Norvestian liiketoiminnassa ei ole järkeä Suomessa

Jos minulla olisi suunnilleen satamiljoonaa euroa ylimääräistä rahaa (tai ylipäänsä tämä summa), ostaisin sillä todennäköisesti määräysvallan Norvestiasta. Ajaisin alas yhtiön liiketoiminnan (lue heittäisin nykyisen noin 10hlön organisaation ulos) ja myisin kaikki sen omistamat arvopaperit markkinoille. Tekisin kuukaudessa 5-40 mEUR voiton, riippuen millä hinnalla islantilaiset suostuisivat määräysvallan myymään.

Kokonaisuutena Norvestian ei ole mitään järkeä olla Helsingin Pörssissä. Itse-asiassa, sen pörssissä olo on täysin järjenvastaista. Tämä selittyy täysin veroteknisillä syillä. Norvestia toimii hyvin samalla tavalla kuin mikä tahansa rahasto. Se kerää sijoittajien rahaa (Norvestian tapauksessa osakkeenomistajat ovat antaneet rahansa yhtiölle) ja se sijoittaa näitä rahoja eteenpäin pyrkien maksimaaliseen tuottoon omien toimintaansa ohjaavien sääntöjen puitteissa. Ongelmana tässä on kuitenkin se, että Norvestia joutuu maksamaan tekemästään arvopaperikauppavoitosta veroja. Rahastot eivät joudu maksamaan veroja tekemistään voitoista, vaan verot lankeavat maksettavaksi vasta sijoittajalle, kun hän lunastaa rahastonsa (tai saa palautuksia). Käydään läpi yksinkertainen esimerkki:

Norvestia:

Pääoma: 100

Tuotto: 10%

Voitto: 10

Voitto verojen jälkeen: 7.55 (yhtiöverokanta 24.5 %)

Sijottaja saa 7.55 josta hän maksaa osinkoveroa 21 % (70% verollista ja 30 % veroaste).

Lopulta hänelle jää käteen 5.96

Rahasto:

Pääoma: 100

Tuotto: 10%

Voitto: 10

Sijoittaja saa 10 rahaa joista hän maksaa 21 % osinkoveroa

Sijoittajalle jää käteen 7.9

Lopullinen erotus on lähes 2 rahaa tai noin 24 %. Luku on järkyttävän suuri ja se uhmaa terveen järjen rajoja.

Hallinnointipalkkiot:

Esimerkki ei ota huomioon kulurakennetta, mutta tämäkään ei ole Norvestian puolella. Yhtiön kulut ovat olleet vuosittain noin 2 mEUR, eli noin 1.4-1.5 % yhtiön pääomista. Keskimääräinen kotimaisen rahaston hoitopalkkio on samassa luokassa.

Kaiken hyvän lisäksi tarjolla vielä markkinariskiä

Lisäksi Norvestian osakekurssi lisää sijoittajan riskiä, sillä osakkeen arvo ei välttämättä aina heijastele yhtiön omaisuuserien arvoa. Itseasiassa, Norvestian tapauksessa yhtiön osake treidaa jatkuvasti 15-25 % alennuksella suhteessa sen omistamaan varallisuuteen. Onpahan historiassa myös nähty sellainenkin ihme, että Norvestia on treidannut yli sen tase-arvon. Tämä tapahtui hulluina vuosina, muistaakseni 2006. Sijoittajat siis maksoivat preemiota siitä, että Norvestian johto hoiti heidän rahojaan. Hassuksi tämän tekee se, että sijoittaja voi itse ostaa pörssistä täydellisen Norvestian portfolion kloonin (ainut ero muutamat listaamattomat yritykset, mutta niiden merkitys on hyvin pieni). Lisäksi Norvestian käteispaino on aina ollut huomattava joka tekee preemion maksamisen entistä absurdimmaksi (miksi maksaa siitä, että toinen holdaa käteistä puolestasi).

Miten Norvestiaa tulisi valuoida?

Olen käsitellyt Norvestiaa vanhassa blogissani noin 2.5v sitten:

http://oneup.blogit.kauppalehti.fi/blog/17560

Näkemkyseni yhtiöstä ei ole tuon jälkeen muuttunut. Näkemykseni mukaan yhtiö tulee valuoida huomattavalla alennuksella suhteessa sen omaisuuseriin johtuen seuraavista syistä:

  • Yhtiön johdon kyky allokoida pääomaa tuottavasti on heikko (ainakin minun mielestäni). Kyllä, Norvestia on voittanut indeksin lähes millä tarkastelujaksolla tahansa, mutta se johtuu puhtaasti siitä, että heillä on jatkuvasti todella korkea käteispaino, ilmeisesti pääomistajan vaatimuksista johtuen.
  • Omistajapohja on heikko, eikä likvidointi ole näköpiirissä. Niin pitkään kun islantilaiset omaavat äänivallan, ansaitsee Norvestian substanssialennus islantilaislisän.
  • Edellämainittu verojärjettömyys

Kokonaisuutena Norvestian keskimääräinen noin 15 -20 % alennus on täysin oikeutettu kun otetaan huomioon nykyiset realiteetit.

Koska ostaisin itse?

Näkemykseni mukaan 30 % alennus alkaa jo olla sillä tasolla, että osake on vaikea sivuuttaa, sillä sijoittajan saama vipu alkaa olla todella houkutteleva (sijoitat Norvestiaan euron, saat sillä karkeasti eurolla osakkeita ja 0.30 eurolla käteistä). Vipuvaikutus syntyy siitä, että osakemarkkinan nousun (Norvestian portfolio muutosten) lisäksi osakekurssin alennus saattaa supistua. Tällä hetkellä alennus on hieman yli 25 % ja pidän yhtiötä tällä hetkellä silmällä. Ylimääräisenä bonuksena yhtiössä pidän kevättä ja sen mukanaan tuomaa osinkokiimaa, joka johtaa usein hyvin absurdeihin kurssireaktioihin (http://oneup.blogit.kauppalehti.fi/blog/17969). Fiksulle sijoittajalle epälikvidien osakkeiden osinkokiimat tarjoavat erinomaisia exit-paikkoja.

Kirjoittaja ei omista Norvestian osakkeita

 

/One Up on OMXH

 

Kommentteja vanhasta Nordnet Blogista:

jr2 Lokakuu, 2012

Kerätään porukka ja ostetaan Norvestia pois kuleksimasta,,

Mitenkäs muut hexin sijoitusyhtiöt? eq, neo industrial, panostaja,
Onko näissä ideaa?

Mites ulkomaalaiset sijoitusyhtiöt, ootko silmäillyt, löytyykö potentiaalia?
Aattelin vaan kun on puhuttu tuosta hexin näivettymisestä.

Oneuponomxh2 Lokakuu, 2012jr,

Laitetaan ihmeessä hattu kiertämään, katsotaan paljon saadaan kasaan :)

Tunnen muut yhtiöt hyvin huonosti, käsittääkseni ne ovat kuitenkin liiketoimintamalliltaan erilaisia ja niiden liiketoiminnassa on järkeä. Esim panostaja sijoittaa listaamattomiin yrityksiin, joissa se on pitkäaikaisena omistajana.

Analysoin sijoitusyhtiöitä todella vähän. Tämä johtuu pitkälti siitä, että ilman keskustelua johdon kanssa on hyvin vaikeaa saada käsitystä siitä voiko management luoda sijoitustoiminnallaan ylituottoa. Käytän mielummin fokukseni “tavallisten” yhtiöiden seulontaan.

Jackwelshh3 Lokakuu, 2012Rahastojen osalta:

Rahaston (perinteinen tai ETF) tuotto-osuuksien jakama raha on ymmärtääkseni kokonaan veronalaista pääomatuloa. Veroaste on siis 30%, ei 21%.

Yli 50000 euron summista pääomatulovero on 32% ja osinkojen efektiivinen vero on 0,7*32%=22,4%.

Erillistä “osinkoveroa” ei sinällään ole. Kaikki on samaa pääomatuloveroa, josta 70% on veron alaista.

Rahastokin voi joutua maksamaan ulkomaiden osalta tietääkseni lähdeveroa (usein 15%) osingoistaan.
Ruotsin kohdalla mennään nykyään nollaverolla lähdeverojen osalta. Osingot on ruotsalaisten rahaston osalta vapautettu lähdeverosta ja se on pakko ulottaa samalla lailla myös muiden EU-maiden rahastoihin.

SamiEv3 Lokakuu, 2012Muistakaa myös se, että yli 10% omistusosuudella pörssiyhtiön maksamat osingot ovat verottomia saajalleen. Tämähän ei tietysti meitä tavallisia rahvaita koske:)

On myös melko käsittämätöntä, että tällaisella konseptilla toimiva “pörssiyhtiö” jakaa osinkoa. Osingolla voitaisiin ostaa suoraan omia osakkeita (joissa jokainen osake vastaa palaa tosiasiallisesti hajautetusta osakesalkkusta) esim. tällä hetkellä p/b=0,75 hintaan. Näin toimimalla pitkällä aikavälillä vipu olisi melkoinen!

Salkunrakentaja3 Lokakuu, 2012On aivan totta että sellaisen sijoitusyhtiön lisäarvo rahoitusmarkkinoilla on vähäinen, jonka sijoitusportfolio korreloi voimakkaasti indeksin kanssa..

Norvestia on kuitenkin yksittäisen sijoittajan kannalta siinä mielessä miellyttävä sijoituskohde että sen tavoitehinnan määrittäminen on huomattavasti vähemmän hankalaa kuin “tavallisten” yhtiöiden. Periaatteessa sijoittaja voi laskea kuinka paljon sijoitusyhtiöllä tulee olla substanssialennusta. Tässä otetaan huomioon mm. artikkelissakin mainittujen yhtiöverokannan ja hallintokulujen vaikutukset.

Mikäli substanssialennus on alhaisempi kuin arvioitu “laskennallinen” oikea substanssialennus, tarjoaa sijoitusyhtiö kohtuullisen vähäriskisen sijoituskohteen.

Finanssikriisin pahimmassa vaiheessa Norvestian substanssialennus oli lähes 50 prosenttia. Ja substanssialennushan on sijoitusyhtiöllä aina verrattuna todelliseen markkina-arvoon. Taseen alaskirjauksia ei tarvitse pelätä.

sk8 Lokakuu, 2012Miten lie nama verotusasiat ruotsinmaalla? Tukholman porssissa on sellainen sijoitusyhtio kuin East Capital Explorer (ECEX), jonka ainoa sijoituskohde on East Capitalin eri rahastot. Teoriassa tama tarjoaa vahemmissa varoissa olevalle sijoittajalle mahdollisuuden sijoittaa valillisesti rahastoihin, joihin muuten saattaa olla varsin korkeat sijoituskynnykset (muistaakseni luokkaa USD 50’000). Kuitenkin ECEX on viela suuremmassa substanssialessa kuin Norvestia – luokkaa 35% ja todennakoisesti olisi viela suuremmassa nyt ellei yhtio (ja myos lahipiiri) ostaisi varsin agressiivisesti omiaan. Mika selittaa tuon substanssialennuksen?

One Up on OMXH8 Lokakuu, 2012SamiEv,

Olet oikeassa. Norvestia voisi kasvattaa omistaja-arvoa huimalla vivulla jos se ostaisi omia osakkeitaan. Ongelmana on vaihdon vähyys, Norvestia imisi laidan nopeasti kuivaksi ja nostaisi osakekurssia ylemmäs. Lähtökohtaisesti tämä olisi kuitenkin erinomainen idea.

10% omistus/verovapaus on täysin järjetöntä, agreed.

One Up on OMXH8 Lokakuu, 2012Salkunrakentaja,

Olet oikeassa. Norvestian fair value on melko helppo määrittää, historiallinen discount on ollut noin 20 % ja näin ollen +30% tasolla yhtiötä kannattaa ostaa.

Finanssikriisin aikana Norvestia oli huono sijoituskohde koska monet muut yhtiö tredasivat huomattavasti isommalla alennuksella fair valueensa.

One Up on OMXH8 Lokakuu, 2012sk,

En tiedä ruotsin verokohtelua sijoitusyhitöiden tapauksessa, enkä tunne esittämääsi yhtiötä.

Adreno11 Lokakuu, 2012Olen aina ihmetellyt, miten Norvestian kaltaiset closed-end rahastot ylipäätään syntyvät. Kun tiedetään, että ne treidaavat tyypillisesti aina alennuksella substanssiin, miksi kukaan haluaa olla se ensimmäisen sijoittaja 0% alella?

Aiheesta toiseen, olen eri mieltä Salkunrakentajan kanssa Norvestian fair valuen määrittämisen helppoudesta. Eikö substanssialennuksen lisäksi kuuluisi tutkia myös, miten Norvestian omistamat osakkeet on arvostettu? Jos Norvestian salkun arvo laskee, voi sijoittaja tehdä tappiota vaikka kuinka ostaisi 30% substanssialennuksella ja myisi 20% substanssialennuksella.

SamiEv25 Lokakuu, 2012Tuo Norvestian vaihdon vähyys tietysti asettaa rajoitteen omien osakkeiden hankinnalle. Toisaalta se on yksi niistä syistä, miksi substanssialennus on noinkin suuri. Likviditeetin puute on yksi niistä asioista, mikä vaikuttaa osakkeen hinnoitteluun.

Vaikka Norvestian osakkella on pieni vaihto, silti omien osakkeiden ostaminen olisi mahdollista “pienissäkin” erissä, kun substanssi alennus on vain yli tavoitearvon. Tai jos myyntilaidalle ilmestyy sopivaan hitaan hieman isompia eriä?

Jos taas asiaa lähestyy vain pelkistetyllä matemaattisella mallilla, kannattaisi (yksittäisen osakkeen omistajan näkökulmasta) Norvestian myydä hallussaan olevia osakkeita ja ostaa tällä rahalla omia osakkeitaan. Eli näin Norvestia voisi myydä portfoliostaan osakkeita hintaan p/b =1 ja ostaa samaa portfoliota takaisin hintaan p/b= 0,75. Tämä tietysti on sama mitä OMXH kirjoituksessaan sanoikin, kun joku ostaisi koko norvestian pois ja laittaisi lihoiksi.

Todellisuudessa Norvestialla (tai sen johdolla) ei ole halua tällä menettelyllä pienentää yhtiön hallussa olevaa portfoliota. Tämä on myös tietysti osakkeenomistajien etu, kun yhtiön hallinnointikustannukset ovat suhteelliseti pienemmät.

“Finanssikriisin aikana Norvestia oli huono sijoituskohde koska monet muut yhtiö tredasivat huomattavasti isommalla alennuksella fair valueensa.”

Ottamatta kantaa finanssikriisin aikaiseen portfolioon, mutta eikö periaattessa juuri Norvestialla ollut silloinkin hallussa näitä “isommalla alennuksella olevia osakkeita” ja niitä sai silloinkin ostaa hintaan esim. p/b = 0,75 (tässä pitää nyös huomioida käteis yms. positiot)

Vieraskynä
Vieraskynä
vieraileva kirjoittaja

Etkö ole vielä Nordnetin asiakas? Tule asiakkaaksi tästä.

Alla olevassa kommenttikentässä voit kommentoida tämän blogikirjoituksen sisältöä ja lukea muiden jättämiä kommentteja. Kommenttien sisältö ei edusta Nordnetin mielipidettä. Nordnet ei tarkista kommentteja ennen niiden julkaisemista, mutta poistamme epäasialliset kommentit, jos sellaisia esiintyy.
Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.

guest
0 Kommentti
Inline-palaute
Näytä kaikki kommentit