Miten omistaja-arvo syntyy?

On sanottu, että menestyvä yhtiö on yhden asian liike. Tällä tarkoitettaneen lähtökohtaisesti pyrkimystä omistaja-arvon maksimointiin. Mikä sitten on omistaja-arvo, ja miten yhtiö voi sitä käytännössä edistää? Tarkastelen tässä merkinnässä hyvin lyhyesti yhtiön keinoja kasvattaa omistajiensa sijoituksen arvoa.

Pörssiyhtiössä osakkeenomistajat kantavat viime kädessä korkeimman riskin liiketoiminnan menestyksestä. Rahoitusteorian mukaisesti riski kulkee käsi kädessä tuotto-odotuksen kanssa. Tästä johtuen osakkeet hinnoitellaan pörssissä suhteessa velkakirjoihin ja muihin sitoumuksiin siten, että omistajilla on korkein tuotto-odotus pitkällä aikavälillä. Tuotto-odotuksen sopeutumismekanismi on luonnollisesti osakkeen kurssimuutos.

Pörssiyhtiöiden tuloksellisuus muodostaa pohjan omistaja-arvolle. Tuloksesta yhtiö voi jakaa käteisosuuden omistajille voitonjakona, toisin sanoen osinkona. Nimenomaan käteisosinko on tyypillisin tapa hahmottaa yhtiön arvo omistajan näkökulmasta – jos sijoittaja ei luovu osakkeistaan, on käteisosinko ainoa realisoituva tulovirta koko sijoitusaikana. Mitä enemmän yhtiö kykenee jakamaan osinkoa jäljellä olevana elinaikanaan, sitä arvokkaampi sen osakkeen tulee lähtökohtaisesti olla.

Yhtiö kuitenkin yleensä jättää osan tuloksestaan jakamatta osinkona. Tämä raha – tai pitäisikö sanoa pääoma – jää yhtiön omaan taseeseen tilikauden (ja aiempien sellaisten) voittovaroina. Huomionarvoista on, että myös näillä rahoilla taitava yritysjohto pystyy luomaan omistaja-arvoa. Seuraavaksi tarkastelen, miten.

Yritysjohdon ulottuvilla olevat keskeisimmät kanavat kasvattaa omistaja-arvoa yhtiön sisään jätetyillä voittovaroilla ovat seuraavat:

1) Omien osakkeiden takaisinosto

Kun pörssiyhtiö ostaa omia osakkeitaan, osa vanhoista osakkeenomistajista luopuu osakkeistaan myymällä niitä takaisin yhtiölle. Osakkeiden myyjät saavat luonnollisesti yhtiöltä rahaa (joka on osingonjaon tavoin pois yhtiön kassasta ostojen jälkeen).

Vastaavasti yhtiö saa vanhalta omistajaltaan osakkeita, jotka se mitätöi – seurauksena osakkeiden kokonaismäärä laskee, mikä merkitsee myynnin, tuloksen ja osingon jakautumista jatkossa aiempaa pienemmälle osakemäärälle. Tämä kasvattaa osakekohtaisia tunnuslukuja niiden osakkeenomistajien omistuksissa, jotka jäävät takaisinostohankkeen jälkeen ikään kuin jäljelle.

Olennaista on ymmärtää, että osakkeiden kokonaislukumäärän pienentymisen jälkeen itse yhtiön jatkuvan liiketoiminnan ei tarvitse välttämättä kasvaa jatkossa lainkaan, jotta osakekohtaiset tunnusluvut – kuten osinkovirrat – kohoaisivat ajan mittaan. Tässä piilee paitsi sijoittajan kannalta hyvä pitkän aikavälin tuottomahdollisuus, myös riski siitä, että yritysjohto piilottelee heikkoa liiketoiminnan johtamista ja kehitystä massiivisin omien osakkeiden takaisinostoin.

2) Velan takaisinmaksu

Useat pörssiyhtiöt ovat rahoittaneet liiketoimintaansa ja kasvuaan paitsi omistajien sijoittamin varoin, myös ottamalla taseeseensa velkaa. Yhtiön velkaantuminen ei näy suoraan osakekannan markkina-arvon kautta, mutta omistuksen arvostukseen se vaikuttaa esimerkiksi yritysarvoa (EV) kuvaavassa laskelmassa, jossa summataan eli lasketaan yhteen osakekannan markkina-arvo ja yhtiön taseen korolliset nettovelat.

Yhtiö voi luoda omistaja-arvoa käyttämällä tilikauden aikana kertyneitä voittovaroja taseen velkojen lyhennyksiin. Tämä johtaa välittömästi siihen, että velan korkokustannukset – tai muut lainanhoitokulut yhteensä – laskevat. Tämä puolestaan johtaa siihen, että yhtiön tulos kohenee lähtökohtaisesti, mikäli muut tekijät säilyvät ennallaan. Kun tulos kohenee, on yhtiöllä paremmat perusedellytykset maksaa jatkossa kasvavaa osinkovirtaa – luoden näin toimien välikäden kautta omistaja-arvoa.

3) Investoinnit kasvuhankkeisiin

Pörssiyhtiö voi investoida uusiin tuotantolaitoksiin tavoitteenaan kasvattaa kappalemääräistä tuotantoaan, ja sitä kautta myyntimääriään. Toisaalta yhtiö voi investoida jakelukanavaan maantieteellisesti, tarkoituksenaan levittää myyntiään uusille markkina-alueille. Investoinnit voivat kohdistua myös tutkimukseen ja tuotekehitykseen, mikä tähtää usein tuotannon tehostamiseen tai uusien tuotteiden lanseeraamiseen.

Näiden investointihankkeiden kautta yhtiön tuloskunnolla on edellytykset kohentua, mikä puolestaan mahdollistaa osingonjaon asteittaisen kasvattamisen.

4) Yritysostot tai sijoitukset

Edellä kuvattujen niin sanottujen orgaanisten tapojen ohella pörssiyhtiö voi kasvaa kertyneillä voittovaroillaan epäorgaanisesti. Yleensä tässä yhteydessä puhutaan yritysostoista tai yhtiön taseen käyttöomaisuuteen kohdistuvista sijoituksista.

Yhtiön voi ostaa esimerkiksi pienemmän kilpailijansa, rahoittaen hankinnan kertyneillä voittovaroilla. Tällöin liiketoimintakokonaisuuden kokoluokka kasvaa, ja yhtiö saattaa olla aiempaa paremmissa asemissa hyödyntämään suuruuden ekonomian skaalaetuja – mikä voi parhaimmillaan parantaa liiketoiminnan suhteellista kannattavuutta ja johtaa osakekohtaisten voittojen kasvuun. Tämä puolestaan valuu jälleen osinkojen kohenemiseen ja sitä kautta myös omistaja-arvon kasvuun.

Vaihtoehtoina yritysostoille ovat myös osakesijoitukset. Esimerkiksi kotimaisella media-alalla useat toimijat omistavat toisiaan ristiin ja raportoivat toistensa tuloksista omistusta vastaavan osuuden tuloslaskelmassaan osakkuusyhtiöiden kohdalla. Sijoituksistaan yhtiö saa luonnollisesti yleensä myös vuotuisen osinkovirran, joka on parhaassa tapauksessa kasvava ja vuolas, mikä mahdollistaisi osinkovirran kasvattamisen myös käyttöomaisuusosakkeita omistavassa yhtiössä.

Huomionarvoista on kuitenkin kokonaisuudessa, että läheskään kaikki omien osakkeiden takaisinostot eivät ole hyvin ajoitettuja, eivätkä läheskään kaikki investointihankkeet tai sijoitukset onnistu tavoitteiden mukaan. Siksi tässä merkinnässä esitetyt näkökulmat korostavatkin uskoakseni yritysjohdon laadun merkitystä sijoituskohteiden analyysissä. Hyvä yritysjohto ei ole vain taitava strateginen visionääri, vaan ennen kaikkea nerokas pääomien allokoija.

Kuten totesin noin viikko sitten, usein valtaosa osingonmaksukelpoisista varoista on tuottavinta jakaa vuosittain omistajille käteisosinkoina. Toisaalta jakamalla vuosittain aivan koko tuloksen ulos yritysjohdon eväät omistaja-arvon kasvattamiseksi jäävät rahoituksen osalta turhan rajallisiksi, kuten edeltävästä kuvauksesta voidaan päätellä.

—

Kirjoittajan sijoituskirjoja Hyvästä yhtiöstä hyvään sijoitukseen (2012, 233 s.) ja Hajauta tai hajoa (2013, 311 s.) voi tilata signeerattuna ja/tai omistuskirjoituksella.

https://www.nordnet.fi/palvelut-ja-tuotteet/sijoittamisen-tukena/sijoituskirja.html

Blogi ei sisällä sijoitussuosituksia, eikä kirjoituksen tarkoituksena ole laatia tekstissä mainituista yhtiöistä tai edes niiden osista sijoitusanalyysiä, taikka antaa osakkeesta suositusta tai tavoitehintaa. Kirjoittajaa voi seurata myös Twitterissä (@JukkaOksaharju).

Photo credit: canonsnapper / Foter / CC BY-NC-ND