Jukka Oksaharju
Sijoittaja voi valikoida salkkuunsa hyvin erityyppisiä yhtiöitä: pienistä suuriin ja vakaista kasvaviin. Niin sanotuista arvo-osakkeista sijoittaja saa pörssikurssilla mitattuna huokeasti hinnoiteltua yhtiön netto-omaisuutta ja tasaista osinkovirtaa liiketoiminnan nettotuloksesta, joka on yleensä korkea suhteessa arvosijoittajan hankintahintaan. Arvosijoittajat etsivät jo historiallisesti ansaintamallinsa toimivuuden ja suorituskykynsä osoittaneita yhtiöitä. Kannattavien yhtiöiden kategoriassa tylsyys on arvosijoittajien mieleen. Esittelen tässä merkinnässä lyhyesti arvosijoittamisen eri ulottuvuuksia.
Arvosijoittajia löytyy useaan junaan, kuten olen tämän blogipalstan kuusivuotisen historian aikana jo aiemmin kuvannut. Toki jaottelu eri sijoittajaleireihin on aina jokseenkin keinotekoinen, mutta ideana on pyrkiä nostamaan esiin arvofilosofiaan kytkeytyviä monimuotoisia lähestymistapoja ja käytännön sijoitusstrategioita, joita noudattamalla sijoittaja voi etsiä markkinoilta ”todellista arvoa” mahdollisimman edulliseen hintaan – toisin sanoen pyrkiä mahdollisimman hyvään sijoitustulokseen.
Jaan tässä merkinnässä erilaiset arvosijoittamisen tyylisuunnat kolmeen kategoriaan.
Vastavirtasijoittaja kuuluu kategorioista ensimmäiseen. Häntä kutsutaan pörssislangissa yleensä kontraajaksi. Tämä tarkoittaa, että vastavirtasijoittaja yrittää hyötyä markkinapsykologian eli sijoittajien kollektiivisten tunneheilahteluiden tarjoamista mahdollisuuksista, tehden osto- ja myyntipäätöksiä tarvittaessa myös markkinoiden yleistä mielipidettä vastaan. Toisesta näkökulmasta tarkastellen olisi mahdollista sanoa, että kontraaja tekee samoin kuin muut, mutta ennen heitä.
Joskus sijoittajat reagoivat laumana suotuisiin koko markkinaa tai yksittäistä pörssiyhtiötä koskeviin uutisiin liian optimistisin uudelleenarvioin. Sijoittajat tavoittelevat osaansa yhtiön menestyksestä ja ostavat lisää hyvin menestyneiden yhtiöiden osakkeita. Tuntuva kurssinousu houkuttelee pörssin kirkkaimpien tähtien omistajakuntaan lyhyellä tähtäimellä runsaasti uusia sijoittajia, mikä ajaa osakkeen hintaa ylöspäin. Kontraaja huomaa vaaran siitä, että sijoittajien hetkellinen yksimielisyys nostaisi yhtiön arvostustason epärealistisen korkealle tasolle pitkän aikavälin, maltilla arvioituihin tulevaisuuden näkymiin nähden. Lyhyen tähtäimen kurssipiikissähän on yleensä kyse nimenomaan odotusten muuttumisesta.
Toisaalta ajoittain lyhyellä aikavälillä kuullut negatiiviset uutiset saavat käsittämättömän suuret mittasuhteet, jotka hämärtävät sijoittajien käsityksen yhtiön harjoittaman liiketoiminnan todellisesta pitkän aikavälin ansaintakyvystä. Kontraaja näkee tällöin ainutlaatuisen, tai ainakin harvinaisen, tilaisuutensa koittaneen osakkeen ostolaidalla. Kontrastrategiassa arvosijoittaja voi siis päätyä ostamaan muiden sijoittajien hylkimää yhtiötä. Tässä kohdassa on kuitenkin syytä alleviivata, että usein yhtiön hylkimisellä on perusteensa, jolloin arvosijoittajakin ymmärtää jättää tapauksen muiden murheeksi. Arvosijoittaja ei kiinnostu kilpailukyvyttömästä yhtiöstä.
Markkinapsykologian rakenteeseen kuuluu, että osakkeen arvostustaso saattaa karata korkeuksiin ja irrota reaalimaailmasta, jos laatuyhtiö menestyy pitkäkestoisesti ja yhtäjaksoisesti. Vastavirtasijoittaja irtautuu omistamastaan yhtiöstä osittain tai kokonaan, jos osakkeen arvostuskertoimet kohoavat yliarvostetulle tasolle suhteessa yhtiön todelliseen kannattavuuteen ja kykyyn luoda omistaja-arvoa.
Tässä yhteydessä on toki huomioitava usean eri ulottuvuuden subjektiivinen luonne: todellista keskimääräistä kannattavuutta tulee arvioida aina tulevaisuuteen, minkä lisäksi “yliarvostettu taso” tulee peilata sijoittajan tuottovaatimukseen ja kenties myös sijoituskohtaiseen riskiprofiiliin. Nykyhetken markkinatilanteessa “yliarvostusta” on lisäksi perusteltua tarkastella ainakin kahdesta eri tulokulmasta: suhteessa yhtiön tulokseen ja vaihtoehtoisiin sijoituskohteisiin (korkoihin).
Edeltävän perusteella voidaan todeta, että vastavirtasijoittaja ostaa osakkeita sellaisesta yhtiöstä, joka on suhdanteiden yli ulottuvassa tarkastelussa kannattavuudeltaan erittäin kilpailukykyinen, mutta lähitulevaisuudessa merkittävien ja luonteeltaan ohimenevien uhkakuvien ympäröimä.
Optimitilanteessa liiketaloudelliset vaikeudet ja osakekurssin alakulo ovat yhtiön ulkopuolisia, esimerkiksi suhdanteeseen tai samalla toimialalla toimivaan toiseen yhtiöön liittyviä. Mikseivät myös naapurimaan poliittiseen tilanteeseen liittyviä?
Tiivistäen ilmaistuna vastavirtasijoittaja on ostolaidalla silloin, kun valtaosa muusta sijoittajakansasta luopuu laatuyhtiön osakkeista. Hän on puolestaan myyntilaidalla silloin, kun muut sijoittajat ostavat hetkellisesti kilpaa tietyn laatuyhtiön osakkeita.
Vastavirtasijoittaja käsittää, että laatuyhtiöllä on olemassa piilevä todellinen arvo, vaikka muut sijoittajat kävisivät kauppaa keskenään viidellä sentillä osaketta kohden. Arvosijoittaja myös muistaa, että laadustakaan ei kannata maksaa mitä tahansa hintaa. Korkea hinta ei muuttaisi omistuskohteen eli yhtiön laatua, mutta alentaisi sijoittajan yksilöllistä tuotto-odotusta.
Aktiiviset yrityskauppiaat ovat oma rotunsa. Heidän toiminnalleen on ominaista suurten pääomien varassa toimiminen, sillä pörssiyhtiön vähemmistöosuutta tavoittelemalla on käytännössä vaikeaa vaikuttaa yhtiön sisällä aktiivisesti – tai ainakaan tehokkaasti ja merkittäviä tuloksia saavuttaen.
Piensijoittaja kykenee vain harvoin vaikuttamaan päätöksentekoon pörssiyhtiössä. Omistusosuuden suuruudesta riippumatta sijoittajalla on toki kysely- ja puheoikeudet yhtiökokouksessa, mutta todellinen vaikutusmahdollisuus puuttuu usein. Pääomavaatimuksista johtuen aktiiviset yrityskauppiaat ovat yleensä joko teollisia yritysostajia tai muutoin suursijoittajia.
Menestyvä yrityskauppias toimii periaatteessa samoin kuin muutkin arvosijoittajat, mutta hän ostaa yhtiöstä tuntuvan omistusosuuden, joka mahdollistaa aktiivisen vaikuttamisen. Huomattakoon kuitenkin, että yritysostajan strategia edellyttää myös huomattavan määrän osaamista sijoittajalta, siinä missä tavanomainen piensijoittaja joutuu yleensä luottamaan, tai saa luottaa siihen, että kohdeyhtiön johtohenkilöt tietävät mitä he ovat tekemässä.
Toisinaan aktiiviselle yrityskauppiaalle saattaa avautua kertaluontoinen tilaisuus kaapata heikosti johdettu yhtiö pilkkahintaan. Osakeomistuksen tuntuvan kasvattamisen jälkeen yrityskauppias haluaa vapauttaa yhtiössä piilevän todellisen liiketoiminnallisen ansaintapotentiaalin ja arvon vaikuttamalla aktiivisesti esimerkiksi yhtiökokouksessa.
Vaikuttaminen voi liittyä mm. yhtiön strategiseen suuntaan, konsernirakenteen muutoksiin, ylimääräisten kertyneiden voittovarojen jakamiseen tai yritysjohdon koostumuksen muokkaamiseen. Aktiivisen yrityskauppiaan strategia pohjautuu siihen, että yhtiö olisi vallitsevaa markkinahintaa selvästi arvokkaampi paremmin johdettuna tai organisoituna. Joskus yrityskauppias nimittää itsensä tai edustajansa nurkatun yhtiön hallitukseen, jotta vaikuttaminen olisi mahdollisimman tehokasta.
Pitkäjänteiset arvosijoittajat tutustuvat potentiaalisiin ostokohteisiin tutkailemalla sekä itse pörssiyhtiöstä että sen osakkeesta kertovia tunnuslukuja. Oma sijoitustyylini lienee lähimpänä tätä määritelmää, jota kutsuisin myös perinteiseksi arvosijoittamiseksi tai fundamentteihin pohjautuvaksi sijoitusstrategiaksi.
Lähestymistavassa sijoitusanalyysin kohteena on esimerkiksi yhtiön liikevaihdon muutos, liikevoiton kehityskaari tai oman pääoman tuottokyky. Näiden muuttujien historiallista, nykyistä ja erityisesti arvioitua tulevaa kehitystä tarkastellen sijoittaja laskelmoi yhtiölle suotavan, viime kädessä osingonmaksupotentiaaliin perustuvan todellisen arvon, jota hän peilaa vallitsevaan pörssikurssiin. Käytännössä laskelmassa tarvitaan tieto yhtiön osingonmaksukyvystä, arvio sen tulevasta kehityksestä ja sitten vain diskontataan jakoviivan alla näitä kassavirtoja sijoittajan tuottovaatimuksella.
Osakkeen arvonmäärityksen kannalta tulevaisuus on ylivoimaisesti merkityksellisin, itse asiassa teorian mukaan analyysin ainoa ratkaiseva elementti. Mielestäni yhtiön nykytilasta ja liiketoimintahistoriasta on kuitenkin mahdollista hakea suuntaviivoja siihen, millaiselle suoritustasolle yhtiö on ainakin todisteellisesti jo kyennyt.
Jos osakkeen markkinahinta ylittää todellisen arvon, pidättäytyy sijoittaja ainakin toistaiseksi ostotoimeksiannoista yhtiön suhteen. Sen sijaan tilanteessa jossa osakkeen pörssikurssi alittaa yhtiön osakekohtaisen todellisen arvon, siirtyy arvosijoittaja todennäköisesti kohti ostolaitaa.
On huomattava, että “tavanomaisessa” arvosijoittamisessa on perinteisesti läsnä myös laadullisten sijoituskriteerien arviointi. Sijoituskirjassa Hyvästä yhtiöstä hyvään sijoitukseen esittelin näistä mm. hyvän hallintomallin ja omistajarakenteen merkitykset, yhtiön tavaramerkin ja asiakassuhteiden vahvuudet, laadukkaan yritysjohdon välttämättömyyden sekä porterilaisen analyysin liiketoiminnan kilpailuedun kestävyydestä. Laadullisia ulottuvuuksia voidaan analysoida esimerkiksi SWOT-kaavioin (vahvuudet, heikkoudet, mahdollisuudet ja uhat).
Kaikkiaan laadulliset ulottuvuudet ovat mielestäni hyvin olennaisia tarkasteltaessa kestävän kilpailuedun omaavia sijoituskohteita, sillä muuttujat selittävät, miksi yhtiön numeeriset tunnusluvut ovat niin vahvoja tai heikkoja kuin ne tarkasteluhetkellä ovat. Laadullisten tekijöiden ymmärtäminen luo näin ollen parhaimmillaan turvamarginaalia numeerisen sijoitusanalyysin taustalle, kun sijoittaja sisäistää yhtiön menestyskaavan salaisuuden ja sitä kannattelevat keskeisimmät oletukset.
Merkinnän lopuksi on syytä todeta, että edellä kuvatut jaottelut ovat karkeita. Niiden perusteluna ja tarkoituksena on kuitenkin havainnollistaa arvosijoittamisen eri näkökulmia niin teollisen yritysostajan kuin myös tavanomaisen piensijoittajan perspektiiveistä. Yksittäinen sijoittaja voi käytännössä toimia kuvattuja arvosijoittamisen tyylilajeja yhtäaikaisesti soveltaen.
—
SIJOITUSKIRJAT OVAT SAATAVILLA HUHTIKUUSSA SIGNEERATTUINA TARJOUSHINNOIN! (hinnat sisältävät postituksen ja ALV:n):
Hyvästä yhtiöstä hyvään sijoitukseen 14,90 euroa (norm. 19,90 euroa).
Hajauta tai hajoa 19,90 euroa (norm. 25,00 euroa).
Molemmat kirjat pakettihintaan 29,90 euroa (norm. 39,90 euroa).
Blogi ei sisällä sijoitussuosituksia, eikä kirjoituksen tarkoituksena ole laatia tekstissä mainituista yhtiöistä tai edes niiden osista sijoitusanalyysiä, taikka antaa osakkeesta suositusta tai tavoitehintaa. Kirjoittajaa voi seurata myös Twitterissä (@JukkaOksaharju).
