Nordean tulosennakko – vakaata suorituskykyä, voimistuvaa osinkosadetta

Nordean osakekurssi kohosi päättyneellä viikolla kaikkien aikojen korkeimpaan noteeraukseensa, osakekohtaisesti 10,36 euroon. Edellinen huippu nähtiin 7 vuotta sitten ennen finanssi- ja eurokriisejä. Mitä pankin tulosnäkymiin on hinnoiteltu tuloskauden alla, ja millaista osinkoa yhtiöltä on lupa odottaa tulevana keväänä?

Nordean osakekurssi on kehittynyt viimeisten reilun kahden vuoden aikana erinomaisesti. Loppuvuonna 2011 koetuista noin 5 euron osakekohtaisista pohjalukemista on noustu nykyhetken hieman yli 10 euron hintatasoon. Kurssinousua on kertynyt reilun parin vuoden aikana, eurokriisin synkimmistä hetkistä lukien +100 %, minkä lisäksi yhtiö on maksanut matkan varrella kahdesti osinkoa.

Kurssimuutoksen takaa on toki olennaista tarkastella sitä, miten pankin oma liiketoiminta on kehittynyt samalla ajanjaksolla. Nordean liukuva 12 kuukauden osakekohtainen tulos on ollut viimeisten kahden vuoden aikana selvällä mutta sittenkin varsin loivalla nousutrendillä:

Q4/11 0,65 EUR
Q1/12 0,66 EUR
Q2/12 0,69 EUR
Q3/12 0,76 EUR
Q4/12 0,78 EUR
Q1/13 0,79 EUR
Q2/13 0,79 EUR
Q3/13 0,79 EUR
Q4/13 Julkistetaan 29. tammikuuta 2014

Edeltävästä listauksesta ja osakkeen samanaikaisesta kurssimuutoksesta saa hyvän tapausesimerkin markkinapsykologian vaikutuksesta osakekurssiin lyhyellä aikavälillä. Nordean osakekohtainen tulos on kasvanut viimeisten kahden vuoden aikana ”vain” +23 %, mikäli vallitseva konsensusennuste lievästä Q4/2013 tulosparannuksesta edellisvuoden vastaavaan vuosineljännekseen nähden osuu kohdilleen.

Osakkeenomistajan, ja miksei myös potentiaalisen sijoittajan, näkökulmasta on erittäin mielenkiintoista seurata Nordean osakkeen arvostustason suhteellista muutosta samassa eli viimeisten kahden vuoden aikaikkunassa. Pankin osakekurssi on kohonnut loppusyksyn 2011 pohjalukemista +100 %, ja samaan aikaan pankin liiketoiminnassaan ansaitsema osakekohtainen tulos on kasvanut maltilliset +23 %.

Kun yhtiön tosiasiallinen kehitys poikkeaa merkittävällä tavalla osakekurssin kehityskaaresta, muuttuu yhtiön arvostustaso. Sijoittajan näkökulmasta keskeinen kysymys kuuluu, millaiselta lähtötasolta Nordean arvostus lähti matkaan loppuvuonna 2011? Lyhyt vastaus on: naurettavan alhaiselta.

Kuten laskuesimerkistä on mahdollista havaita, lyhyellä aikavälillä pörssikurssia ohjaavat muutokset sijoittajien kollektiivisissa odotuksissa yhtiötä kohtaan. Nordea oli miltei systeemikriisiin tuomittu pankki vuonna 2011, tänään se on jo suosittelemisen arvoinen sijoituskohde usean analyytikon suusta. Tuulen suunta on luonteeltaan varsin nopeasti kääntyvä, joten menestyvä sijoittaja ajattelee itsenäisesti.

Kun osakekurssi kohoaa lyhyellä aikavälillä neljä kertaa yhtiön ansaitsemaa nettotulosta vauhdikkaammin, on kyse muutoksesta markkinapsykologiassa eli sijoittajien kollektiivisissa odotuksissa yhtiötä kohtaan. Menestyvä sijoittaja ostaa kun odotukset ovat matalat, ja puolestaan myy odotusten ollessa ylimitoitetut.

Juuri nyt olemme mielestäni yhtiön arvostushaitarin puolivälin valoisammalla puolella: loppuvuonna 2011 Nordean osakkeita sai ostaa 0,7 kertaa tasearvolla ja 7–8 väliin asettuvalla P/E-luvulla. Tänään vuoden 2014 ennusteista laskien Nordean osakkeen tasekerroin on 1,45 tasolla, P/E-luku 11 ja efektiivinen osinkotuotto tulevana keväänä päivitettävällä osinkopolitiikalla arviolta 5 %. Arvostuskertoimet ovat palanneet yhtiön todellisen arvon kanssa samalle pallokentälle.

Tarkastelen seuraavaksi Nordean vakavaraisuutta, jonka viime vuosina nähty tuntuva kasvu luo jatkossa mahdollisuuksia voimistuvaan osinkosateeseen. Eurooppalaisen pankkisääntelyn murroksesta johtuen Nordean Core Tier 1 -vakavaraisuus (ensisijaiset omat varat) on kehittynyt vuonna 2008 kärjistyneestä finanssikriisistä lähtien päämäärätietoisesti selvällä nousutrendillä.

Osavuositasolla tarkasteltuna Nordean omat ensisijaiset varat ovat lisääntyneet seuraavasti:

Q1/08 7,2 %
Q2/08
7,0 %
Q3/08
7,0 %
Q4/08
7,4 %
Muutos 2008: +0,2 %-yksikköä

Q1/09 8,5 %
Q2/09 9,9 %
Q3/09 10,5 %
Q4/09
10,2 %
Muutos 2009: +1,7 %-yksikköä

Q1/10 10,1 %
Q2/10
10,0 %
Q3/10
10,4 %
Q4/10
10,3 %
Muutos 2010: +0,2 %-yksikköä

Q1/11 10,7 %
Q2/11 11,0 %
Q3/11 11,0 %
Q4/11 11,2 %
Muutos 2011: +0,5 %-yksikköä

Q1/12 11,6 %
Q2/12 11,8 %
Q3/12 12,2 %
Q4/12 13,1 %
Muutos 2012: +1,5 %-yksikköä

Q1/13 13,2 %
Q2/13 14,0 %
Q3/13 14,4 %
Q4/13 Julkistetaan 29. tammikuuta 2014

Muutos 2008–2013: ~ +7,2 %-yksikköä
Muutos per vuosi 2008–2013: ~ +1,2 %-yksikköä
Muutos suhteellisesti 2008–2013: ~ +100,0 %

Tätä merkintää kirjoittaessa Nordea ilmoitti saaneensa hyväksynnän sisäiselle riskiluokittelulleen. Käytännössä uutinen merkitsee edellä listattujen Tier 1 -vakavaraisuustasojen kasvua Q4/2013 julkistamisen yhteydessä noin prosenttiyksiköllä, arviolta 15–16 %:n haarukkaan. Pankin voitonjakopotentiaali kasvoi päätöksen jälkeen, mikä näkyi välittömästi myös osakekurssissa.

Nordea on kuuden vuoden aikana yli kaksinkertaistanut ydinvakavaraisuutensa, kun tuoreet Q4/2013-luvut lyödään pöytään ja otetaan mukaan laskelmiin. Tämä on ollut mahdollista jättämällä vuotuisesta nettotuloksesta suurimman osan itse yhtiöön ja pidättämällä sen poissa voitonjakoon eli osakkeenomistajille maksettuun osinkovirtaan käytetyistä varoista.

Tulevasta keväästä lähtien suhde kääntyy toisinpäin, ja on olennaista havaita, että Nordean maksama osakekohtainen osinko tulee kasvamaan voitonjakosuhteen muutoksen kautta, vaikka yhtiön liiketoiminta ei ansaitsisi euroakaan enempää tulosta kuin aiemmin. Tuloskasvu on kuitenkin lisäoptio osinkovirran kasvun kulmakertoimelle.

Nykytiedon mukaan yhtiön Core Tier 1 -suhteen tulee olla vähintään 13 prosenttiyksikköä vuoden 2015 alkuun mennessä. Tässä viitekehyksessä on olennaista havaita, että Nordea saavutti vaaditun minimitason jo toista vuotta sitten Q4/2012 aikana. Vakavaraisuuden osalta on selvää, että Nordean ei tarvitse kasvattaa ensisijaisia omia varojaan tulevina vuosina lähellekään samaa tahtia kuin lähimenneisyydessä. Pankille näyttäisi riittävän, että nykyinen taseasema säilytetään. Se ei kuitenkaan säily ilman merkittävää muutosta osingonjakopolitiikassa, joten osinkoa on maksettava yhtiöstä ulos selvästi aiempaa enemmän.

Nordea on tähän asti linjannut jakavansa vuosituloksestaan osinkona vähintään 40 %. Jos samalla jakosuhteella jatkettaisiin edelleen, tulisi Pohjoismaiden suurimmasta pankista ylikapitalisoitu toimija, jonka oman pääoman tuottokyky ei olisi maksimaalinen. Se ei olisi osakkeenomistajien intressin mukaista toimintaa, jota Nordeassa on totuttu viime vuosina näkemään. Nordean pääomarakennetta tullaan optimoimaan jo tulevana keväänä nostamalla osingonjakosuhdetta eli jakamalla vuosituloksesta selvästi aiempaa enemmän osakkeenomistajille osinkona, ja yhtiön osakekurssi on pelannut tätä asetelmaa ennakkoon.

Nordealle kohtuullisen hyvä vertailuyhtiö Swedbank nosti vuosi sitten omaa osingonjakosuhdettaan 50 %:sta 75 %:iin. Nordea muuttaa pääomarakenteeseen liittyvää politiikkaansa mitä todennäköisimmin samaan suuntaan kuin Swedbank, joskaan ei todennäköisesti aivan yhtä korkeaksi jakosuhteen osalta.

Esimerkiksi vähintään 60 %:n osingonjakosuhteella ja noin 0,80 euron päättyneen tilikauden 2013 osakekohtaisella tuloksella laskien Nordea tulisi jakamaan tulevana keväänä osinkoa mitä todennäköisimmin tasaluvun 0,50 euroa osaketta kohden. Se merkitsisi lähes 5 %:n osinkotuottoa pankin osakkeen nykykurssiin nähden.

Tuore tieto Nordean saamasta sisäisen riskiluokittelun hyväksynnästä puoltaa kuitenkin myös asteen verran valoisamman vaihtoehdon esimerkinomaista tarkastelua. Optimistisessa ja yleisen talouskehityksen lineaarisesti kasvavaksi olettavassa skenaariossa Nordean lähivuosien osakekohtainen tulos- ja osinkokehitys voisi näyttää seuraavalta:

FY 2014 EPS 0,90 EUR ja osinko keväällä 2015 noin 0,60 EUR
FY 2015 EPS 1,05 EUR ja osinko keväällä 2016 noin 0,70 EUR
FY 2016 EPS 1,20 EUR ja osinko keväällä 2017 noin 0,80 EUR

Mallit edustavat selvästi hyvän markkinatilanteen skenaariota, jossa yhtiö jakaisi yli 60 % mutta alle 70 % vuotuisesta nettotuloksestaan osinkoina. Osinkovirran kasvu perustuu esimerkkilaskelmissa lähivuosien hieman yli 10 %:n tilikausittaiseen tulosparannukseen, minkä ei pitäisi olla aivan mahdoton tehtävä.

Yhtiön saavuttaman oman pääoman tuoton näkökulmasta malli olettaa Nordean kykenevän hieman yli 14 %:n tuottotasoon vuonna 2016. Pankin oman pääoman tuoton nykytaso on hieman alle 12 %, ja yhtiön itselleen asettama oma tavoitetaso on 15 % normaalissa markkinaympäristössä eli arviolta 3 %:n korkotasolla. Kannattavuuden nostaminen on toki helpommin sanottu kuin tehty, ja sen toteutuminen edellyttää ainakin kolmea asiaa: luottotappioiden laskua, yleisen korkotason nousua ja tuottojen kasvua.

Toki riskejäkin on: asuntojen hintojen mahdollinen lasku, kasvava työttömyys ja vaisuksi jäävä talouskasvu. Nämä tekijät vaikuttavat Nordean päämarkkina-alueista voimallisimmin Suomessa. Uskoakseni esimerkiksi asuntolainojen marginaalikehitys ei ole vielä vakiintunut, koska pankkien omat kustannukset ovat yhä paineessa, ja lainojen riskihinnoittelua tulee soveltaa laadukkaasti johdetussa pankissa markkinakohtaisesti.

Osakkeenomistajana toivon, että Nordea kasvattaisi turvamarginaaliaan luottopuolella korottamalla lainamarginaalejaan edelleen. Tällä varauduttaisiin ennen kaikkea kasvaviin luottotappioihin asuntosektorilta. Ruotsia ja Norjaa selvästi heikommasta maakohtaisesta tilanteesta johtuen marginaaliekspansio saisi olla Suomessa mielellään eksponentiaalista. Talouskehitykseltään paria astetta vahvemmissa muissa Pohjoismaissa riittäisi todennäköisesti lainamarginaalien lineaarinen kasvu. Tämän sanottuani alleviivaan, että pankkitoiminnassa menestyy taitava riskien hinnoittelija, ei jänishousu.

Nordea ei ole enää nykyhinnallaan erityisen halpa osake. Ajattelin kuitenkin esittää lyhyen ajatusleikin, joka kuvastaa markkinapsykologian ja lähihistorian kurssikäyrän sokaisevia rooleja sijoittajan päätöksenteossa.

Kuvitellaan, että Nordean osake olisi Helsingin pörssin heikkotuottoisin osake viimeisten kahden vuoden ajanjaksolta, ja sijoittaja tiedostaisi tämän tutustuessaan yhtiöön potentiaalisena ostokohteena. Ostokandidaatiksi yhtiö olisi päätynyt parin viime vuoden aikana nähdyn, kuvitteellisesti hyvin heikon kurssikehityksen vuoksi. Pankin osakekurssi olisi siis parin vuoden kurssikäyrän mukaan nyt ”pohjalla”.

Skenaariossa yhtiön osakekurssi olisi laskenut loppuvuonna 2011 saavutetulta 15 euron osakekohtaiselta hintatasolta noin -30 % nykyiseen, hieman reilun 10 euron hintaan. Pohjoismaiden johtavan pankin tunnusluvut olisivat edelleen samat: alkaneelle kalenterivuodelle P/E 11, P/BV 1,45 ja osinkotuotto lähes 5 %.

Tuntuisiko Nordean osake hintavalta, jos osakkeen P/E-luku ei olisikaan noussut alle kahdeksasta yhteentoista, vaan sen sijaan laskenut kahdestakymmenestä yhteentoista? Tunnistaako sijoittaja itsessään taipumuksen tuijottaa sitä, millaisen hinnan hän maksaa osakkeesta suhteessa sen lähihistoriaan? Järkevä kysymyshän olisi, millaisen hinnan sijoittaja maksaa yhtiöstä ja sen osakkeesta absoluuttisina arvostuskertoimina. Eiliseen ei voi palata, eikä huomista voi varmuudella ennustaa.

Sijoittajan kannalta ratkaisevin kysymys on kuitenkin selvä: Onko P/E 11 järkevä arvostustaso Nordealle riippumatta siitä, mihin hintaan osakkeita olisi saanut ostaa kaksi, viisi tai kymmenen vuotta sitten? Henkilökohtaisesti minulla on osakkeiden lukumäärän perusteella edelleen jäljellä noin 90 % Nordea-osakkeistani. Kymmenyksen kevensin osakekohtaiseen hintatasoon 9,60 euroa, mistä mainitsin ohimennen noin puoli vuotta sitten.

Kuvatunlaista logiikkaa olisi luonnollisesti mahdollista soveltaa esimerkiksi Koneen osakkeeseen, jonka kurssikehityksen pääsuunta on ollut jo vuosikymmenen ajan kohti koillista. Puhtaasti kurssikäppyrää tuijottamalla on jo hyvin pitkään tuntunut siltä, että all-time-high olisi totaalisen väärä hetki hypätä sinänsä erittäin laadukkaan ja mainiosti johdetun pörssiyhtiön kelkkaan. Tarkasteluhetkestä ehtii yleensä vierähtää vain hetki, ja sitten Koneen osake kirmaakin jälleen vauhdilla uusiin korkeuksiin. Sama pohdiskelu toistuu tasaisin väliajoin, ja mies on edelleen ilman yhtiön osakkeita.

Markkinapsykologisen esimerkin opetus ei siis kerro vain Nordeasta, vaan menestyksekkäästä sijoitustoiminnasta ylipäätään. Sijoittajan tulee tehdä osto- ja myyntipäätökset itsenäisen analyysin eteenpäin piiskaamana, ei osakkeen historiallista kurssikäyrää omat aivot lepotilassa tuijottaen. Tämän tiedostaa etenkin Nordean pääomistaja, finanssikonserni Sampo, jonka track record sokaisee toimialan muut eurooppalaiset kumppanit, jotka ovat keskimäärin lahonneet poikkeuksellisella tavalla viime vuosina.

Sampo myi miljardin euron – tai korkeintaan kahden – arvoisen Sampo Pankin Tanskaan vuonna 2006 hintaan 4,05 miljardia euroa. Näitä rahoja on sittemmin sijoiteltu Nordean osakkeisiin, keskimäärin alle pankin nykyisen osakekohtaisen tasearvon, ja Sampo omistaa nykyhetkellä pankista noin 21,3 %. Omistuksen markkina-arvo on tämän päivän kursseilla lähes 9 miljardia euroa. Hattua päästä.

Kirjoittajan sijoituskirjoja Hyvästä yhtiöstä hyvään sijoitukseen (2012, 213 s.) ja Hajauta tai hajoa (2013, 311 s.) voi tilata signeerattuna ja/tai omistuskirjoituksella.

https://www.nordnet.fi/palvelut-ja-tuotteet/sijoittamisen-tukena/sijoituskirja.html

Kirjoittaja omistaa tekstissä mainituista yhtiöistä Sammon ja merkittävän määrän Nordean osakkeita kirjoitushetkellä. Blogi ei sisällä sijoitussuosituksia, eikä kirjoituksen tarkoituksena ole laatia tekstissä mainituista yhtiöistä tai edes niiden osista sijoitusanalyysiä, taikka antaa osakkeesta suositusta tai tavoitehintaa. Kirjoittajaa voi seurata myös Twitterissä (@JukkaOksaharju).

Etkö ole vielä Nordnetin asiakas? Tule asiakkaaksi tästä.

Alla olevassa kommenttikentässä voit kommentoida tämän blogikirjoituksen sisältöä ja lukea muiden jättämiä kommentteja. Kommenttien sisältö ei edusta Nordnetin mielipidettä. Nordnet ei tarkista kommentteja ennen niiden julkaisemista, mutta poistamme epäasialliset kommentit, jos sellaisia esiintyy.
Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.

guest
3 Kommentti
vanhin
uusin tykätyin
Inline-palaute
Näytä kaikki kommentit
Nimetön
Nimetön
22.01.2014 17:03

Eipä Jukka osannut ennustaa Rautaruukin myyntiä kuten troolilaiset.

Kirjoittaja: HemoHEX (21.1.2014 11:09:08) Sijoittaminen yleinen

Otsikko: Huomisen helpotusralli?

Oisko vuorossa Tikkurila tai Rautaruukki?

LähiTapiolan Sijoitustutkimus toteaa aamukatsauksessaan, että päättyneen vuoden viimeisen neljänneksen luvut ovat suurelta osin jo yritysten tiedossa, joten varoituskausi alkaa ehkä olla jo ohi. LähiTapiolan mukaan varoitusten vähyys indikoi odotusten mukaista tuloskautta.

LähiTapiola odottaakin, että ohjeistukseen pääsemisen suhteen epäselvät osakkeet alkavat nousta. Pankki on listannut yhtiöt joilla on ollut tarkka ja haasteellinen ohjeistus, ja joiden osakkeiden se odottaa nyt nousevan “helpotusrallin merkeissä”:

Kemira
Rapala
Lassila & Tikanoja
Rautaruukki

Nimetön
Nimetön
01.02.2014 16:03

Miten Jukka kommentoisit Nordean tilinpäätöstä?

Itselläni se ei suuria tuntemuksia herättänyt. Ympäröivä tilanne on vaikea ja omat toimet rajoittuvat tiukkaan menojen hallintaan ja luottoriskien hallintaan. Osingon korotus oli hyvin odotettua. Opon tuoton heikkeneminen näyttää pahalta. Osinkoa olisi ollut varaa jakaa jopa hiukan enemmän, Nordea tekee aika tasaisesti voittoa kvartaalista toiseen ja pääomat kasautuvat, näen että kokoajan lisääntyvän oman pääoman tuottoa on vaikeaa kasvattaa mikäli kysyntää lainoille ei ole sopivalla riskitasolla. Lisääntyvä pääoma tuntuu painavan opon tuottoja vain alemmas. Ellei Nordealla olisi sitten kiikarissa jokin yritysjärjestely johon tarvitaan kunnolla puskureita?

Nimetön
Nimetön
06.02.2014 14:53

Eikös Nordea kertonut, että pääomat kasautuvat, koska sitä ei haluta lainata. Ehkä oikeampi ilmaisu olisi, ettei haluta lainata Nordean ehdoilla.

Niin tai näin pääomien kasautuminen ei ole pelkästään hyvä uutinen. Lisäksi todellisen laatupankin lukemista, kuten Handelsbanken, Nordea on vielä kaukana. Handelsbanken on Nordeaa huomattavasti vakavaraisempi mutta silti kykenee parempiin oman pääoman tuottolukuihin.