannalta Small Cap -osakkeen vaatimaton pörssivaihto ja alhainen markkina-arvo ei ole välttämättä samanlainen ongelma kuin suursijoittajalle. Kun analyytikkojenkaan ei ole järkeä tuhlata aikaa osakkeisiin, jotka eivät tuota merkittäviä välityspalkkioita työnantajalle, näiden joukossa saattaa piillä useimmilta huomaamatta jääviä kultajyviä. Yksityissijoittajalla on myös varaa toimia pitkäjänteisemmin kuin toisten rahoja hoitava pörssiammattilainen, jonka toimia seurataan jatkuvasti ja jonka pelko työpaikastaan näyttää välillä johtavan sopulimaiseen käyttäytymiseen.

Edellisestä on käynyt ilmi, että Small Cap -osakkeisiin liittyy enemmän riskiä kuin blue chips -osakkeisiin. Talousteorian mukaan riskitason nousun pitäisi myös kasvattaa tuottoa. Onko näin? Useiden akateemisten tutkimusten mukaan pienten yhtiöiden osakkeiden kokonaistuotto on keskimäärin korkeampi kuin suurten yritysten osakkeiden ainakin suurissa pörsseissä. Entäs Suomessa?

Halusimme selvittää asian ja siihen löytyi oiva apuväline laatimastamme suomalaisten osakkeiden kokonaistuotosta 28.2.2002–31.8.2015, jota vastikään esiteltiin Nordnetblogissa (Osakesäästäminen palkitsevaa 2000-luvulla, 12.8.2015). Laskentamenetelmä on esitetty yksityiskohtaisesti kyseisessä artikkelissa, samoin ajanjakson valintaan liittyvät perustelut.

Artikkelissa tutkimme myös olisiko sijoittaja hyötynyt tunnuslukujen käytösta sijoittaessaan vuonna 2002 varoja kaikkiin niihin 102 yhtiöön, joihin löytyi vertailukelpoista kurssitilastoa koko 13,5 vuotta käsittävästä tutkimusperiodista. Kävi ilmi, että käyttämällä osinkotuottoa ja P/E-lukua olisi ollut mahdollista saada salkkuunsa selvää ylituottoa. P/B-luku ei sen sijaan tuottanut yhtä hyvää lopputulosta.

Edellisten lisäksi olisi kuitenkin myös mielenkiintoista tietää, miten tuotto olisi käyttäytynyt sijoittamalla pelkästään Large Cap-, MidCap- tai Small Cap -yhtiöiden osakkeiin. Tutkimme siis osakkeiden kokonaistuottoa myös tältä näkökulmalta. Koko tarkastelukautena noteerattiin 26 nykyisistä Large Cap -yhtiöistä, 25 MidCap -yhtiöistä ja 51 Small Cap -yhtiöistä. Akateemisten tutkimusten vuoksi meidän oli syytä olettaa, että Small Cap -sijoitukset palkitsisivat paremmalla tuotolla muita suuremman riskin vastapainona.

Näin ei kuitenkaan yllätykseksemme käynyt. Suuryhtiöiden osakkeet tuottivat 13,5 vuotta käsittäneenä tarkastelukautena keskimäärin 12,7 prosenttia vuodessa eli tarjosivat huomattavaa ylituottoa kaikkien osakkeiden 9,0 prosentin keskiarvoon nähden. Myös MidCap-osakkeet menestyivät keskimääräistä paremmin 11,1 prosentin kokonaistuotollaan. Pienyritysten osakkeilla ei keskimäärin päässyt tekemään rahaa, sillä tuotto oli vain 4,5 prosenttia. Kuinka tämä on selitettävissä?

Ensinnäkin pörssin suuryritykset toimivat maailmanlaajuisesti. Niiden markkina-asema on huomattavasti vahvempi kuin pienten yhtiöiden ja maamme vientitoiminta on hyvin pitkälti keskittynyt pieneen joukkoon suuryrityksiä. Tämä heijastuu myös yhtiöiden kannattavuuteen. Edellisen kirjoituksemme yhteydessä julkaisimme kaikkien 102 yhtiön osakkeiden kokonaistuoton. Listan kärjessä oli lähes poikkeuksetta maamme johtavia suuryhtiöitä.

Pienyhtiöt ovat muita enemmän riippuvaisia kotimarkkinoista, joista tuskin löytyy ilonaiheita tänä päivänä. Ehkä vielä suurempi syy pörssin Small Cap -yhtiöiden heikkoon menestykseen on, että ne ovat jokseenkin kaikki heikosti kannattavia ja osakkeet vieläpä usein parjatussa senttisarjassa. Aivan poikkeuksellisesti peräti 19 tutkimuksen 51 Small Cap -yhtiöistä ei kyennyt maksamaan edes osinkoa vuodelta 2014. Keskisuurten ja suurten yritysten ryhmässä oli niin ikään yhteensä 51 yhtiötä, mutta vain seitsemän nollakerholaista.

Tässä yhteydessä on muistettava, että tällaiseen tutkimukseen voi ottaa mukaan vain ne osakkeet joista on kurssitietoa koko tarkastelukaudelta, tässä tapauksessa 2002-2015. Vuosien saatossa suuri määrä yhtiöitä on kadonnut. Muutama on mennyt nurin, useita kymmeniä on ostettu pois pörssistä tai fuusioitu toiseen yhtiöön. Tutkijat käyttävät tästä sellaista termiä kuin ”survival bias” tai ”survivorship bias”. Monet listalta poistuneista yhtiöistä ovat kuitenkin edelleen tavalla tai toisella läsnä pörssissä, joskin rakennejärjestelyn jälkeen toisessa muodossa.

“Elonjäämis”-tekijän vaikutus laskelmiin lienee melko marginaalinen. Sen vaikutus laskelmiin olisi todennäköisesti positiivinen, sillä julkisia ostotarjouksia tehdään mieluiten keskimääräistä paremmin menestyneistä yrityksistä. Poistuneiden yritysten joukossa on ollut sellaisia ensiluokkaisia sijoituskohteita kuin Chips, Instrumentarium, Nordic Aluminium, Tekla ja Vacon.

Kim Lindström