Jukka Oksaharju
Moni sijoittaja on viime kuukausien turbulenssissa pohtinut, millaisella hajautuksella salkku olisi riittävässä suojassa myrskyn yllättäessä. Tarkastelen tässä merkinnässä lyhyesti kysymyksen ”oikeaa vastausta”, havainnollistaen sen riippuvuuden sijoittajan yksilöllisistä päämääristä ja riskinsietokyvystä sijoitustoiminnassaan.
Autoteollisuuden päästömittaukset tarjosivat sijoittajille tuoreen muistutuksen siitä, miten hullua olisi sijoitustoiminta ilman hajautusta. Vastuullisimmaltakin tuntuva globaali markkinajohtaja voi paljastua monivuotiseksi luottamuksen rikkojaksi. Kuprun paljastuessa sijoituksen markkina-arvosta voi kadota muutamassa päivässä yli puolet, ja osingonmaksukyvystä vähintään hetkellisesti jopa sata prosenttia.
Geopoliittiset kriisit, luonnonmullistukset ja tahallista toimintaa muistuttavat väärinkäytösriskit ovat yleensä sellaisia, ettei niiden todennäköisyyksiä ole mahdollista arvioida riittävällä tarkkuudella sijoitushetkellä. Siten yhtiökohtaiset riskit hajautuvat käytännössä parhaiten vain valitsemalla salkkuun riittävän määrän eri liiketoimintoja, niin kokoluokan, maantieteen kuin toimialankin suhteen.
Kuinka monta eri yhtiötä tarvitaan?
Salkun riittävästä hajautuksesta eri yhtiöiden lukumäärällä mitattuna löytyy mielipiteitä laidasta laitaan. Yksi näkökulma suosii erittäin kapeaa yhtiövalikoimaa, jossa sijoitukset jaetaan jopa alle kymmeneen eri kohteeseen. Nämä kohteet valikoituvat ”sijoittajan parhaista omista ideoista”. Toisaalta rahastosijoittajalle ne voivat valikoitua myös rahastonhoitajan parhaista ideoista, jos sijoittaja ohjaa merkittävän määrän säästöjään yhdelle tai yksittäisille varainhoitajille.
Luonnollisesti kapea valikoima lähtökohtaisesti mahdollistaa salkkuun päätyvien liiketoimintojen syvällisen tuntemuksen. Ainakin kapealla valikoimalla sijoittajalla on edellytykset perehtyä siihen, mitä hän omistaa.
Tämän strategian valitseva sijoittaja näkee merkittäväksi riskikseen sen, onnistuuko hän yhtiöanalyysissään valitsemaan laadukkaan liiketoiminnan. Hänelle kurssikehitykseen liittyvä riski siitä, mitä muut sijoittajat tekevät osakkeillaan lyhyessä juoksussa keskenään, on toisarvoista. Kun osakkeita ei aiota myydä, sijoituscase rakentuu usein analyysiin yhtiöstä ja sen osingonmaksukyvystä. Jos tämä arvio osuu oikeaan, saa sijoittaja täsmälleen sen kassavirtatuoton sijoitukselleen osinkoina, mitä hän oli alun perin suunnitellutkin (riippumatta kurssiliikkeistä).
Samalla kapea hajautus tarjoaa tilaisuuden jokaisen salkkuyhtiön tarkkaan ja reaaliaikaiseen seurantaan, niin osakekurssin kuin liiketoiminnan osavuosittaisen kehityksen suhteen.
Toinen näkökulma suosii erittäin laajaa salkun hajautusta yhtiöiden lukumäärällä mitattuna. Käytännössä osakkeita voi olla laajasti hajautetussa salkussa yli 50 eri yhtiöstä. Vakuutusyhtiöiden rakentamissa laajasti hajautetuissa portfolioissa olen nähnyt sijoituskohteita olevan toista tuhatta. Kaikkiaan tällaisen salkun hajautus sisältää eri sektoreita, toimialoja, maantieteellisiä alueita ja myös erikokoisia yhtiöitä.
Toisaalta salkku, joka omistaa suurin piirtein sitä mistä indeksi koostuu, saavuttaa yleensä määritelmän mukaan indeksin tuoton. Kaupankäyntikulujen (ja verojen) jälkeen salkku näin ollen tuomitaan häviämään yleiselle markkinakehitykselle. Tämä voi toki tuottaa hyvin positiivisen lopputuloksen, mutta kaikille se ei ole riittävä lähtökohta.
Mitä itse asiassa halutaan hajauttaa?
Erittäin laajan hajautuksen puolustavat sanovat usein, että salkun volatiliteetti eli tuottojen keskihajonta laskee hajautuksen myötä. Kansankielisesti salkun arvon heilunta vähenee. Parhaassa tapauksessa laajentuva hajautus ei kuitenkaan laskisi sijoittajan tuotto-odotusta (vaan ainoastaan riskiä), joten siinä mielessä yhtiökohtaisen riskin hajauttaminen lukuisiin kohteisiin olisi ”sijoittajan ainoa ilmainen lounas”. Markkinariski toki jää aina kannettavaksi.
Mutta onko sijoittajan riski aina yhtä kuin kurssiheilunta?
Hajautuksen osalta molemmilla ääripäillä on hyvät puolensa. Henkilökohtaisesti olen hajauttanut suorat osakeomistukseni nyt 14 eri yhtiöön. Näiden sisällä viisi suurinta omistuskohdetta edustavat leijonanosaa koko varallisuudesta ja sille saatavasta osinko-, korko-, ja vuokratulovirrasta. Tämä ei ole riittämättömyydessään yleisesti suositeltava hajautus ei-ammattimaiselle sijoittajalle, mutta se korostaa yrittäjänäkökulmaa sijoitustoiminnassa. Ja toisaalta allekirjoittaneen näkemystä siitä, että laaja hajautus on varallisuuden ”puolustamista”, ei varallisuuden ”luomista” varten. Ja tämä on kärjistys.
Omien kokemusten valossa neuvoisin pohtimaan hajautusta omien tavoitteiden perspektiivistä. On mielestäni kysyttävä yksitellen, mikä on sijoittajan oma tavoite? Onko se koko salkun markkina-arvon mahdollisimman vakaa kehitys yli suhdanteiden? Vai onko se mahdollisimman ennustettavasti ja ripeästi kasvava salkun osinkovirta, jonka tavoittelussa sijoittaja on valmis sallimaan lyhyessä juoksussa keskimääräistä markkinakehitystä korkeammankin heilunnan? Nämä johtavat aivan eri hajautusstrategioihin.
Osinkosijoittajana ensisijainen tavoitteeni on kestävän ja ajan mittaan kasvavan osinkovirran luominen salkkuun. Toisin sanoen passiivisten tulojen (ja niiden kasvun) varmistaminen niistä omistuksista, joita salkkuuni valitsen. Koska lähtökohtana on suoraan yhtiöiltä saatava tulovirta liiketoiminnasta, on hajautuksen riittävässä laajuudessa huomioitava se, että sijoittajan ajalliset mahdollisuudet seurata tarkasti kymmeniä eri yhtiöitä on rajallinen. Ja osingonmaksukyvyn analyysissä on nimenomaan kyse yhtiön analyysistä kilpailuetuineen ja toimialoineen.
Toki osingot kasvavat ajan mittaan myös indeksin laajuuteen hajautetussa salkussa, mutta kapeammalla yhtiövalikoimalla sijoittaja sallii itselleen mahdollisuuden poiketa tästä kasvuvauhdista (molempiin suuntiin). Jos sijoittaja laajentaa yhtiövalikoimaansa salkussa merkittävään määrään, mukailevat sekä osinkovirrat että pääomavoitot yleistä markkinakehitystä. Luonnollisesti juuri tämä voi olla jonkun tavoite.
Kohti taloudellista riippumattomuutta
Hyvin pitkässä juoksussa osinkosijoittajan keskeisin tavoite on saavuttaa tilanne, jossa salkun passiivinen osinkovirta saavuttaa työtulojen määrän ja sallii sijoittajalle taloudellisen riippumattomuuden. Sellaisen riippumattomuuden, joka sisältää sijoittajan palkkatyöllään saavuttaman elintason ylläpitämisen. Ei sellaisen, jossa monesta asiasta tinkimällä säilyy hengissä osinkojen turvin.
Koska salkun markkina-arvo hakeutuu vuosien mittaan samalle kehitysuralle kuin salkun passiivinen tulovirta (osinkopotti), on tietenkin myös sijoitusten hyvä kokonaistuotto osinkosijoittajankin agendalla. Ymmärryksen osalta osinkosijoittaja kuitenkin käsittää, että toissijainen tavoite toteutuu vain, mikäli ensisijaisen tavoitteen saavuttamisessa onnistutaan.
Käytännössä osinkosijoittaja valikoi omistuskohteensa laatuyhtiöiden kategoriasta. Esimerkiksi Yhdysvaltain osakemarkkinoilta löytyy kymmenittäin yhtiöitä, jotka ovat kasvattaneet vuosittain osinkoaan katkeamattomasti jo vuosikymmenten ajan. Ajoituksen osalta näiden yhtiöiden osakkeita tulisi lapioida salkkuun silloin, kun markkinahinnat laskevat yhtiöiden ulkopuolisista, tilapäisistä suhdannesyistä.
Osinkosijoittajan tulee korostaa osinkovirran luomisessa kestävyyttä. Koska eläkepäivien alkamisen skenaariossa osinkovirta on korvannut työtulon, ei sijoittaja halua saada yhtenä vuonna hyviä osinkoja ja toisena vuonna laihoja osinkoja. Hänhän on tehnyt itsestään riippuvaisen passiivisista sijoitustuloista.
Tässä astuu peliin hajauttaminen. Kun sitä on yhtiövalikoiman suhteen riittävästi, saavuttaa sijoittaja suojan yllättäviltä tapahtumilta ja maailmantalouden käänteiltä. Toisin sanoen esimerkiksi yksittäisen yhtiön jäädyttäessä tai leikatessa osingonmaksunsa salkun kokonaisosinkovirta ei välttämättä taitu edes laskuun.
Esimerkki
Salkussa A on 8 eri yhtiön osakkeita, kutakin tasapainolla tuottamaansa osinkovirtaan nähden. Näin ollen jokaisen yhtiön painoarvo on 12,5 prosenttia salkusta ja sen vuotuisesta osinkopotista.
Salkussa B on 20 eri yhtiön osakkeita, kutakin tasapainolla tuottamaansa osinkovirtaan nähden. Näin ollen jokaisen yhtiön painoarvo on 5,0 prosenttia salkusta ja sen vuotuisesta osinkopotista.
Kun kuvittelet seuraavaksi geopoliittisen kriisin, jonka seurauksena yksittäinen yhtiö joutuu lakkauttamaan osingonmaksunsa ainakin tilapäisesti, kumman salkun kyydissä sijoittajan olisi parempi viettää eläkepäiviään? Salkussa A koko osinkopotti putoaa draaman seurauksena 12,5 prosenttia (muiden yhtiöiden osinko ennallaan).
Salkussa B osinkopotti putoaa ”vain” 5,0 prosenttia samoin oletuksin. Käytännössä salkun B muilla yhtiöillä olisi realistinen mahdollisuus paikata yksittäisen heikon yhtiön osinkoromahdus ja pitää koko salkun osinkovirta ennallaan. Teoriassa tällainen mahdollisuus olisi myös salkussa A, mutta silloin seitsemän muun yhtiövalinnan tulisi olla laadultaan timanttisia.
Eläkeläisen näkökulmasta vuosikulujen sopeuttaminen 5 prosentilla (tuottavuusloikka elämäntyyliin) olisi sekin haastavaa mutta mahdollista. Sen sijaan 12,5 prosentin hyppy olisi suoraan kohti tuntematonta.
Hajautuksen optimaalinen määrä riippuu jossain määrin sijoittajasta itsestään. Lähtökohtaisesti alle kymmenen osakkeen hajautusta voidaan pitää tehottomana siinä mielessä, että siinä salkkuun jää yhtiökohtaista riskiä merkittävässä määrin. Hajauttamalla omistuksia lisähyödyt ovat merkittävät (ilman tuotto-odotuksen laskua) 15 eri yhtiöön asti, ja selvät vielä 25 eri yhtiöön asti. Sitten rajahyöty kutistuu.
Äärikonservatiivinen sijoittaja voi kuitenkin haluta salkkuunsa jopa 50 eri yhtiön osakkeita. Tasapainotettuna jokainen tuottaisi silloin 2 prosenttia salkun vuotuisesta osinkotulovirrasta.
Miten salkun hajautus tulee tasapainottaa ajan mittaan?
Pitkässä juoksussa osa salkun osakkeista kehittyy muita paremmin, ja osa muita huonommin. Samoin yhtiöiden osingonmaksukykyjen kasvuvauhdeissa ilmenee luonnollisia kasvueroja. Sijoittajalle olennainen kysymys kuuluu, miten salkun alkuperäinen hajautus palautetaan, vai tarvitseeko sitä edes palauttaa?
Henkilökohtaisesti toimin siten, että mikäli yksittäisen osakkeen painoarvo kasvaa joko yhtiön hyvän liiketaloudellisen menestyksen tai kurssikehityksen myötä (yleensä toki näiden yhdistelmänä), ”palautan” hajautuksen lähemmäs optimaalista tahtotilaa ohjaamalla osinkovirran (ja palkkatuloista säästetyt varat) uusiin sijoituskohteisiin, mikä madaltaa yksittäisen ”ylipainoon” nousseen yhtiön ja sen osakkeen painoarvoa. Näin toimimalla sijoittaja voi välttää myös välittömän myyntivoittoverotuksen salkun tasapainottamisessa.
Toisaalta kolikon kääntöpuolena voidaan myös todeta, että tiettyyn rajaan asti osinkojen uudelleensijoittaminen parhaiten kehittyneisiin yhtiöihin on viisasta, koska silloinhan hyvää rahaa heitetään hyvän rahan perään. Sijoittajahan kaipaa lisää hyvin kehittyviä osakkeita, ei lisää huonosti kehittyviä. Yhtä kaikki, hajautus on syytä pitää mielessä kuitenkin hyvien yhtiöiden kuplariskin johdosta: erityisen hyvin kehittyneen yhtiön osakkeella hinnoittelu hakeutuu alisuoriutujaa herkemmin kuplaan.
Hajautus ei saa nousta itseisarvoksi
Sijoittajan yksilöllisestä riskinsietokyvystä ja -halusta huolimatta hajautuksesta ei pidä koskaan tehdä itseisarvoa. Osakesijoituksia ei siis uskoakseni tule roiskia eri kohteisiin vain hajautuksen itsensä vuoksi. Hajautus on olennainen lisä varallisuudenhoitoon, jos se tulee sivutuotteena sijoittajan ostaessa salkkuun uutta laatuyhtiötä, jonka arvostustaso on valunut kohtuutasolle hintalapun näkökulmasta.
Olipa salkussa sitten 5 tai 30 eri yhtiötä, olisi järjetöntä kasvattaa hajautusta hintalapusta välittämättä ja kiireellä vain hajautuksen itsensä vuoksi. Tarkoitan tällä sitä, että jokainen salkun uusi tulokas tulisi järkevässä sijoitustoiminnassa analysoida itsenäisenä kohteena kysymällä, onko sijoitus järkevä itsessään huomioimatta salkun muita omistuksia. Tässä yhteydessä tarkoitan analyysissä yhdistelmää liiketoiminnan laadun osalta ja osakkeen arvostuskertoimien näkökulmasta. Molempien kriteerien tulee täsmätä sijoitushetkellä samanaikaisesti.
Hajautuksen kasvattaminen uusia yhtiöitä salkkuun poimimalla saa osakseen perusteltua kritiikkiä siitä näkökulmasta, että ”sijoittajan parhaat omat ideat” ovat yleensä jo ostettuina salkkuun. Tämä lähtökohta tarkoittaa siten käytännössä sitä, että hajautusta toteuttaessaan sijoittaja joutuu hankkimaan salkkuun toissijaisia ostokohteita ja aiempia heikkolaatuisempia liiketoimintoja. Näin salkun keskimääräinen laatutaso heikkenisi.
Tosin kritiikissä oletetaan suoraviivaisesti, että sijoittajalla todella olisi ollut alkujaan kyky poimia salkkuunsa vain parhaat mahdolliset yhtiöt. Tämänkin voi perustellusti kyseenalaistaa. Henkilökohtaisesti pidän järkevänä, että keskivertosijoittaja pyrkii poimimaan salkkuunsa kultakin toimialalta pari kolme “varmaa menestyjää” kohtuuhintaan. Näin mahdollinen virhearvio toimialan parhaasta yksittäisestä yhtiöstä eliminoituu, kun salkussa on myös yksi tai kaksi varavaihtoehtoa kestomenestyjäksi.
Henkisellä puolella tämän strategian toteuttaminen edellyttää luonnollisesti sijoitusavaruuden laajentamista Suomen ulkopuolelle. Samoin henkisellä puolella sijoittaja tulisi hyväksyneeksi sen, että hän ei ole aina oikeassa parhaan yhtiön poimintaprosessissaan. Tästä rehellisyydestä palkintona salkku saa kuitenkin suojan sijoittajan ylitsevuotavalta itsevarmuudelta.
Haudataanko ”osta ja unohda”?
Salkun osinkokasvuun itseisarvoisesti tähtäävät sijoittajat, joille salkun markkina-arvon lyhyen tähtäimen kehitys on toissijaista, eivät voi hekään vain ”ostaa ja unohtaa” laatuyhtiöitään. Kokemus on osoittanut, että ”osta ja vahdi” on välttämätön toimintastrategia. Mikäli yhtiö munii maineensa Volkswagenin tavoin, toimiala kohtaa pysyvän rakenteellisen kriisin ansaintalogiikan suhteen tai yhtiö muutoin kadottaa osingonmaksukykynsä esimerkiksi taseen romahdettua yrityskauppojen myötä, on sijoittajan syytä olla erittäin valppaana katkaistakseen tappiot ja allokoidakseen vapautuvat varat tulevaisuuden osingonmaksajaan.
”Osta ja vahdi” ei ymmärrettävistä syistä toimi kovin monen kymmenen eri yhtiön osakkeilla. Optimaalisimmillaan kaltaisellani riskinottohalukkaalla sijoittajalla olisi salkussaan noin 15 eri laatuyhtiötä hankittuna kohtuuhintaan. Laatuyhtiöiden sisällä saisi myös olla liiketoiminnan kautta osingonmaksukyvyn luovan tulovirran hajautusta.
Esimerkiksi Warren Buffettin sijoitusyhtiö Berkshire Hathaway on sijoittajan salkussa vain yksi rivi, mutta sen sisällä sijoittaja omistaa välillisesti vaikka mitä. Juuri tämä on hajautusta, joka turvaa osingonmaksukykyä, vaikka salkku altistuukin kurssiriskille mahdollisesti kapean eri osakkeiden lukumäärällä mitatun hajautuksen näkökulmasta. Kotimaisena esimerkkinä sijoittaja omistaa Sammon kautta yhdessä kuoressa Ifin, Mandatum Lifen ja Nordean liiketoimintoja.
Salkun osakelukumääräisen hajautuksen viittätoista korkeampaa määrää puoltaa se, että mikäli salkku on rakennettu vakaiden ja pitkäikäisten yhtiöiden varaan, on niiden liiketoimintaympäristön muutos todennäköisesti maltillisempaa kuin nopeasti nousevien uusien kuumien toimialojen vastaava. Siten suurten linjojen muutosten havaitsemiseen ei tarvittane päivittäistä markkinaseurantaa.
Kaikkiaan hajautusta tulee mielestäni lähestyä ensin kysymällä, mitä oikeastaan hajautetaan? Lyhyen aikavälin kurssiriskiä vai vuotuista riskiä osinkovirran heilahteluista? Toiseksi on mielestäni syytä ymmärtää, ettei hajautus merkitse pitkäjänteiselle osinkosijoittajalle vain salkun rivien lukumäärää, vaan sitä osakkeiden alla olevaa liiketoimintojen kaartia, josta salkun osinkopotti viime kädessä arjessa ja todellisuudessa muodostuu.
—
SIJOITUSKIRJAT OVAT NYT ALENNUKSESSA (hinnat sis. postituksen ja ALV:n):
Hyvästä yhtiöstä hyvään sijoitukseen 14,90 euroa (norm. 19,90 euroa).
Hajauta tai hajoa 19,90 euroa (norm. 25,00 euroa).
Molemmat kirjat pakettihintaan 29,90 euroa (norm. 39,90 euroa)
>> Sijoituskirjojen tilauslomakkeelle
Tarjoushinnat koskevat automaattisesti kaikkia uusia tilauksia. Jos haluat signeerauksen tai omistuskirjoituksen, mainitsethan siitä tilauslomakkeen viestikentässä.
Kirjoittaja lähipiireineen omistaa tekstissä mainituista yhtiöistä Sammon ja merkittävän määrän Nordean osakkeita kirjoitushetkellä. Blogi ei sisällä sijoitussuosituksia, eikä kirjoituksen tarkoituksena ole laatia tekstissä mainituista yhtiöistä tai edes niiden osista sijoitusanalyysiä, taikka antaa osakkeesta suositusta tai tavoitehintaa. Kirjoittajaa voi seurata myös Twitterissä (@JukkaOksaharju).
Photo credit: Kirt Edblom / Foter / CC BY-SA
