Nordean CMD:n sisältö odotetun optimistinen

Pohjoismaiden suurin pankkikonserni Nordea järjesti analyytikoille ja sijoittajille suunnatun pääomamarkkinapäivän (capital markets day, CMD) Lontoossa keskiviikkona 6. maaliskuuta. Kokosin tähän merkintään mielestäni keskeisimmät havainnot yhtiön esitysmateriaaleista.

Kuten yhtiö itsekin tekee, todettakoon jo ensi metreillä karu totuus: Nordea on operatiiviselta tulonmuodostukseltaan Pohjoismaiden selvästi suurin pankki. Liiketoiminnan koko – erityisesti suhteessa kilpailijoihin – tuo yhtiön ansaintapotentiaaliin mittakaavaetua. Nordean operatiivinen tulo oli vuonna 2012 hieman yli 10 mrd EUR, siinä missä saman markkina-alueen suuruusluokassa seuraavat toimijat jäivät noin 6 mrd EUR tasoon.

Pääomamarkkinapäivän esitysten valossa on toki huomattava, että Nordea kokee omaksi vertailuryhmäkseen koko Euroopan pankkisektorin – ei niinkään vain Pohjoismaita, kuten markkinoilla asia yleensä syystä tai toisesta nähdään. Yhtiöoikeudelliselta kotipaikaltaan Nordea on toki ruotsalainen pankki, mutta esimerkiksi yhtiön luotonannosta vain 26 prosenttia kohdistuu Ruotsiin.

Henkilökohtaisesti näen Nordean ”eurooppalaisuuden” olevan myös selvä signaali yritysjohdon kiinnostuksesta yritysjärjestelyihin vertailuryhmässään vahvimpien saksalaispankkien kanssa. Tulevan toimialajärjestelyn tyyli ja muotoseikat riippuvat merkittävällä tavalla suhdannesyklin etenemisestä ja eurooppalaisten valtionlainojen mahdollisista alaskirjauksista (tai kansallistamisista).

Pääomamarkkinapäivän esityskalvoihin viitaten Nordea haluaa itse korostaa, että konsernin päämarkkina-alueilla valtiontaloudet voivat suhteellisen hyvin. Ruotsissa valtionvelan suhde bruttokansantuotteeseen on 37 prosenttia, Tanskassa 47 prosenttia, Norjassa 50 prosenttia ja Suomessa 53 prosenttia.

Myös julkisten sektoreiden budjettien osalta näkymä on huomattavan tasapainoinen verrattuna muuhun Eurooppaan. Henkilökohtaisesti pitäisin tarkastelussa sananpainoa kestävyysvajeeseen viitaten kohdassa ”suhteellisen hyvin”. Ainakaan Suomen osalta julkinen talous ei ansaitse mainintaa absoluuttisen vahvasta asemasta.

Mutta takaisin Nordeaan. Pankkikonserni ennakoi perusskenaariossaan talouskasvun vauhdittuvan loppuvuoden 2013 aikana. Viittasin tähän mahdollisuuteen itsekin helmikuun lopun blogimerkinnässä. Nordean esitysmateriaalin perusteella talouskasvu yltää Pohjoismaissa vuonna 2013 noin 1,6 prosenttiin ja vuonna 2014 arviolta 2,3 prosenttiin. Tässä kohdin jokaisen on hyvä ymmärtää, kuinka epävarma lopulta onkaan talousennuste kahden vuoden päähän.

Pankkitoiminnan tuloksen näkökulmasta kasvun vauhdittuminen merkitsisi tuntuvaa luottotappioiden laskua ja sitä kautta myös tuloksen kohentumista, jos muut tekijät säilyvät ennallaan. Vertailun vuoksi mainittakoon, että vuonna 2012 Pohjoismaiden yhteenlaskettu talouskasvu jäi alle prosentin vauhtiin, mikä kasvatti painetta luottotappiokertymän suuntaan.

Yksinkertainen havainnollistaminen tuo luottotappioiden tulosvaikutuksen varsin hyvin esille: vuonna 2012 Nordea teki luottotappiovarauksia yhteensä 933 mEUR. Jos hypoteettisessa tilanteessa näitä ei olisi kertynyt lainkaan, olisi konsernin liikevoitto ollut yli 20 prosenttia toteutunutta korkeampi.

Oletus pankkitoiminnasta ilman luottotappioita ei ole tietenkään syklin yli kestävä, mutta yksittäisellä tilikaudella kylläkin. Esimerkiksi vuosina 2005 ja 2006 Nordea palautti tulokseen aiemmin kirjattuja luottotappiovarauksia, koska edellisillä tilikausilla otaksutut tappiot eivät hyvän taloussuhdanteen myötävaikutuksesta realisoituneetkaan koskaan. “Luottotappioilla” voi siis olla erityisen hyvässä suhdanteessa myös tulosta kohentava vaikutus, jos konsernin kirjanpitopolitiikka on konservatiivista.

Viime viikon pääomamarkkinapäivän viesti oli mielestäni hyvin rohkaiseva lähitulevaisuuden luottotappiokehityksen osalta. Aiemman ohjeistuksen mukaan Nordea ennakoi luottotappioiden toteumaksi suhdannesyklin yli 25 bps tasoa (koko luotonannosta). Nyt yhtiö ilmoitti keskimääräiseksi luottotappioiden odotusarvoksi 16 bps. Oletuksen taustalle yhtiö esitti luottotappiovarausten toteuman viimeisten 11 vuoden ajalta, mikä vahvisti päivitetyn ohjeistuksen realistisuuden.

Vertailun vuoksi todettakoon, että Nordean luottotappiokertymä oli täydeltä tilikaudelta 2012 noin 28 bps tasolla. Uuden ohjeistuksen saavuttaminen merkitsisi vuositasolla satojen miljoonien eurojen tulosparannusta, mikä tarkoittaisi osakekohtaisen tuloksen muodossa yli 0,10 EUR kohennusta. Kyse on siis varsin merkittävästä viestistä pääomamarkkinapäivillä.

Olen pyrkinyt korostamaan aiemmissa merkinnöissäni, että pankkitoiminta on ennen kaikkea riskienhallintaa. Osin tämän vuoksi olen valinnut kyseiseltä sektorilta Nordean, joka on luottokannan hajautuksen perusteella Pohjoismaiden maantieteellisesti hajautetuin pankki.

Konsernin luotonannosta suurin yksittäinen markkina-alue (Suomi) edustaa kokonaisuudesta vain 27 prosenttia. Ruotsin osuus yltää 26 prosenttiin, Tanskan 24 prosenttiin ja Norjan 18 prosenttiin. Lainoituksesta murto-osa suuntautuu lisäksi Baltiaan, Puolaan ja Venäjälle.

Laaja hajautus luo pohjan tasaiselle tulonmuodostukselle suhdannesyklin yli, koska eri kansantaloudet kehittyvät pääsääntöisesti hieman eri tahtiin. On myös todisteellista, että Nordealla on nettotuloksella mitattuna koko vertailuryhmän alhaisin tuloksen keskihajonta Pohjoismaissa (sama havainto pätee Sampo-konsernin If-liiketoimintaan vahinkovakuutuksen puolella).

Toisin sanoen Nordean tasainen tuloskehitys merkitsee sitä, että konsernin oman pääoman tuotto (ROE) on verrattain vakaata laatua: vuodesta 2007 lähtien Nordean ROE on yltänyt joka vuosi yli 11 prosentin tason. Tähän viitaten esimerkiksi osakkeen hetkellistä 0,85 kertaa tasearvoista hinnoittelua on mahdollista selittää vain markkinapsykologialla.

Muutoin sävyltään optimistisesta esityksestä jäi kuitenkin puuttumaan voitonjakopolitiikan muutos, jota olin henkilökohtaisesti odottanut eniten. Nordea siis jätti pääomamarkkinapäivässä – ainakin minun ennakko-odotusteni vastaisesti – nostamatta voitonjakosuhdettaan.

Yhtiö kuitenkin viestitti, että voittoa tullaan jakamaan seuraavina vuosina osakkeenomistajille kasvavia määriä tavalla tai toisella. Konsernijohtaja Clausenin mukaan yksi harkinnanarvoinen vaihtoehto on omien osakkeiden takaisinosto Ruotsin valtiolta. Hankkeella olisi Nordean osakkeenomistajan näkökulmasta erityisesti se hyvä puoli, että konsernin omistajarakenne orientoituisi entisestään omistaja-arvon maksimoimisen suuntaan. Sen sijaan takaisinoston hintatasosta ja ajoituksesta en ole aivan yhtä optimistinen.

Nordean kaavailema omien osakkeiden takaisinostohanke Ruotsin valtiolta olisi erinomainen uutinen Sampon osakkeenomistajille: Stadighin ja Wahlroosin johtaman finanssikonsernin omistusosuus Nordeasta (ja pankkitoiminnan tulevista tuloksista) kasvaisi ja pankin omistajarakenne tervehtyisi tulevien yritysjärjestelyiden näkökulmasta. Mikä kenties parasta, Sampo-konsernin ei tarvitsisi käyttää tähän euroakaan omasta kassastaan.

Sen sijaan tilanteessa, jossa Nordea ei osallistuisi Ruotsin valtion myyntihankkeeseen lainkaan, joutuisi Sampo todennäköisesti tulemaan muutamalla sadalla miljoonalla eurolla ostolaidan tukijoukoiksi turvaamaan valtiollisen myyntihankkeen läpiviennin.

Molemmissa tapauksissa Sampo-konsernin suhteellinen omistusosuus Nordeasta ja sen tuotoista kasvaisi, mutta vain viimeksi mainitussa skenaariossa tämä rasittaisi Sampon omaa kassaa. Siksi uskon Nordean ryhtyvän ostohankkeeseen yhtiön hallituksen puheenjohtaja Wahlroosin komennosta, vaikka yhtiön nykyinen arvostustaso on omien osakkeiden takaisinostojen näkökulmasta huonoin moneen vuoteen. Osakkeen arvostustasohan on nyt korkeimmillaan sitten eurokriisin alkuhetkien.

Sampon näkökulmasta tulee huomata, että Nordean harjoittama omien osakkeiden takaisinosto on lähtökohtaisesti hyvin kannatettava ajatus. Sampohan saa kassaansa Nordeasta vuosittain vain osingot, vaikka konserni kirjaakin tulokseensa koko Nordeaan liittyvän omistusosuuttaan vastaavan tulososuuden (josta vain 44 prosenttia päätyy oikeasti rahana Sampo-konsernin kassaan ja 56 prosenttia jää Nordean tileille).

Nyt Nalle pääsee kasvattamaan Sampon omistusosuutta Nordeassa juuri näillä 56 prosentilla kertyneitä voittovaroja – käyttämällä samanaikaisesti 44 prosentin “Nordeasta tuloutuvan osinkovirran” Sampo-konsernin osakkeenomistajien voiteluun. Tämä on vain yksi esimerkkikuvio, miksi omistan sekä Nordeaa että Sampoa.

Pääomamarkkinapäivän punaisena lankana toimi yhtiön tavoite 15 prosentin ROE:n saavuttamisesta vuoteen 2015 mennessä. Vuonna 2012 vastaava tunnusluku ylsi tasolle 11,6 prosenttia. Tulosparannuksen keskeiset lääkkeet ovat tuottojen kasvattaminen, tehokkuuden lisääminen, korkotason nouseminen ja luottotappioiden laskeminen. Kaksi ensiksi mainittua vauhdittuisivat merkittävästi fuusiolla, kaksi viimeksi mainittua vain kohenevan suhdanteen avustuksella.

Kustannusten osalta yhtiö painotti, että tavoitteena on säilyttää nimellinen kustannustaso muuttumattomana vuoteen 2015 asti. Tämä merkitsisi käytännössä reaalisen kustannustason lievää laskua, mikä on tavoitteena osakkeenomistajaa kovasti miellyttävä mutta haastava.

Nordean osakkeella käydään kirjoitushetkellä kauppaa noin 1,3 P/BV-arvostuksella. Tähän viitaten sijoittajat eivät ole vielä hinnoitelleet yhtiölle taloudellisten tavoitteiden sataprosenttista saavuttamista, koska tulostuotto on varsin korkea jo nykyisellä kannattavuudella.

Kuluvan tilikauden 2013 osalta konsensus odottaa Nordealta noin 12,5 prosentin oman pääoman tuottoa. Tämä merkitsee käytännössä sitä, että yhtiön osakkeen P/E-luku kohoaa kirjoitushetkellä hieman päälle kymmenen. Käänteisluvun näkökulmasta tulostuotto jää vastaavasti hieman alle kymmeneen.

Jos Nordea saavuttaa esitysmateriaalinsa mukaisen 15 prosentin oman pääoman tuoton tilikaudella 2015, kohoaa osakekohtainen tulos nykyisellä voitonjakopolitiikalla selvästi toisen euron puolelle. Henkilökohtaisesti uskon yhtiön strategiaan ja istun edelleen salonkivaunun kyydissä täydellä painolla.

Pääomamarkkinapäivän jälkeen olen vakuuttunut, että Nordea on yhtiönä tulevien vuosien voittaja omalla toimialallaan Euroopassa. Odotan yhtiöltä kiihtyvällä tahdilla kasvavaa osinkovirtaa, enkä niinkään kiinnitä huomiota hetkelliseen markkinaturbulenssiin alle ~11 EUR osakekohtaisen tason, mitä pidän henkilökohtaisesti yhtiön todellisena arvona (en tavoitehintana).

Nordeankin tapauksessa sijoittajan kannattaa uskoakseni analysoida itse yhtiön kehitystä, eikä arvailla osakekurssin lyhyen aikavälin suuntaa. Osakekurssi kyllä seuraa liiketoiminnan todellisen kehityksen jälkiä ennemmin tai myöhemmin – molempiin suuntiin. Päätän tämänkertaisen merkinnän John Maynard Keynesin sanoihin:

“Investment is an activity of forecasting the yield on assets over the life of the asset, speculation is the activity of forecasting the psychology of the market.”

Kirjoittajan toisen sijoituskirjan Hajauta tai hajoa (311 s.) ennakkomyynti on alkanut!

https://www.nordnet.fi/palvelut-ja-tuotteet/sijoittamisen-tukena/sijoituskirja.html

Kirjoittaja omistaa merkittävän määrän Nordean osakkeita kirjoitushetkellä. Sampo on kirjoittajan salkun suurin kotimainen omistuskohde, jos Nordea lasketaan ruotsalaiseksi yhtiöksi. Blogi ei sisällä sijoitussuosituksia. Kirjoittajaa voi seurata myös Twitterissä (@JukkaOksaharju). Kuvamateriaalin lähde socalmultiunitrealestateblog.com.

Etkö ole vielä Nordnetin asiakas? Tule asiakkaaksi tästä.

Alla olevassa kommenttikentässä voit kommentoida tämän blogikirjoituksen sisältöä ja lukea muiden jättämiä kommentteja. Kommenttien sisältö ei edusta Nordnetin mielipidettä. Nordnet ei tarkista kommentteja ennen niiden julkaisemista, mutta poistamme epäasialliset kommentit, jos sellaisia esiintyy.
Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.

guest
1 Kommentti
vanhin
uusin tykätyin
Inline-palaute
Näytä kaikki kommentit
Nimetön
Nimetön
11.03.2013 20:20

Taas kerran laadukasta analyysiä. Vahvistaa entisestään omaa näkemysta Nordean laadusta ja Nallen osaamisesta omistaja-arvon kasvattajana. Kyydissä ollaan edelleen ja päätepysäkkiä ei vielä näy.