Jukka Oksaharju
Osakehinnoittelussa yleisin tunnusluku lienee tuloskerroin eli p/e-luku. Se kertoo sijoittajalle, kuinka monessa vuodessa yhtiö maksaa osakkeensa nykyhinnan takaisin liiketoimintansa nettotuloksen kautta. Esimerkkinä p/e-luvulla 10 hinnoiteltu yhtiö tuottanee 10 prosentin vuotuisen keskituoton sijoittajalle, jos liiketoiminnan tuloskunto säilyy entisellään myös jatkossa. Tarkastelen tässä merkinnässä p/e-lukua pitkän aikavälin indikaattorina keskimääräistä paremmille sijoitustuotoille.
P/e-tunnusluvussa tarkastelun huomio kohdistuu siihen, miten yhtiö ansaitsee todellisuudessa suhteessa osakkeensa nykyhintaan. Tällä ei luonnollisestikaan ole mitään tekemistä sen kanssa, mitä seuraava sijoittaja on mahdollisesti osakkeesta huomenna valmis maksamaan.
Osakkeen tuloskerroin saadaan laskettua jakamalla yhtiön osakekurssi (p) liiketoiminnasta ansaitulla osakekohtaisella tuloksella (EPS). Samaan lopputulokseen johtaa myös vaihtoehtoinen polku, jossa yhtiön koko osakekannan markkina-arvo (p) jaetaan yhtiön absoluuttisella eli rahamääräisellä nettotuloksella (e).
P/e-luvun kaava on siitä yksinkertainen, että muuttuja p saadaan katsottua suoraan osakemarkkinoilta pörssikurssista. Tunnusluvun tulosmuuttujan e sisältöön tulee kuitenkin kiinnittää runsaasti huomiota, koska laskukaavassa tulosta osoittava muuttuja e on problemaattinen. Sen paikalle voidaan asettaa “monenlaisia tuloksia”.
Tässä analyysissä e tarkoittaa aina pörssiyhtiön varsinaisessa liiketoiminnassaan ansaitsemaa tulosta, eikä esimerkiksi osakkeen tuottoja. Kaavan muuttujaksi e soveltuvat ainakin seuraavat vaihtoehdot:
1) kuluvan kalenterivuoden tulosennuste
2) edellisen kalenterivuoden toteutunut tulos
3) liukuva edellisten 12 kuukauden toteutunut tulos
4) liukuva tulevien 12 kuukauden tulosennuste
5) jokin painotettu keskiarvo historiallisista tuloksista
6) jokin painottamaton keskiarvo historiallisista tuloksista
7) jokin eksoottisempi vaihtoehto
Tuloskertoimen tulkinnassa melko suoraviivaisena oletuksena on, että yhtiön nettotulos säilyy täysin muuttumattomana tulevina vuosina suhteessa tarkasteluhetkeen. Indikaattorina p/e-luku on siis korkeintaan suuntaa antava – tosin ei aivan kirjaimellisesti, koska tunnusluku ei ota lainkaan kantaa yhtiön tuloksen kasvuvauhtiin tai edes tulosmuutoksen suuntaan.
Sikäli kun kohdeyhtiön tulos säilyy jokseenkin muuttumattomana sijoitushetkestä lähivuodet eteenpäin, voidaan p/e-luku käsittää eräänlaiseksi osakesijoituksen takaisinmaksuajaksi vuosissa. Tässä laskelmassa takaisinmaksu toteutuu yhtiön todellisen liiketoiminnan ansaintakyvyn kautta.
Tavallista alhaisempi p/e-luku on usein aliarvostetun osakkeen tunnusmerkki. Yleisellä tasolla voidaan todeta, että alle kymmenen p/e-luvut ovat alhaisia toimialasta riippumatta. Sijoittajan on kuitenkin syytä kiinnittää erityishuomiota p/e-analyysiin syklisten yhtiöiden kohdalla, koska näiden p/e-luvut ovat yleensä alhaisimmat silloin, kun varsinaiset liiketoiminnot elävät suhdannehuippua ja kannattavuus on tapissa.
Kuvatussa tilanteessa yhtiökohtaisella kannattavuudella on jatkossa lähinnä laskuvaraa, mikä voi konkretisoida sijoittajalle niin sanotun p/e-ansan, jossa hetkellisesti alhaiselta näyttänyt p/e-luku ”normalisoituu” yhtiökohtaisen kannattavuuden eli yhtälön tuloksellisuutta osoittavan muuttujan (e) laskun kautta. Piru ei siis välttämättä näyttäydy korkeassa p/e-luvussa, vaan siinä, miten e on muodostunut.
Kaikkiaan p/e-luku kuvaa osakkeen tarkasteluhetken arvostusta suhteessa yhtiön tuloskuntoon. Jos sijoittajat arvioivat yhtiön tulevaisuuden tuloskasvun maltilla, on nykyhetken p/e-luku usein verrattain matala. Sen sijaan vahvaa tuloskasvua kauas tulevaisuuteen odottava sijoittajien kollektiivi nostaa osakkeen nykyhetken p/e-luvun korkeaksi, koska tarkasteluhetken tuloksen ei uskota kuvaavan keskipitkän aikavälin normaalitasoa. Jokainen miettiköön omassa mielessään, kumman kategorian osakkeissa on enemmän tilaa pettymyksille, ja kumman positiivisille yllätyksille?
Jeremy Siegel tarkasteli p/e-luvun tason merkitystä pitkän aikavälin sijoitustuottoihin kirjassaan Stocks for the long run. Siegel tutki S&P 500 -indeksin kurssihistoriaa yli puolen vuosisadan ajanjaksolta, joka alkaa vuodesta 1957 ja päättyy vuoteen 2012. Hänen esittämistään luvuista on tehtävissä johtopäätös, jonka mukaan alhaisen p/e-luvun osakkeet ovat keskimääräistä parempia sijoituskohteita, jopa niiden riskiprofiili – kurssiheilunnalla mitattuna – huomioiden.
Siegelin laskelmissa kunkin kalenterivuoden viimeisen päivän päätöskurssit jaettiin viimeisten 12 kuukausien tuloksilla p/e-lukujen saamiseksi. Tämän jälkeen Siegel jaotteli yhtiöt viiteen kastiin tunnusluvun arvon mukaan, laskien kunkin kastin seuraavien 12 kuukauden sijoitustuoton. Laskelman lopputulos muistuttaa korkean efektiivisen osinkotuoton saavuttamaa ylituottoa suhteessa indeksiin.
Siegelin laskelmissa vuonna 1957 korkean p/e-luvun osakkeisiin sijoitetut 1.000 dollaria kasvoivat vuoteen 2012 mennessä 64.116 dollariin. Tämä merkitsee käytännössä 7,86 prosentin keskimääräistä vuosituottoa.
Sen sijaan matalan p/e-luvun osakkeet tuottivat keskimäärin 12,92 prosenttia vuodessa, kasvattaen sijoitussalkun arvon vastaavalla ajanjaksolla lähes 800.000 dollariin. S&P 500 -indeksin vuotuinen keskituotto asettui 10,13 prosenttiin.
Matalan p/e-luvun osakkeet tuottivat paitsi parhaiten, myös niiden tuottojen keskihajonta eli volatiliteetti (karkeasti ilmaisten osakkeen kurssiheilunta) oli Siegelin mukaan keskimääräistä matalampaa. Toisin sanoen nämä osakkeet tuottivat erittäin hyvin myös riskikorjatusti, sikäli kun ymmärrämme riskin tuottojen heilunnalla.
Karkeana johtopäätöksenä voidaan esittää, että korkean p/e-luvun osakkeet ovat keskimäärin yliarvostettuja, mikä johtaa keskimääräistä alhaisempaan tulevaisuuden sijoitustuottoon – ei kuitenkaan välttämättä negatiiviseen sellaiseen. Vastaavasti alhaisen p/e-luvun osakkeet ovat keskimäärin aliarvostettuja, koska niiden tulevaisuuden kasvua koskevat odotukset ovat maltillisia – siksi yhtiön on ne myös helpompi jatkossa ylittää.
Summa summarum: Siegelin havainnot korkean efektiivisen osinkotuoton ja matalan p/e-luvun tarjoamasta pitkän aikavälin keskimääräisestä ylituotosta – verrattain alhaisella riskitasolla saavutettuna – voidaan yhdistää kivenkovaksi perusteluksi arvosijoittamisen kannattavuudesta suhdanteiden yli.
—
https://www.nordnet.fi/palvelut-ja-tuotteet/sijoittamisen-tukena/sijoituskirja.html
Blogi ei sisällä sijoitussuosituksia, eikä kirjoituksen tarkoituksena ole laatia tekstissä mainituista yhtiöistä tai edes niiden osista sijoitusanalyysiä, taikka antaa osakkeesta suositusta tai tavoitehintaa. Kirjoittajaa voi seurata myös Twitterissä (@JukkaOksaharju).
Photo credit: Thomas Hawk / Foter / CC BY-NC
