Odottakaamme Olvilta tulosennusteiden nostoa

Alkukesä on ollut kuuma ja janoinen. Kotimainen sijoittajakansa on löytänyt Olvin sekä marketista että Helsingin pörssistä, sillä yhtiön osake saavutti kuluvan kuukauden alussa uuden kaikkien aikojen korkeimman noteerauksensa. Vuoden 2013 alusta Olvin osake on kohonnut +35,9 % ja viimeisen vuoden aikana nousua on kertynyt +48,7 %. Yhtiön tulosraporteissa kehityskaari näyttää vieläkin hurjemmalta: tilikauden 2013 ensimmäisten kolmen kuukauden aikana yhtiön osakekohtainen tulos kasvoi jopa +90,9 %, joten kysymys kuuluu: Onko Olvi edelleen maltillisesti hinnoiteltu, ja missä suhteessa reippaasta tuloskasvusta kannattaa innostua?

Merkinnän ensi tahdeissa on syytä vahvistaa uudelleen Olvin yhtiökohtainen laatu, jota käsittelin toissavuonna ostaessani yhtiön osakkeita omaan salkkuuni. Tuolloin kirjoitin kotimaisesta panimoyhtiöstä OMXH:n parhaita yhtiöitä koskevassa kirjoitussarjassa. Panimoyhtiön pitkän aikavälin liiketoimintanäkymät ovat mielestäni edelleen loistavat.

Kuten blogin pitkäaikaisimmat seuraajat muistavat, luovuin koko salkkuun nähden vähäisestä määrästä Olvin osakkeita hankintahintaani nähden +18 % nousun jälkeen alkuvuonna 2012. Tähän liittyen lienee aiheellista harjoittaa hienoista itsetutkiskelua näin jälkikäteen tarkasteltuna. Kirjoitin Olvin osakkeista luopuessani – sinänsä perusteluiltaan järkevästä lähtökohdasta – että ”kurssinousu ei itsessään ollut varsinainen syy osakkeista luopumiselle.”

Totesin myyntiä koskevassa merkinnässä alkuun, että ensimmäinen myyntipäätöstä puoltava seikka ”liittyi omaan virhearviooni Valko-Venäjän liiketoimintanäkymistä”. Niin koomiselta kuin se saattaa kuulostaakin, tein vasta tässä vaiheessa virhearvion: näin jälkikäteen tarkasteltuna olin Olvia ostaessani arvioinut yhtiön tuloskunnon kestävyyden luonteeltaan vakaaksi Valko-Venäjän kaltaisilla kasvumarkkinoilla, mikä viime aikojen toteuman perusteella pitikin paikkansa. Jälkikäteen arvioituna näen yritysjohdon laadulla olleen merkittävän roolin Valko-Venäjän toimintojen kannattavuuden puolustamisessa maan valuuttaan ja politiikkaan liittyneiden epävarmuuksien vallittua. En kuitenkaan luottanut omaan ensi käden analyysiini – joka näyttää edelleen järkevältä – riittävästi, koska päädyin myyntilaidalle. Hienoiseksi hätiköinniksikin tätä voisin kutsua, koska Olvin kannattavuus ei ole romahtanut, vaikka sellaiselle kannalle taivuinkin uskomaan alkuvuonna 2012.

Muistikuvieni mukaan osakkeideni myyntipäätöstä joudutti se, että myös Valko-Venäjän valuutta liikkui päinvastaiseen suuntaan kuin Olvin osakekurssi vuoden 2012 alussa ennen myyntiäni. Olvin myyntiä koskevassa blogimerkinnässä mainitulle toisellekin myyntitoimeksiantoa puoltavalle seikalle on siis mahdollista hymähtää jälkeenpäin: luulin tiedostaneeni Olvin ongelmien pitkäkestoisen luonteen ja syvyyden Valko-Venäjällä. Todellisuus oli kuitenkin tätä huomattavalla tavalla valoisampi, enkä luottanut riittävällä tavalla yhtiön sopeutumiskykyyn. Edellä kuvatun Olvi-episodin aiheuttamiin haavoihin tuo pientä lohtua se, että sijoitin myynnistä vapautuneet varat edelleen Nordea-osakkeisiin huhtikuussa 2012 osakekohtaisella hintatasolla 6,28 EUR, kuten tässä merkinnässä kerroin. Tämän jälkeen varat ovat tuottaneet osinkoineen käytännössä yhtä hyvin Olvissa ja Nordeassa, mutta tehtyä arviointivirhettä tämä ei tietenkään poista.

Siirryn julkisen itseruoskinnan jälkeen tämän merkinnän varsinaiseen teemaan. Esitän ensin positiivisen havainnon kuluvan vuoden elintärkeästä kesäsesongista: säät ovat suosineet ja yhtiön tuoteportfolio on timanttisessa kunnossa. Nämä tekijät ovat Olvin tulonmuodostuksen kannalta avaintekijöitä, koska yhtiö ansaitsee valtaosan voitoistaan sesonkiluonteisesti, kuten seuraavaksi esitän. Viime vuosina Olvin liikevoitto on jakautunut yksittäisen tilikauden sisällä seuraavasti:

Tilikausi 2011

Q1/2011 12,7 % (3,4 mEUR)
Q2/2011
38,9 % (10,4 mEUR)
Q3/2011
42,7 % (11,4 mEUR)
Q4/2011
5,6 % (1,5 mEUR)
yhteensä:
26,7 mEUR

Tilikausi 2012

Q1/2012 8,9 % (2,7 mEUR)
Q2/2012
39,3 % (12,0 mEUR)
Q3/2012
36,7 % (11,2 mEUR)
Q4/2012
15,1 % (4,6 mEUR)
yhteensä: 30,5 mEUR

Vasta päättyneen ja seuraavaksi raportoitavan toisen vuosineljänneksen (huhti-kesäkuu) sääolosuhteiden merkitys on kuvatun perusteella erittäin merkittävä Olvi-konsernille, sillä yhtiö on ansainnut viime vuosina lähes 40 % vuosituloksestaan huhti-kesäkuun aikana. Kun yhtiö julkaisee seuraavan osavuosikatsauksensa 15. elokuuta, on sijoittajakansalla lupa odottaa suorastaan erinomaista raporttia. Myös tulosohjeistuksen nosto muotoon ”selvästi parempi kuin viime vuonna” on hyvin mahdollista.

Siirryn sitten merkinnän toiseen teemaan, joka on huomattavalla tavalla edeltävää kriittisempi. Olvi kertoi 25. huhtikuuta julkistaessaan Q1/2013-tuloksensa seuraavaa (lihavointi minun):

”Vuoden alusta lähtien Olvi-konsernin poistoaikoja on pidennetty rakennusten, tuotantokoneiden ja –laitteiden sekä varasto- ja käymistankkien osalta vastaamaan paremmin niiden todellista taloudellista pitoaikaa ja vastaamaan toimialan yleisiä poistokäytäntöjä. Rakennusten uusi poistoaika on 20 vuotta. Konsernin kvartaalijakson poistot pienenevät muutoksen johdosta 2,2 miljoonaa euroa.

Etenkin sitaatin viimeksi mainitun lauseen merkitys kannattaa sisäistää huolella: poistot ovat tuloslaskelmassa ennen liikevoittoa, joten poistokäytännön muutos kasvattaa täydellä tilikaudella Olvin raportoimaa liikevoittoa jopa 8,8 miljoonalla eurolla (sitaatin mukainen 2,2 miljoonaa euroa kvartaalissa kerrottuna neljällä), vaikka yhtiö ei kasvattaisi todellisuudessa liiketoimintaansa lainkaan. Jos yhtiön liiketoiminta säilyisi muutoin täysin muuttumattomana verrattuna tilikauteen 2012, kasvattaisi yksistään kirjanpitomuutos Olvin raportoimaa liikevoittoa edellisvuoteen nähden +28,9 prosenttia (Olvin täyden tilikauden 2012 liikevoitto oli 30,5 miljoonaa euroa).

Poistoaikataulun muutoksen jälkeen Olvin kuluvan tilikauden ”ceteris paribus”-tulos (muut oletukset vakioituna) liikevoitto kohoaa teoriassa tasolle 39,3 miljoonaa euroa. Esimerkiksi Inderesin liikevoittoennuste on kuitenkin edelleen ”vain” 36,4 miljoonaa euroa (ja osakekohtainen tulosennuste 1,39 euroa), joten tulosennusteiden nostolle on merkittävästi tilaa. Painakaa tämä mieleen: mainituista ennusteista mennään uskoakseni yli ja heittämällä. Tässä yhteydessä en halua tarkoitushakuisesti leimata yksittäistä analyytikkoa, vaan referenssikohta perustuu vain ja ainoastaan siihen, että nämä ennusteet löytyvät Nordnetin Kompassi –analyysikirjastosta.

Mielestäni järkevä sijoittaja havaitsee, että kirjauskäytännön muutos ei kuitenkaan vaikuta yhtiön kassavirtoihin vastaavalla tavalla. Sama asia suomeksi: Olvin kassaan todellisuudessa tuloutuva ja osingonmaksukyvyn luova rahavirta ei kasva tänä vuonna samassa suhteessa kuin raportoitu liikevoitto. Tämän ymmärtäminen on sijoittajalle tärkeää siksi, että kassavirrat ovat osakkeen arvostuksen kannalta ratkaisevimmat, koska osinkotulot rahoitetaan kassasta, ei tuloslaskelmasta.

Vaikka Olvin raportoima liikevoitto ja osakekohtainen tulos kasvaisivat jopa +50 % edellisvuodesta, eivät yhtiön tosiasiallinen rahavirta ja osingonmaksukyky kehity läheskään yhtä suotuisasti, joskin nekin kehittyvät täysin oikeaan suuntaan mutta maltillisemmilla kasvuprosenteilla suhteessa raportoidun liikevoiton ja osakekohtaisen tuloksen muutoksiin. Yhtiö tämän toki itsekin mainitsee osavuosikatsauksensa liitetiedoissa (ja sivulauseissa) mielestäni täysin riittävällä tavalla, mutta asian sisäistäminen vaatii sijoittajalta omatoimisuutta.

Realismin nimessä on toki palautettava mieleen, että rahavirtakehityksen laahaaminen ei tietenkään poista sitä tosiasiaa, että Olvi on yksi Helsingin pörssin laadukkaimmista yhtiöistä. Rahavirtapohjainen tarkastelu vaikuttaa kuitenkin merkittävällä tavalla siihen, miten yhtiötä kannattaisi arvostaa osakekaupankäyntiä silmällä pitäen. Mielestäni rahavirtoihin pohjautuva tarkastelu antaa tällä hetkellä huomattavasti osakekohtaista tuloskehitystä paremman kuvan yhtiöstä sijoituskohteena.

Edellä esitetyn poistoaikataulun muutoksen merkitys on mahdollista konkretisoida esimerkiksi Olvin alkuvuonna 2013 jo toteutuneiden ja raportoitujen tammi-maaliskuun lukujen kautta. Tarjoan seuraavaksi esimerkin raportoinnin muutokseen liittyvän järjestelyn vaikutuksesta Olvi-konsernin tulonmuodostukseen:

Olvin Q1/2013 raportoitu liikevoitto oli 5,0 mEUR, mikä on +85,2 % enemmän kuin vuotta aiemmin vastaavalla ajanjaksolla (2,7 mEUR). Raportoitu liikevoitto siis kasvoi kuluneen vuoden alussa 2,3 mEUR, josta 2,2 mEUR perustui edellä esitettyyn kirjanpitokäytännön muutokseen. Tämän merkinnän teemaan liittyen on tarvetta korostaa, että ilman kirjanpitokäytännön muutosta Olvi-konsernin liikevoitto olisi kasvanut vain 0,1 mEUR eli +3,7 %. Edellä kuvattua laskelmaa vasten on mielestäni ymmärrettävää, että Olvi mainitsi Q1/2013 osavuosikatsauksessaan lauseen verran myös itse, että ”koko konsernin vertailukelpoinen liikevoitto säilyi edellisvuoden hyvällä tasolla”. Uskon, että useamman sijoittajan katse hakeutui kuitenkin mieluummin +85,2 % riville tukemaan omaa uskoa yhtiötä kohtaan.

Henkilökohtaisesti uskon laatuyhtiö Olvin esimerkin osoittavan, että sijoittaja saavuttaa merkittävää lisäarvoa tutustumalla pintaa syvemmältä yhtiön tulonmuodostuksen taustoihin. Erinomaiset tuotot olisi voinut saavuttaa ennakoimalla kirjanpitokäytännön muutoksen (tätä en ainakaan minä kyennyt tekemään) ja ostamalla Olvia ennen kuin suuri sijoittajakansa – joka seuraa yleensä mieluummin liikevoiton ja osakekohtaisen tuloksen kuin rahavirtojen muutosta – innostuu raportoidusta tuloskasvusta. Osakkeen nykyisillä arvostustasoilla suosittelen Olvin omistajille jäitä paitsi lasiin myös hattuun.

Olvin nykyarvostusta on mahdollista verrata – ei osakekohtaisen tulosarvostuksen vaan kassavirtojen pohjalta – esimerkiksi vasta myytyyn Hartwalliin: Olvin poistokäytännön muutoksista puhdistettu EV/EBITDA-kerroin on kuluvalta tilikaudelta Inderesin ennusteen mukaan nykykurssilla jopa 12, kun Hartwall kaupattiin muutama päivä sitten selvästi alhaisemmalla kertoimella 9,4. Olvin markkina-arvostus on siis haastava ja siksi nousuvara rajallinen, vaikka yhtiö onkin kannattava.

Loppukevennyksenä päätän tämän merkinnän samoin kuin yhtiön osakkeita myydessäni viime vuonna: Olvi on mielestäni edelleen pitkän aikavälin laatuyhtiö, joka kuuluu kotimaisessa mittakaavassa pörssin aatelistoon. Siten yhtiö säilyy potentiaalisena ostokohteena myös jatkoa ajatellen, jos osakkeen hintataso palaa mielestäni houkuttelevaksi. Nykytiedon valossa osakkeen hinnan pitäisi kuitenkin alkaa ykkösellä.

Kirjoittajan toisen sijoituskirjan Hajauta tai hajoa (311 s.) ennakkomyynti on alkanut!

https://www.nordnet.fi/palvelut-ja-tuotteet/sijoittamisen-tukena/sijoituskirja.html

Kirjoittaja ei omista Olvin osakkeita kirjoitushetkellä. Blogi ei sisällä sijoitussuosituksia, eikä pyrkimyksenä ole ottaa kantaa osakekurssin tuleviin muutoksiin, taikka antaa osakkeelle tavoitehintaa tai sijoitussuositusta. Kirjoittajaa voi seurata myös Twitterissä (@JukkaOksaharju). Kuvamateriaalin lähde olvisaatio.fi.

Etkö ole vielä Nordnetin asiakas? Tule asiakkaaksi tästä.

Alla olevassa kommenttikentässä voit kommentoida tämän blogikirjoituksen sisältöä ja lukea muiden jättämiä kommentteja. Kommenttien sisältö ei edusta Nordnetin mielipidettä. Nordnet ei tarkista kommentteja ennen niiden julkaisemista, mutta poistamme epäasialliset kommentit, jos sellaisia esiintyy.
Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.

guest
0 Kommentti
Inline-palaute
Näytä kaikki kommentit