Nordea etenee kuin luotijuna

Pankkikonserni Nordea julkaisi toissapäivänä kalenterivuoden 2014 tuloslukunsa ja osinkoehdotuksensa. Sijoittajat riemastuivat yhtiön tuloksesta ja osinkoehdotuksesta, poliitikot kauhistuivat pankin hallituspalkkioihin ehdotettua kasvua ja voitonjaon radikaalia korotusta irtisanomisten jälkeen. Tarkastelen tässä merkinnässä lyhyesti salkkuni selvästi suurimman yksittäisen sijoituskohteen kehityskaarta.

Tiivistän Nordean Q4-raportin ytimen kolmeen kappaleeseen: pankin luottotappiot laskivat 28 prosenttia viime vuoden vastaavasta ajankohdasta. Paikallisin valuutoin laskettuna tuotot kohosivat 4 prosenttia vertailukaudesta. Operatiivinen voitto kasvoi jopa 18 prosenttia paikallisin valuutoin. Hyvä kehitys johti siihen, että CT1-vakavaraisuus kohosi vuoden 2013 lopun 13,9 prosentista 15,7 prosenttiin.

Pankkisektorilla tehdään tällä hetkellä tulosta toimintaa tehostamalla, riskien uudelleenhinnoittelulla ja luottotappioiden laskulla. Osakekohtainen tulos ilman kertaluonteisia eriä kohosi viime vuonna 0,89 euroon vuotta aiemmasta 0,77 eurosta. Tästä lukemasta on puhdistettu pois kassavirtaan vaikutukseltaan nollaa vastaava kirjaus Q3-raportissa pankin it-järjestelmien uusimiseen liittyen.

Oman pääoman tuottoaste kohosi 11,0 prosentista 11,6 prosenttiin – jääden yhä selvästi Nordean itsensä asettamasta 13 prosentin tuottotavoitteesta alhaisten korkojen maailmassa. Suunta on kuitenkin oikea.

Olen tarkastellut blogissa Nordeaa useaan otteeseen vuodesta 2011, jolloin tein 5,39 euron osakekohtaiseen hintatasoon hankinnan, joka nosti Nordean salkkuni selvästi suurimmaksi yksittäiseksi sijoituskohteeksi. Edellisen kerran käsittelin pankin kehityskaarta blogissa viime lokakuussa pankin julkaiseman Q3-katsauksen jälkeen.

Lokakuussa kirjoitin, että ”täyden tilikauden 2014 osakekohtaisen tuloksen konsensusennusteella 0,89 euroa laskettuna 65 prosentin osingonjakosuhde tuottaisi 0,58 euroa osinkoa per osake ensi keväänä. Henkilökohtaisesti pidän tätä perusskenaariona”.

Toteuman osalta todettakoon, että osakekohtainen tulos osui täsmälleen 0,89 euroon, mutta Nordean hallitus yllätti erittäin positiivisesti osinkoehdotuksellaan, joka on tulevalle keväälle jopa 0,62 euroa osakkeelta. Tämä on ennen kaikkea johdon näkemystä sisältävä viesti pankin vahvan pääomatilanteen puolesta.

Ei yhtä ilman toista

Kevään osinkoehdotus on 44 prosenttia korkeampi kuin vuotta aiemmin vastaavana ajankohtana. Osingonjaon kasvusta karkeasti kolmasosa selittyy tuloksen kasvulla tehostamistoimin, kaksi kolmasosaa puolestaan osingonjakosuhteen nostolla, eli sillä, että nettotuloksesta voidaan kiristyneiden pääomavaatimusten täytyttyä jakaa ulos osinkoina aiempaa suurempi suhteellinen osuus (kun aiempina vuosina tuloksesta on jätetty valtaosa kasvattamaan pankin omia puskureita)

Mikään yllätys ei Nordean osingonjaon tuntuva korotus ollut – ainakaan sijoittajille, jotka ovat seuranneet pankin taivallusta pitkäjänteisesti. Esimerkiksi blogin seuraajat ovat tiedostaneet osingonjaon kasvattamisen välttämättömyyden jo kaksi vuotta sitten, kun kirjoitin erillisen merkinnän osingonmaksupotentiaalista ja esimerkillisestä voitonjaon tulevasta kasvattajasta.

Tänä keväänä Nordea jakaa osinkoina ehdotuksen mukaan 70 prosenttia tilikauden 2014 nettotuloksesta. Viime vuodelta vastaava osingonjakosuhde oli noin 55 prosenttia. Uskon, että näemme vielä yhden kevään lisää jakosuhteen määrätietoista nousua. Vuoden kuluttua Nordea jakanee vähintään 75 prosenttia nettotuloksestaan osinkoina, mahdollisesti jopa 80 prosenttia. Tässä kohdassa on tärkeää ymmärtää, että Nordean osinko osaketta kohden kasvaa vuoden kuluttua erittäin todennäköisesti jakosuhteen noston kautta, vaikka itse liiketoiminnan nettotulos jämähtäisi näille sijoilleen.

Kun samaan aikaan Nordea kuitenkin kohentanee tehostamistoimin myös nettotulostaan 5–10 prosenttia alkaneena vuonna, kasvanee osakekohtainen osinko vuoden kuluttua vähintään 0,70 euroon osakkeelta. Henkilökohtaisesti pidän tätä perusskenaariona, ja optimistinen laita osingonjaossa vuoden kuluttua liikkuu 0,75 euron tuntumassa osaketta kohden.

Osingonjaon kasvun track record hahmottumassa

Seuraavaan kuvaan olen laittanut Nordean toteutuneen viiden vuoden osinkokehityksen, lisättynä kevään osinkoehdotuksella. Mukana on myös “perusskenaarion” mukainen laskelma kevään 2016 osakekohtaisesta osingosta. Perusskenaariossa Nordean osakekohtainen tulos on kuluvana vuonna 0,94 euroa ja osingonjakosuhde 75 prosenttia. Todettakoon selvyyden vuoksi, että tämä on arvio, joka sisältää epävarmuutta.

Nordean osakekohtainen osinko 2009–2015e (EUR)

Mikäli hallituksen ehdotus tämän kevään osingoksi hyväksytään yhtiökokouksessa – kuten tapana on – on Nordean osakekohtainen voitonjako kasvanut 138 prosenttia vuodesta 2011. Ja kuten todettua, vuoden kuluttua osakekohtainen osinko kasvanee jälleen kahta kautta: osingon suhteellisen osuuden kasvusta tulokseen nähden, ja itse tuloskunnon hienoisesta kohentumisesta.

Nollakorkojen maailmassa osingonjaon kasvu tukee osakekurssia

Hypoteettisessa tarkastelussa voidaan kuvitella, että Nordean kaltaisesta vakaasta pankkitoiminnasta sijoittajat tyytyvät viiden prosentin efektiiviseen osinkotuottoon. Kun laskelma ”osakekurssin järkevästä tasosta” tehdään viiden prosentin efektiivisellä osinkotuottovaatimuksella, nostaa nykyhetken 0,62 euron osinkovirta osakkeen järkevän hintatason 12,40 euroon.

Alkaneelta tilikaudelta 2015 vuoden kuluttua mahdollisesti maksettavalla 0,71 euron osakekohtaisella osinkoennusteella Nordean osakekurssin tulisi kivuta kevääseen 2016 mennessä jopa 14,20 euroon. Korostettakoon jälleen, että nämä ovat epävarmuutta sisältäviä arvioita, mutta kuitenkin yhtiön luottamuksen arvoiseksi havaitun johdon lausuntoihin perustuen tehtyjä sellaisia.

En näe kovin suurta riskiä siinä, etteikö Nordean osakekohtainen voitonjako kasvaisi jotakuinkin ennakoidusti. Suurempi riski liittyy siihen, millaisella osinkotuottovaatimuksella osake hinnoitellaan jatkossa.

Nordean osake on noussut viime syksystä noin 20 prosenttia. Ennen viimeisintä nousua kirjoittamassani blogissa kuvailin, että ”minun on vaikea nähdä skenaariota, jossa vahvistuva osinkovirta ei tukisi Nordean osaketta merkittävällä tavalla kevättä kohti kuljettaessa. Nordea saattaa olla ensi keväänä Helsingin pörssin suurten yhtiöiden paras osingonjaon kasvattaja 35 prosentin suhteellisella kasvulla. Tervetuloa kyytiin.”

No, tosiaan osingonjako on kasvamassa keväällä jopa 44 prosenttia vertailukaudesta, mikä oli hienoinen yllätys sellaisellekin sijoittajalle, joka on katsonut Nordean edistymistä jo vuosien ajan lasit huurussa.

Toimintaympäristö asettaa lyhyen aikavälin haasteita

Tämän merkinnän loppuun on silti syytä mainita kaksi sijoituskohteeseen liittyvää heikkoa tekijää. Ensimmäinen niistä on, että Nordea itse tavoittelee 13 prosentin oman pääoman tuottoa tänä vuonna. Viime tilikauden lopussa yhtiön taseessa oli omaa pääomaa osaketta kohden 7,40 euroa. Tästä kertolaskun matematiikalla osakekohtainen tulos kohoaisi jopa 0,96 euroon, mikäli pankki tavoitteessaan onnistuisi.

Henkilökohtaisesti uskon kyllä Nordean kohentavan suhteellista kannattavuuttaan, mutta yltävän täydeltä tilikaudelta ainoastaan 12,6–12,8 prosentin oman pääoman tuottoon. Siinäkin olisi vähintään prosenttiyksikön kohennus vuoteen 2014 verrattuna. En itse asiassa pidä kovinkaan todennäköisenä, että edes yksikään kvartaali yltää tänä vuonna 13 prosentin tuottotasoon. Tämä johtuu ennen kaikkea pankkitoimintaa ympäröivästä markkinatilanteesta, mikä rasittaa tuloslaskelman ylärivillä korkokatetta.

Toinen heikko tekijä sijoituskohteen keskipitkän aikavälin näkymissä on, ettei osingonjakosuhdetta voida hilata enää kahden vuoden kuluttua ylöspäin 75–80 prosentin haarukasta. Keväästä 2017 alkaen Nordean voitonjaon kasvun täytyy perustua valtaosin liiketoiminnan nettotulokseen kasvattamiseen, mikä ei nollakorkojen aikakaudella ja heikon talouskasvun ympäristössä ole aivan yksinkertainen juttu.

Onkin mielenkiintoista seurata kuluvan tilikauden aikana makrotalousnäkymien kehitystä. Jos ne eivät kohene, uskon Nordean pääomistajan, Sammon, ryhtyvän Nordeassa omistaja-arvon kasvuintressiä turvaaviin toimiin, jotka mahdollistavat osingonjaon asteittaisen kasvunäkymän myös keskipitkällä 3–5 vuoden tähtäimellä. On ilman muuta selvää, että Nordea tarvitsee uskottavan investment storyn myös nyt meneillään olevan jakosuhteen nostotarinan jälkeen.

Ilman ulkoisen markkinaympäristön tukea tuottojen kertymisen puolelle tuloslaskelmaa, jää arsenaaliin lähinnä kustannustehokkuuteen keskittyminen. Valistunut lukija ymmärtää, mitä tämä tarkoittaa ilman, että sitä tarvitsee tähän erikseen kirjoittaa. Kaikkiaan Nordean omistaja voi nukkua yönsä levollisesti, koska kasvollinen ja omistaja-arvon kasvattamiseen sitoutunut pääomistaja pitää huolen siitä, ettei Vallilan palatsissa jäädä lepäämään laakereille.

—

Kirjoittajan sijoituskirjoja Hyvästä yhtiöstä hyvään sijoitukseen (2012, 233 s.) ja Hajauta tai hajoa (2013, 311 s.) voi tilata signeerattuna ja/tai omistuskirjoituksella.

https://www.nordnet.fi/palvelut-ja-tuotteet/sijoittamisen-tukena/sijoituskirja.html

Kirjoittaja lähipiireineen omistaa Sammon osakkeita ja merkittävän määrän Nordean osakkeita kirjoitushetkellä. Blogi ei sisällä sijoitussuosituksia, eikä kirjoituksen tarkoituksena ole laatia tekstissä mainituista yhtiöistä tai edes niiden osista sijoitusanalyysiä, taikka antaa osakkeesta suositusta tai tavoitehintaa. Kirjoittajaa voi seurata myös Twitterissä (@JukkaOksaharju).

Photo credit: Storm Crypt / Foter / CC BY-NC-ND